我国引入QFII的风险收益分析(1)

编号：类别：市场类我国引入QFII的风险收益分析目录一、引入QFII的收益（一）有利于引导资源合理流动，优化远期资源配置（二）有利于改善公司治理结构，提高经营绩效（三）有利于经济稳定增长（四）有利于管理当局采取透明而稳妥的宏观政策二、引入QFII所导致的风险（一）股价波动幅度将增大（二）噪声增加和信息不对称问题加重会削弱股市有效性（三）发生大规模撤资恶性冲击的可能性增大三、引入QFII应具备的基本条件（一）与国际经济存在密切的联系（二）健全的国际化信息披露制度（三）机构投资者达到一定规模和水平（四）适宜的证券监管体制1内容摘要本文主要在研究了引入国外合格机构投资者（QFII）之后对国民经济所产生的影响。我们认为引入QFII之后，将对国内资源的远期优化配置、企业微观经济绩效的提高、经济的长期稳定增长和保持宏观经济政策的一致性和透明度的提高起到积极地促进作用，但同时，QFII的引入又会在一定程度上增大市场的波动性，噪音和信息不对称问题的加重也会减弱股市有效性，而外资流入量增大到一定规模后，发生突发性撤资的恶性冲击的可能性也在加大。引入QFII有利有弊，为了控制其风险增大其收益，在引入它之前，国内市场应具备一些基本条件，如同国际经济存在紧密联系、具有健全的国际化的信息披露体制、机构投资者发展到一定规模以及存在适宜有效的证券监管体制等。我国引入QFII的风险收益分析东方证券研究发展总部杨帆等1QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor）即合格的国外机构投资者，是许多国家和地区在资本项目尚未完全开放和本币还未完全自由兑换的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一1注：本课题由杨帆、张定杰、冯玉明、张旭亮、张启生等共同讨论定稿，杨帆执笔。2项过渡性的制度。外国投资者只有在某些方面如注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合一定条件后，才会被管理层允许进入资本市场。QFII进入一国资本市场后，除了会带来国外资金和成熟的投资理念外，也会对整个经济体系的深层次运行产生长远影响，国民经济在从中受益的同时也会面临一些新的风险，下面我们将分别进行研究。一、引入QFII的收益（一）有利于引导资源合理流动，优化远期资源配置优化资源配置是股票市场的核心功能之一，具体地该功能的又是通过股价的涨落和各行业各公司的相对股价的调整来实现的。对于新兴行业或朝阳产业由于其成长前景明朗，国内需求将稳步攀升，因而其未来预期的现金流入量自然也较大，从而该行业的股价会上升；而如果上市公司的经营管理层具备卓越的管理才能，长期以来不断使公司通过开发新产品、开辟新市场、使用新技术等创新活动，使公司始终保持一个良好的增长势头，则该公司股票价格也会因其经营效益好而上升，或者由于某些公司具有某种垄断优势，如它控制着某种品牌产品的生产，而市场预计未来对该品牌的产品的需求会上升，则其股价也会上扬，引导市场上资金流入。因此，股票价格不仅可在总体上预示宏观经济走向，更重要的是它还在发现某行业、某公司某种品牌产品远期价值，反映着远期的供求关系，从而为实物投资者进行下一期投资提供重要的信息，防止经济资源流入不合适的行业、公司。在一国股票市场未对外开放之前，在市场有效的前提下，一国股3票价格仅仅反映着该国商品远期的国内的供求关系，即使是在该国与世界其他国家存在着较密切的贸易往来，而且投资者在确定股价时，也考虑了国际市场的供求关系条件下，一国股票价格充其量也只反映该国投资者对国际市场走向的预测，显然对于国际市场而言，国外投资者知道的比国内投资者多，或者说对于国际市场而言，国外投资者是内部人，而国内投资者，是外部人，他们之间存在着信息不对称的问题。国内投资者处于信息劣势方，这种劣势将直接防碍他们对国内股票价格的正确确定，从而可能会为实物投资者提供错误价格信号，导致资源错误配置。而且，一国的经济开放度越高，与外界的国际贸易往来越密切，则造成的损失就越大。