UPS：中国基础设施建设－从强劲的基础设施投资中受益

UBSInvestmentResearchab中国基础设施建设从强劲的基础设施投资中受益2008年6月黄翔执行董事[e-mail][phone]分析师声明及要求披露的项目从第16页开始瑞银正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策所需考虑因素之一。本报告由瑞银证券有限责任公司（UBSAG之关联公司）编制。1ab历史/当前的铁路投资资料来源：中国交通运输部、铁道部中国的交通运输领域投资投资重点在“十一五”期间将转移到铁路2006-10年铁路投资额将为1.25万亿元，相当于2001-05年的4倍2008-10年间铁路年平均投资额为3060亿元2010年中国铁路运营里程将达到9万公里资料来源：铁道部铁路投资2006年重拾升势铁路扩张计划资料来源：铁道部投资额（10亿元）公路水运铁路总计1981-855.911.119.636.61986-9020.119.034.473.61991-95106.333.7124.5264.51996-00467.521.5243.9732.82001-051,978.4173.6307.22,459.22006-103,300.0520.01,250.05,070.0增幅1986-90240.1%72.0%75.9%101.3%1991-95428.4%76.8%261.5%259.4%1996-00339.6%-36.2%95.9%177.1%2001-05323.2%708.3%26.0%235.6%2006-1066.8%199.6%306.9%106.2%56.357.051.750.962.453.451.688.9155.3177.2305.8-50100150200250300350199819992000200120022003200420052006200708-10F平均铁路基本投资（10亿元）1.72.84.66.36.717.00.04.08.012.016.020.081-8586-9091-9596-0001-0506-10(F)千公里新增铁路2ab中国的铁路系统仍欠发达资料来源：美国中央情报局中国人均铁路里程仅5.9厘米，为全球平均水平的1/4，仅比印度略好中国的货物周转量远超全球其他国家中国的旅客周转量也位列全球前三人均铁路里程从货物运输/旅客周转角度看，中国拥有世界上最繁忙的铁路系统之一资料来源：铁道部、国际铁路联盟资料来源：铁道部、国际铁路联盟29.95.95.815.618.448.258.561.075.979.90102030405060708090全球（不包括中国与印度）中国印度巴西日本法国德国俄罗斯美国阿根廷货物周转量：百万吨/公里27.519.59.27.06.02.21.51.31.1051015202530中国俄罗斯美国加拿大印度德国法国英国日本旅客周转量：百万人/公里8.012.18.62.62.52.01.80.20.0302468101214中国日本印度英国法国德国俄罗斯美国加拿大3ab滞后的铁路发展资料来源：CEIC；注：1980年基准设为100旅客和货物周转量增幅均远超里程增幅客运/货运密度持续快速增长周转量增长相对铁路长度增长资料来源：CEIC铁路运营密度持续上升01002003004005006001980198319861989199219951998200120042007旅客周转量复合增长率铁路里程复合增长率货物周转量复合增长率0246810197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007051015202530354045客运密度（左轴）货运密度（右轴）4ab我们还需要多少铁路？答案是：很多！答案是：很多！长期铁路运营密度资料来源：CEIC、铁道部、瑞银估算铁路里程与人口数量、国土面积和经济密切相关根据上述三项因素，我们的回归分析得出2030年的铁路里程为348,000公里2010-30年7%的年均复合增长率仍为保守估计2030年预计客运/货运密度将分别降至6.4和16.82030年人均铁路里程仅提高到23.8厘米，仍比2006年全球平均水平低20%01234567891019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030051015202530354045客运密度（左轴）货运密度（右轴）5ab2010年以后仍有可观的铁路投资资料来源：CEIC1985年以来PPI和CPI平均分别为6%和5.3%过去的6个五年计划期间，对铁路的单位投资年均复合增长率为8%2030年之前预计投资年均复合增长率为12%，包括5%的长期通胀率PPI和CPI建造每公里铁路的投资资料来源：铁道部-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%198519871989199119931995199719992001200320052007PPICPI-102030405060708081-8586-9091-9596-0001-0506-10(F)百万元/公里8%的年均复合增长率6ab原材料风险评分表主要建筑公司的原材料风险评分注：在风险等级中，0代表完全转移，5代表完全不能转移，权重是基于2008年预期收入细分给出的港口建设(2)—多数合同都是FIDIC合同，具有成本转嫁条款。铁路建设(大型项目为1，一般性项目为3)—铁道部仅仅负责特定大型铁路项目的主要原材料供应。