外汇储备币种结构分析

1外汇储备币种结构分析王国林牛晓健(复旦大学经济学院复旦大学金融研究院)摘要：随着我国外汇储备规模跃居世界第一，外汇储备问题成为当前热点话题。其实，除了规模之外，我们还应该注意币种结构。随着汇率易变性的增大，外汇储备币种结构变化直接影响外汇储备规模的大小。本文首先对外汇储备币种结构有关文献进行了回顾，然后结合国际货币基金组织数据分析了最近十年的币种结构规律，得出结论：美元、日元和瑞士法朗的份额在不断下降，欧元和英镑则在上升。最后就我国外汇储备币种结构管理作了几点思考。关键词：外汇储备币种结构汇率AnAnalysisontheCurrencyCompositionofForeignExchangeReservesWangGuolinNiuXiaojian(SchoolofEconomics,FudanUniversitySchoolofFinanceResearch,FudanUniversity)Abstract:AstheChina’sforeignexchangereservesscalebecomethefirstintheworld,nowtheproblemofforeignexchangereservesisthehottopic.Infact,besidesthescale,wemustpayattentiontothecurrencycomposition.Withthehighervolatilityofforeignexchangerate,thecurrencycompositioninfluencesthescaledirectly.Firstly,wereviewtherelatedliteraturesaboutthecurrencycomposition.Then,accordingtothedatafromtheInternationalMonetaryFund’s,weanalyzethecurrencycompositionfeaturesofrecentdecade.WeconcludethatthequotaoftheU.S.dollar,JapaneseyuanandSwitzerlandfrancaredecreasing,whiletheeuroandpoundareincreasing.Intheend,webringupsomeconsiderationsonthemanagementofcurrencycompositionwiththefactofChina.KeyWords:ForeignExchangeReserves,CurrencyComposition,ForeignExchangeRate2006年2月底，我国外汇储备规模达到8536亿美元，首次超过了日本，成为世界第一，6月底外汇储备再创新高9411亿美元，使得外汇储备问题再次成为人们关注热点。因为我们还是发展中国家，拥有这么多的外汇储备是否合适？其实，除了规模之外，我们还应该注意币种结构。随着汇率易变性的增大，外汇储备币种结构变化直接影响外汇储备规模的大小，外汇储备结构与外汇储备规模密不可分。而在以往的外汇储备研究文献中，主要集中在动机和规模上，有关币种结构的较少。从2005年7月21日起，在新的汇率形成机制下，人民币本文的研究得到上海市哲学社会科学规划项目（2005BJB006）、中国博士后科学基金（2005038010）和教育部人文社会科学青年基金项目（05JC790091）的资助。2的汇率波动也明显加剧和频繁，这将直接影响我国外汇储备的币种结构，因此加强这方面研究是目前我国外汇储备管理工作中的当务之急。本文第一部分先对币种结构研究有关文献进行简要回顾；第二部分结合国际货币基金组织数据对最近十年的币种结构规律进行分析；第三部分根据前面的分析和我国实际情况对中国的外汇储备币种结构管理作了几点思考。一、文献回顾Heller和Knight(1978)[1]从影响因素角度较早开始系统地研究外汇储备币种结构，认为汇率安排和贸易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。但早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的Markowitz资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。Ben-Bassat(1980)[2]就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。Dooley（1987）[3]认为，资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用93个发展中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。Dooly、Lizondo和Mathieson（1989）[4]用1976-1985期间58个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型，进一步发现：（1）外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙伴和外债结构影响；（2）交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同的。Roger（1993）[5]研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。马之騆(1993)[6]结合美元、日元、德国马克、瑞士法郎、英镑与特别提款权之间的汇率，计算出相应的收益率和变动率，根据资产组合理论得到五种货币在世界外汇储备中的理论比例与实际比例大相径庭。许承明（2001）[7]认为,随着世界交易系统的发展和完善,币种之间的互换变得越来越方便,因此储备货币的风险和收益将会越来越影响它在世界外汇储备中的比例，美元和日元的实际数据分析结果也证实了这一点。Eichengreen（1998）[8]利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和Mathieson（2000）[9]进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用。