招商地产收入大幅上升业绩符

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。业绩回顾研究报告2010年7月27日房地产研究部推荐招商地产(000024.CH)收入大幅上升，业绩符合预期白宏炜分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]宁静鞭联系人[e-mail]主要财务信息0501001502002009-7-262009-10-262010-1-262010-4-262010-7-26相对值(%)招商地产深圳A股指数B股当前股价港币14.39人民股票代码200024.CH0日成交量（百万股）52周最高价/最低价港币21.90/11.01人民币37.90发行股数（百万股）339其中：流通股（百万股）339总市值（百万元）4,197主要股东(持股比例）招商局蛇口工业区有限公司(4A股币18.5200024.CH116/14.26137864625,5240.38%)Lastweek1m3mYTD000024.CH+1.65+13.69+2.38-30.45[marketindex]+6.98+0.95-13.32-17.14[sectorindex]+6.76+3.41-4.68-22.25（人民币百万）2007A2008A2009A2010E主营业务收入4,1113,57310,13812,646(+/-)46%-13%184%25%营业利润1,1375181,9553,229(+/-)69%-54%277%65%净利润1,1581,2281,6442,648(+/-)83%6%34%61%每股收益(元)0.670.710.961.54(+/-)83%6%34%61%市盈率(X)27.525.919.312.0市净率(X)4.02.12.01.7EV/EBITDA(X)13.124.112.69.8净资产收益率14.6%8.3%10.1%13.9%分红收益率0.3%0.5%0.5%0.8%2011E13,3656%3,54510%2,90710%1.6910%10.91.59.213.4%1.0%股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部2010年上半年每股收益0.612元：招商地产今日公布2010年上半年业绩，公司录得主营业务收入69.81亿元，同比上升142.8%；公司上半年实现销售面积28.75万平米，签约销售金额42.30亿元，主要来自于上海雍华府、苏州小石城等项目；录得净利润10.5亿元，同比提升115.8%，合每股收益0.612元。正面：•上半年结算收入大幅增长：主要由于深圳曦城三期和上海招商南桥雅苑等项目在本期结算。•三项费用控制良好：报告期内公司三项费用为2.16亿元，比去年同期减少0.24亿元，三项费用率由8.3%下降至3.1%。•公司资金状况有所改善：期末在手现金增加9.5%至104亿元，净负债率下降1.4个百分点至11%，银行贷款占负债比下降5.1个百分点至39.7%。负面：•毛利率改善低于预期：公司上半年税后毛利率为28.5%，改善程度低于预期，主要受招商雍华府、重庆江湾城和招商澜园项目低毛利率拖累。公司主营业务税金率为12.4%，土地增值税计提为5.1亿元，占房地产结算收入比8.4%。发展趋势：公司下半年可售资源较为丰富，投资物业也在持续贡献稳定现金流，上半年结算收入已经占到我们全年收入预测的56%，目前还有预售账款83亿元，公司业绩确定性较强。而毛利率方面，随着兰溪谷、曦城、北京公园1872等高毛利率项目下半年大量交房结算，预期将较上半年有所改善。维持2010/11年盈利预测、维持“推荐”公司业绩符合我们预期，我们预计公司2010年将依然维持良好的销售表现，维持对公司2010/11年盈利预测为每股1.54元及1.69元。目前公司股价分别对应2010/11年市盈率12.0倍和10.9倍，较2010年NAV折价30%，公司估值在A股龙头公司中相对较便宜，维持对于A股及B股“推荐”的投资评级。B股的目标价维持在港币21.3元。招商地产：2010年7月27日图表1：2010年上半年业绩分析1H10中金评论(百万元)1H091H10YoY%主营业务收入2,875.86,981142.8主要来自于深圳曦城三期和上海招商南桥雅苑等项目结算主营业务成本1,628.34,127153.5税金及附加480863主营业务利润7671,991159.6毛利率26.7%28.5%毛利率改善低于预期，主要源于招商雍华府、重庆江湾城和招商澜园项目毛利率过低其他业务利润-10830营业费用115112-2.1管理费用9110111.4财务费用353-91.2三项费用率8.3%3.1%营业利润4191804331.1营业利润率14.6%25.8%投资收益21225-88.0招商侨城公司2009年10月开始并表（曦城项目）营业外收入189营业外支出15税