中交股份为1，中国铁建和中国中铁为2，这是因为只有中交股份才只从事大型项目。公路建设(5)–最分散、竞争最激烈的领域，成本保护有限。其它建设(4)—包括地铁、市政工程和其他，比公路建设风险略低些。海外业务(2)—所有合同均为FIDIC合同，具有成本转嫁条款。机械(3/4)—部分成本转嫁条款；取决于对客户的议价能力港口200铁路122公路555其他建设项目444海外222机械344其他000算术平均值2.42.42.4港口30%0%0%铁路5%41%41%公路25%26%21%其他建设项目2%22%25%海外7%4%2%机械15%2%3%其他16%5%8%合计100%100%100%港口0.60.00.0铁路0.10.80.8公路1.31.31.1其他建设项目0.10.91.0海外0.10.10.0机械0.50.10.1其他0.00.00.0合计2.63.23.0风险等级风险等级风险评分风险评分风险评分风险评分中交股份中国铁建中国中铁中交股份中国铁建中国中铁中交股份中国铁建中国中铁总收入中占比重%总收入中占比重%总收入中占比重%总收入中占比重%7ab海外市场–新的增长点资料来源：商务部2001-07年新合同年均复合增长率为35%，高于29%的收入年均复合增长率海外项目产生的收入来自海外的新合同资料来源：商务部2006年按行业划分的收入细分2006年按行业划分的新合同细分资料来源：商务部资料来源：商务部交通运输是2006年新合同的重点所在05101520253035404520012002200320042005200620071Q080%5%10%15%20%25%30%35%40%收入（10亿美元，左轴）同比变化（右轴）010203040506070809020012002200320042005200620071Q080%20%40%60%80%100%120%140%新合同（10亿美元，左轴）同比变化（右轴）30%交通运输15%制造14%电信14%其他2%石油12%水务4%电力9%交通运输34%电信8%制造7%房屋建筑23%电力9%3%石油12%其他4%房屋建筑水务8ab海外市场–受益于中国的对外直接投资非洲（45%）和亚洲（41%）是两个传统市场海外项目产生的收入（2006）中国的对外直接投资（非金融性）资料来源：联合国、商务部、CEIC中国的对外直接投资额2007年飙升至187亿美元资料来源：商务部非洲，45%亚洲，41%拉丁美洲，6%北美，2%大洋洲，0%欧洲，6%02468101214161820199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007对外直接投资10亿美元9ab首选股票中交股份,1800.HK,“买入”，目标价位：26.00港元中国铁建H,1186.HK,“买入”，目标价位：17.40港元中国铁建A,601186.SS,“买入”，目标价位：13.30元中国中铁H,0390.HK,“中性”，目标价位：6.70港元中国中铁A,601390.SS,“中性”，目标价位：5.40元资料来源：瑞银估算注：价格截至2008年6月18日中交股份中国铁建H交易倍数08年企业价值/息税折旧摊销前利润12.19.513.28.111.609年企业价值/息税折旧摊销前利润8.67.29.96.18.82010年企业价值/息税折旧摊销前利润6.65.37.44.46.708年市盈率19.131.130.927.427.409年市盈率12.818.620.916.418.52010年市盈率9.513.714.112.112.5-08年去除净现金后市盈率18.924.425.920.722.8-09年去除净现金后市盈率13.115.019.512.717.42010年去除净现金后市盈率9.810.614.28.912.808年市净率4.02.82.12.51.909年市净率3.22.52.02.21.72010年市净率2.52.21.81.91.608年股东权益回报率21.1%8.9%6.8%8.9%6.8%09年股东权益回报率25.0%13.5%9.4%13.5%9.4%2010年股东权益回报率26.4%16.0%12.6%16.0%12.6%中国铁建A中国中铁A中国中铁H10ab中交股份(1800.HK，“买入”，目标价位26.00港元)资料来源：公司数据、瑞银估算中期利润率08年预期盈利的上行/下行风险资料来源：瑞银估算由于公司基本业务表现稳健、上佳质量和管理能力，中交股份仍然在我们的核心持股名单上08年上半年的毛利率持平/微涨意味着毛利率将持续上升公司董事长的目标是2008年毛利率提高80个基点收入增长降低5%/毛利率降低10个基点会分别造成公司2008年净利润降低6.4%和1.6%（相比基准情况）9.7%9.9%10.8%9.9%11.0%9.9%11.0%10.8%4.5%4.6%5.3%5.9%8.2%6.3%8.4%7.4%2.0%3.1%2.3%3.1%4.7%3.6%5.0%4.8%0%2%4%6%8%10%12%05年上半年05年下半年06年上半年06年下半年07年上半年07年下半年08年上半年08年下半年毛利率营业利润率净利润率收入增幅10亿元25.3%30.3%35.3%40.3%45.3%50.3%55.3%11.1%8.69.39.910.611.311.912.611.0%8.49.19.810.411.111.712.410.9%8.39.09.610.310.911.612.210.8%8.18.89.410.110.711.412.010.7%8.08.69.39