我们知道，一国的商品市场的开放，国际贸易的发展，仅仅意味着一国商品的当期供求关系，已成为世界总体供求关系的一个有机组成部分（至少对于可贸易商品而言是如此的，即使是对于不可贸易商品而言，其价格变化也会通过工资机制、利润机制等受到贸易品行业价格的影响，从而使自身价格国际化），若生产者依照当期国际市场的供求关系来确定下一期生产规模，则有可能面临三种情况：1、下期价格大于当期价格，Pt+1＞P，这意味着供给不足，进入该行业资源不足，社会福利遭受损失；2、下期价格小于当期价格，即Pt+1P，这意味着生产者面临供给过剩局面，进入该行业资源过多形成浪费，尤其是当一国外贸依存度明显提高后，则这种价格不一致带来的冲击是十分显著的，即使一国的外贸依存度，随国际贸易的发展保持不变，这种价格不一致所造成的利益损失的绝对值也是相当高的；3、下期4价格恰好等于当期价格，即Pt+1=P，这意味着供给刚好与需求持平，经济效率最大化，但出现这种情况的可能性是较小的，更经常出现的是前面两种情形。所以避免由这种价格不一致带来的损失是十分必要的。自改革开放以来，随着国际贸易的不断发展，当前我国的外贸依存度已达到了相当高的程度，最新统计资料显示，2001年我国的进口总值达2661.6亿美元，而出口总值则达到2436.1亿美元，而同期我国的GDP则为95933亿人民币，折11558亿美元（按1美元换8.3人民币计算），所以在2001年，我国的外贸依存度高达44%，如此高的外贸依存度下，如果我国的远期价格体系仅仅反映国内市场远期供求关系而丝毫不反映国际市场的远期供求关系的变化显然是非常危险的。QFII作为来自国外成熟市场的投资者，他们对国际市场更为了解，对国内企业的比较优势也更为清楚，他们的进入有利于带来国外市场上的远期供求信息，从而有利于使国内股票市场价格变化不仅反映本国产品、行业的远期供求关系而且也反映国际市场上的远期供求关系，从而引导国内资源在开放条件下的优化配置。(二)有利于改善公司治理结构，提高经营绩效国外机构投资者的进入不仅带来了新的资金来源，同时也为带来成熟资本市场上的一些先进的管理经验和技巧，这对改善国内上市公司的治理结构、提高其经济绩效是非常有利的。TarunKhanna和KrishnaPalepu（TarunKhannaandKrishnaPalepu,1999）通过对印度市场的统计分析发现，企业的经营绩效同外国机构投资者的持股5比例呈显著的正相关关系，而同国内机构投资者的持股比例呈负相关关系。由于与印度相比，我国的政治经济体制以至证券市场都有着自己的特点，国外机构投资者进入后能否发挥他们的特有作用而提高上市公司的经济绩效呢？由于国外机构投资者已经进入了我国B股市场，因此我们可以利用B股市场的有关数据来分析国外机构投资者对企业经营绩效的影响。本文用托宾Q来衡量企业的绩效，托宾Q是资本的边际效率与资本成本之间的比率，它的经济含义是比较作为经营主体的企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产的成本，也就是说企业使用资源创造的价值的增加值是否大于投入的成本，如果Q值大于1，则表明企业创造的价值大于投入的资产（权益加负债）的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富毁灭者”。同时，Q值大于1也表明投资者看好企业的未来发展前景，愿意支付高于企业资产价值的价格购买企业（资产升水）；相反，Q值小于1则表明投资者对在现有的管理层控制下的企业的资产给予贴水处置，投资者不看好企业的未来发展前景(Lang,Stulz,Walking,1989,1991)。为了研究的准确，避免由于托宾Q的计算方法的不同而导致结论不同，我们使用三种方法计算托宾Q。第一种是用权益的市场价值比上帐面价值（marketequity-to-equityratio,Q1），即以权益的市场价值除以股东所拥有的净有形资产，市场价值是由上市公司每年最后一个交易日股票的价格乘以发行在外的普通股的股数。这里在计算上6市公司的价值时，不考虑国有股和法人股，也不考虑A股和B股的价格差。