王国林（2003）[10]根据国际货币基金组织（IMF）年报数据进行比较分析后认为，二十世纪九十年代以来，导致外汇储备结构币种份额变化的因素主要有三个：第一，美国新经济持续增长支撑着美元走强，使得美元在外汇储备中的份额不断增加；第二，日本泡沫经济破灭导致日元疲软，日元的国际储备货币地位相应受到削弱；第三，欧洲货币一体化给欧洲国家的货币增加了不确定性，从而促使一部分外汇储备转向美元和其他货币。具体到我国外汇储备币种结构，因为实际数据无法得到，相关文献很少。金艳平与唐国兴（1997）[11]分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出中国外汇储备比较合理的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。李振勤和孙瑜（2003）[12]则根据各种报道估算出我国外汇储备可能结构。王国林（2005）[13]进一步根据估算的我国外汇储备币种结构，分析了关键货币汇率变动对我国外汇储备规模的影响，认为按照SDR的比例来持有外汇储备比较有利。由于1999年欧元的诞生，外汇储备币种结构经历了新的变化，上述大部分文献都在这之前发表的，而且2005年IMF年报对币种结构有关数据作了新的调整，因此我们认为有必要结合实际和最新数据对此问题进行重新考察。二、数据分析在分析之前，我们先对数据做两点说明。首先，从2005年开始，IMF年报对官方外汇储备币种结构报告分类作了调整，以前的不明货币（Unspecifiedcurrencies）分解为其他货币3（Othercurrencies）和未报告储备（Unallocatedreserves）。新年报各货币在外汇储备中的比重是相对已报告储备（Allocatedreserves）而言的，而以前的数据则是在所有外汇储备的占比，因此新旧年报的数据不具有可比性。我们分析采用的数据都是按照新标准编制的。其次，发展中国家的取样国家是移动的，因为有不少国家没有报告储备币种，即使报告也不连续，报告国家的外汇储备大约占全部发展中国家的50-65%（见附录表1）。（一）年度数据分析外汇储备的币种结构最近十年发生了很大变化（见附录表2-4），主要体现为以下几个特征：1.美元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额先升后降，从1995年的59%上升到1999年的71%，连续三年基本保持稳定，然后开始下降，截止2004年底，已经降至65.9%。但是在发达国家中的比重基本呈上升趋势，1995年为52.3%，最高峰也在1999年，达到73.5%，2004年还保持在71.5%；而在发展中国家的比重则相反，已从1995年的70.3%下降到59.9%。2.欧元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额不断在上升，从最初的17.9%最高升到2003年的25.3%,2004年有所回落,而且这种趋势无论在发达国家还是在发展中国家都是一致的，只不过在发展中国家的上升趋势较快而已。3.日元的趋势恰好与欧元相反，在官方持有的全部外汇储备中所占的份额1995年曾经高达6.8%，2004年只有3.9%，在发展中国家1996年最高为8.1%，目前也仅占4.3%。4.英镑的走势稳中趋升，1995年仅2.1%，2004年已升至3.3%，是十年中最高的。这主要归功于发展中国家，从起初的2.2%上升到4.8%，翻了一倍多，而在发达国家中的比重则有所下降，1995年为2.1%，最低时在2003年降到1.5%，2004年恢复到1.9%。5.瑞士法郎在所有国家中的份额稳中趋跌，主要是在发展中国家的份额不断下降，从1995年的0.7%降至2004年的0.2%，和英镑恰好相反。6.其他货币的趋势和日元差不多，发达国家减少的最明显，从1995年的6.0%下降到2004年的2.0%，1998年到1999年间，从最高峰6.2%跌至最低点1.4%，其间正值亚洲金融危机。（二）季度数据分析季度数据揭示了自1999年以来外汇储备币种结构的一些特征（见附录表5-7），相比年度数据而言，有几点比较特殊：第一、美元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额总体呈下降趋势，尽管期间有几次反弹，比如2001年二季度最高曾经达到72.59%，但2005年一季度最低降至65.53%。和年度数据一样，主要是在发展中国家的比重不断下降的缘故。第二、与美元相反，欧元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额总体在上升，而且发展中国家的上升势头仍在继续，但随着发达国家在2003年达到最高峰之后，目前的增长趋势有所调整。第三、日元走势和美元差不多，而且在发达国家和发展中国家中的比重都下降。第四、英镑的走势和年度数据一致，都是稳中趋升。第五、瑞士法郎在所有国家中的份额先升后降，2002年四季度曾经升到0.41%，后来很快下跌，2005年四季度已经只有0.14%，主要受发达国家的份额影响，在发展中国家的份额不断下降。第六、其他货币的份额变动较频繁，但没有明显的上升或下降趋势。（三）变动原因分析上面我们分别根据年度和季度数据对币种结构变化趋势作了描述，长短期变化特征有时不太一致，这是由于影响币种结构的因素很多，总的变动可以分解为数量和价格两部分。尽管持有美元的数量一直在增加，但因美元贬值，致使价格变动有些年份为负增长（见表1），特别是2002-2004年度连续为负，削弱了美元的份额。欧元除了2000-2001年贬值导致价格变动负增长外，其余年份都是正增长，加上数量不断增加，因此在外汇储备中的份额也就不断提高。英镑和欧元有些相似，除了1998-2000年价格变动为负外，其余年份都为正，数量增长一直持续，因此份额得到了提升。日元和瑞士法郎不仅价格变动有几年为负，而且数量变动也为负，所以两者的份额下降就在情理之中了。由于价格变动会进一步影响数量调整，可见汇率变化对外汇储备至关重要。4表1官方外汇储备持有量变化币种结构表单位：百万特别