前利润6241834193.9税前利润率21.7%26.3%所得税142435有效税率22.8%23.7%少数股东权益-5349主要是曦城三期结算分给华侨城的部分净利润4871,050115.8净利润率16.9%15.0%全面摊薄股本1,7171,717摊薄每股盈利(元)0.280.61115.8主要财务指标(%)20091H10Ppt资产负债率58.8%61.3%2.5净负债率12.4%11.0%-1.4银行贷款占负债比率44.8%39.7%-5.1(%)1H091H10Ppt主营业务利润率26.7%28.5%1.8净利润率16.9%15.0%-1.9(百万元)20091H10YoY%现金9,48910,3919.5预收房款9,4988,296-12.7主要是公园1872项目预收款项21亿元营业、管理费用维持稳定财务状况维持稳定Quarterlydata资料来源：公司信息、中金公司研究部图表2：结算项目毛利率结算收入(万元)结算成本(万元)毛利率深圳曦城三期205,12279,09961%上海招商南桥雅苑95,95969,59827%上海招商雍华苑一期54,13547,19913%佛山依云水岸48,65333,55131%北京公园187242,60423,49245%重庆江湾城一期41,08730,06827%深圳兰溪谷二期37,7517,31781%南京依云溪谷三期34,85724,40230%深圳依山郡15,22213,27213%深圳招商澜园13,00610,27521%资料来源：公司资料、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2研究部图表3：历史和预测的财务指标截至12月31日2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E损益表(百万元)主营业务收入4,8393,4762,6592,8094,1113,57310,13812,64613,365主营业务成本和税金(4,225)(2,841)(1,910)(1,751)(2,179)(2,098)(5,962)(7,365)(7,547)主营业务利润6136356488751,4191,2102,5534,2344,708息税前营业利润4805185066731,1375181,9553,2293,545财务费用,净值(0)(10)36(11)(11)(31)152622投资收益(35)(50)(36)93201803305331415净利润3303604226311,1581,2281,6442,6482,907资产负债表(百万元)流动资产3,0475,7536,08210,05821,66632,49742,63648,11352,137开发中物业1,4284,7025,6168,17715,99722,63629,76739,70744,573现金及银行存款6954013411,0053,5887,3899,4895,8355,047非流动资产2,8772,7022,8542,4273,4414,9405,2615,4475,699固定资产净值698607582482289285300290328长期投资1,2421,1871,161260572771617678746流动负债2,5474,8903,4394,98312,28114,21823,71226,50527,830贷款6811,7411,6561,8015,6723,6141,3731,8732,373长期贷款的即期部分-13503001,8101,3041,3541,404应付及其他应付1,0212,3831,5818894,9712,4308,79910,4739,361预收账款4546586141832,7319,4989,70711,314非流动负债53121,6093,8233,6816,9395,8835,8835,883长期贷款4541,6002,3703,6456,8075,7205,7205,720少数股东权益2051021132111,2421,4172,0232,1782,394股东权益3,1193,4513,7763,4677,90314,86316,27918,99521,730现金流量表(百万元)经营活动产生之现金流量净额(202)(1216)(1367)(1583)(4003)(3920)7055(3979)(718)投资活动产生的现金流量净额55(19)(62)(254)(1561)(419)(446)606757筹资活动产生的现金流量净额2349411339245081968164(5189)(21)(141)货币资金增加额87(294)(90)614262638191420(3395)(102)财务指标毛利率13%18%24%31%35%34%25%33%35%股息收益率0.2%0.3%0.0%0.5%0.3%0.5%0.5%0.8%1.0%资产收益