企业权益的市场价值只以B股每年最后一个交易日的价格（上海市场的股票价格按1美元兑8.27元人民币的比价换算成以人民币计价，深圳市场按1港币兑1.06元人民币换算成以人民币计价）乘以B股普通股股数加上A股同期价格乘以A股普通股股数来计算。第二种计算托宾Q的方法是以公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（Q2）。这种计算方法把企业看成一个包括负债在内的整体而不仅仅是权益资本，由于在中国很难估算资产的重置成本，在这里我们使用企业的帐面资产价值和负债来计算Q值，这也是许多学者计算托宾Q时使用的方法。第三中计算方法即是取Q2三年值的算术平均，Lang,Stulz和Walking(1989)认为，使用几年的平均托宾Q值可以提高估计的准确性，减少应用单年Q值估算可能存在的噪音。在这里，笔者把Q1和Q2作为因变量分别对1998年到2000年三年内的数据进行回归，Q3仅对2000年的数据进行回归。值得注意的是，由于以上计算Q值的方法没有考虑国有股和法人股的价值，计算出来的托宾Q值会被不同程度的低估。我们使用的数据包括了1998年到2000年间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的B股，此外，已有的文献还发现公司的规模、财务结构和企业的成长性这三个因素会对公司绩效和公司治理产生影响。在回归中我们把企业的规模用企业的年销售额来表示，考虑到数据的分布，把年销售额转成自然对数形式；企业的财务结构用企业的资产负债比率表示，企业的成7长性用企业的年净收入增长率衡量。我们用Q代表公司价值；OC代表所有权集中程度，分别以托宾QI、Q2和Q3做为被解释变量，对1998—2000年B股市场上所有上市公司的数据进行回归分析，Q=α+β1SALES+β2DEBT+β3GR+β4FI+e式中α代表截距，β是回归系数，Q是托宾Q（代表公司业绩），SALES是销售额（取自然对数,代表公司规模），DEBT是资产负债率（代表公司财务结构），GR是净收入增长率（代表企业成长性），FI代表境外机构持有股份占总股份的比例。上述方程的回归结果如下：1998—2000年外资股与公司绩效的回归分析被解释变量截距项销售额资产负债率增长率外资股调整的R2F检验1998Q1Q20.602(1.602)0.737(3.497)0.000(-0.005)-0.108(-1.166)-0.111(-1.126)0.508(5.838)0.139(1.333)0.153(1.661)0.131(1.319)0.062(0.708)0.0190.2381.4868.9691999Q1Q20.599(1.153)0.721(3.449)0.008(0.075)-0.074(-0.824)-0.024(-0.236)0.472(5.335)0.059(0.573)0.087(0.958)0.143(1.431)0.101(1.153)0.0130.2700.6598.3022000Q12.351(2.728)-0.140(-1.399)-0.014(-0.140)-0.028(-0.285)0.041(0.407)-0.0190.5278Q2Q31.635(4.799)0.909(4.269)-0.239(-2.882)-0.115(-1.354)0.514(6.244)0.531(6.305)-0.108(-1.321)-0.076(-0.903)0.049(0.595)0.079(0.932)0.3030.26912.29110.573*括号内为t-统计量。研究结果表明，在所有的回归中，境外机构投资者持股比重都有正的系数，且大都在统计上是显著的，这说明境外机构投资者进入中国B股市场，不仅带来了资金，更重要的是带来了中国资本市场极其稀缺的监督技能，境外机构把他们在发达的资本市场上锻炼出的监督技能移植到中国的上市公司中，从而改善了公司的治理结构，提高了企业的业绩。(三)有利于经济稳定增长我们先借用封闭经济条件下研究证券