预收款知冷暖——建筑业思考系列报告之三

行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告建筑建材/建筑装饰2011年07月27日预收款知冷暖中性相关研究《“去施工化”和“建筑+地产”是建筑业发展的两大方向-建筑业思考系列报告之一》（2010041）《新模式、新技术、新市场——“三新”战略投资转型中的建筑股》（20100629）《投资“三新”建筑股，与“十二五”共舞-建筑业思考系列报告之二》（20100721）《建筑也消费》（20101111）《奏响新能源建筑时代的序曲》（20110621）证券分析师王胜[e-mail]研究支持陆玲玲[e-mail]联系人包斅文(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——建筑业思考系列报告之三建筑业的传统投资逻辑依旧有效，但需要完善。建筑业研究要转型，“逻辑”战胜“信息”是大势所趋。常见的建筑业投资“逻辑”是把握相关细分领域固定资产投资增速变化趋势，进而预测相关公司订单变化趋势，但最终落实到订单、业绩上却产生了“理想与现实的差距”。资产负债表和现金流量表揭示建筑业投资“预期差”，本篇为建筑业方法论研究之一。建筑业的利润表容易被调控，需要结合资产负债表和现金流量表来寻找线索。申万倡导从DCF模型的分子分母寻找预期差，分子方面，可以从预收款和其他应收款看未来收入增长的趋势，从“应收款/收入”和“应付款/成本”追踪不同子行业毛利率的变化；分母方面，从职工薪酬、工程施工、销售收到的现金流/销售收入看收入和毛利率的质量，从历史上发生的资产减值准备看应收账款风险。预收款趋势性的上升或下滑，往往意味着企业未来一段时间收入将呈现相同方向的走势。预收款越多往往表明后续即将开展的工程量越大。虽然预收款会在工程进展中逐步抵扣进度款（确认收入），看起来预收款在减少的同时收入在增加，但只要新开工工程量超过确认工程量，预收款的绝对量仍将增加。当预收款增速出现趋势性下滑时，需要我们警惕的是到底是公司新签订单少了还是下游预付比例在下降。影响预收款的除了新签合同量，还有甲方工程预付款比例。甲方工程预付款的比例一般是10%-30%，它受到甲方地位、甲方资金情况、工程中异型材用量大小的影响。对于大量接单的企业来说，预付款比例反映的往往是整个上游行业资金紧张的情况。除预收款，其他应收款也是重要预测指标。与其它行业不同，建筑业其他应收款的主要构成是投标保证金、履约保证金和工程备用金。投标保证金越多，意味着公司投标活动越活跃，在中标率不变假设下，新签订单就会更多；履约保证金越多，在保证金缴纳比例不变情况下，意味着未完工合同越多（当然，有部分企业使用履约保函，故应结合看）。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2011年07月建筑业研究方法论之一请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.从财务报表寻找预期差..............................................62.收入增长趋势有迹可循..............................................71.1预收款提示收入变化趋势.............................................................71.2季度预收款均值提示全年收入变化趋势......................................151.3其他应收款为收入变化埋下伏笔................................................232011年07月建筑业研究方法论之一请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：寻找预期差，财务报表还有更多可以挖掘的地方.........................................6图2：预收款影响收入增速变化趋势.........................................................................8图3：中铁二局预收款提前6个季度反映收入趋势.................................................9图4：金螳螂预收款提前2个季度反映收入趋势.....................................................9图5：葛洲坝预收款提前2个季度反映收入趋势.....................................................9图6：粤水电预收款提前1个季度反映收入趋势...................................................10图7：路桥建设预收款提前1个季度反映收入增长趋势.......................................10图8：中国海诚预收款提前2个季度反映收入增速变动趋势...............................11图9：安徽水利预收款提前1个季度反映销售商品提供劳务收到的现金流变动趋势.........................................................................................................................11图10：中国铁建预收款提前3个季度反映销售商品提供劳务收到的现金流趋势.............................................................................................................................11图11：中国中铁预收款提前2个季度反映销售商品提供劳务收到的现金流趋势.............................................................................................................................12图12：精工钢构预收款反映当期收入增长变动趋势.............................................12图13：中工国际预收款反映当期销售商品提供劳务收到的现金流变动趋势.....13图1：中材国际预收款反映当期销售商品提供劳务收到的现金流变动趋势.......13图14：西藏天路预收款反映当期收入增长趋势.....................................................14图15：东方园林预收款反映当期收入变动趋势.....................................................14图16：洪涛股份尽管预收款与收入增长趋势不吻合，但与销售商品提供劳务收到的现金流趋势接近..............................................................................................14图17：新疆城建上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.63..............................................................................................16图18：金螳螂上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.99.................................................................................................16图19：葛洲坝上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.63.................................................................................................16图20：粤水电上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.71.................................................................................................17图21：精工钢构上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.99.................................................................................................172011年07月建筑业研究方法论之一请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值图22：从05年开始，精工钢构上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.66......................................................................17图23：杭萧钢构上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.83..............................................................................................17图24：东南网架上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.90..............................................................................................18图25：海油工程上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.77..............................................................................................18图26：中国海诚上一年年末预收款与当年前三季度预收款的均值增速与收入增速相关系数为0.85..............................................................................................19图27：龙元建设上上年年末预收款与上一年前三季度预收款的均值增速与当年收入增速相关系数为0.89..................................................................................19图28：西藏天路上一年二季度到当年一季度的四个季度预收款均值增速与当年收入增速相关系数为0.