VCPE私募股权投资-胡波XXXX

1私募股权资本与风险投资胡波[e-mail]中国人民大学财政金融学院授课内容安排PE/VC的基础理论PE/VC投资循环融资投资管理退出PE/VC发展的外部环境经济与市场环境法律与政策环境2PE:华尔街新贵3VC：新经济的发动机4PE/VC与普通人的生活当你每天起床喝上一杯蒙牛牛奶，等电梯时不经意看上几眼分众传媒的液晶电视，在办公室使用联想电脑工作，或者拿起报纸看看雅虎与阿里巴巴的口水之战，然后回到家玩一会儿久游网的游戏，利用携程订一张出行的机票，在太平洋保险购买一份旅游意外保险时，VC/PE巨头们就在你身边。5PE与VC6PrivateEquity:私募(私人)股权资本私募：私下募集而非公开募集通常指投资对象的募集而非基金自身资本的募集PE基金本身可以上市PE的投资对象也可以是上市公司投资于股市的”私募基金”,就不是PE股权：主要投资方式大部分PE投资时会涉及债务资金举债主体是PE基金而非投资对象以投资对象的资产或收入作为偿债担保广义与狭义的PE狭义的PE专指投资于后期企业的私募股权资本通常包括并购基金和发展基金广义的PE包括所有符合前述定义的投资在狭义PE的基础上,加上VCVC主要投资种子期/初创期/扩张期企业广义和狭义PE欧洲,广义PE美国,狭义PE7PE:门口的野蛮人KKR收购Nabisco凯雷收购徐工案泽普世（Cerberus）买回克莱斯勒黑石收购希尔顿8黑石与中国2007年1月,黑石聘请梁锦松作为执行董事及大中国区总裁2007年5月,中投29.605美元/股×1.01亿股=30亿美元收购黑石10%股权4年锁定期无投票权清偿次序优先2007年6月22日,黑石在NYSE上市,IPO定价31美元,首日收盘价35.06美元中投浮盈5.5亿美元至2011年10月11日,浮亏16亿美元9黑石公司历史股价:2007/06/22-2012/06/2210黑石与中国2007年9月,6亿美元收购中国蓝星20%股权2008年10月,9.5亿人民币收购上海长寿商业广场95%股权2009年10月,在上海成立百仕通(中国)股权投资管理公司，负责中华发展投资基金的管理,该基金计划筹资50亿人民币2010年4月,6亿美元收购即将上市的寿光物流园30%股权2010年8月,开始进军中国房地产业2011年10月，黑石人民币基金通过国家发改委备案11PE的分类风险投资基金(VCfund)发展基金(developmentfund)并购基金(M&Afund)1213什么是风险投资什么是风险投资(VentureCapital，VC)风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种私人权益资本风险投资的三大要素股权投资或与股权相关的投资私人的、“非公的”投资面向有增长潜力、能带来高回报的企业和项目风险投资与创业投资之争高风险、高回报？如何正确理解风险投资的本质是什么？14关于VC的一些基本问题风险投资还是创业投资?在美国,叫venturecapital,alsocalledriskcapital在港台,叫创业投资在大陆,风险投资-创业投资-创业风险投资区别大吗?ABC风险投资公司和XYZ创业投资公司,如果它们果然有所不同,也没有人相信是名称带来的区别没有区别吗?本没有区别,有意把它们区别开的人多了,就有了区别15关于VC的一些基本问题风险投资还是创业投资?“风险投资”说强调的是与之伴随的高风险Cochrane(2001),1987-2000期间,VC投资的标准差为98%,而S&P500只有12%“创业投资”说强调的是与之伴随的创业过程绝大部分VC交易都涉及创业过程值得强调的是二者都是VC的特征,风险投资说更贴近VC的本质特征,创业投资说更符合当前国人对风险的认识水平两种说法均可,但试图以否认另一种说法来强调自己所坚持的说法,不可取16风险投资为什么存在在中国，风险资本的量不足银行贷款余额的0.5%在国外，风险资本的相对规模也很小，只占整个金融市场的1%左右美国最流行的公司理财教科书(600页)中，讲到风险投资的只有1页风险投资在整个金融市场中只占极小位置17风险资本与金融市场公共权益资本风险资本非风险资本私人权益资本权益资本借贷资本长期短期资金市场黄金市场外汇市场金融市场18企业资本金的来源个人储蓄78%银行贷款14%朋友/家庭13%风险投资6%政府计划1%其他3%(2005年Fortun500强企业起家之初的资金来源)19风险投资的困惑风险投资的量极小但世界各国均特别重视:为什么?20风险投资与科技创新VC和科技创新之间到底是什么关系?很多人认为,VC之所以能得到重视,在于它对科技创新的支持几乎在所有的市场,VC投资的对象中有超过一半是科技企业,在以色列超过95%但并不是所有的VC都投资于科技企业也并不是所有的科技企业都获得了VC的支持本质联系,还是偶然相遇?21风险投资与科技创新如何理解VC的所谓”高风险、高回报“?金融企业的本质承担高风险一定能获得高回报吗?什么风险?目标风险与非目标风险可分散风险与不可分散风险承担风险与管理风险什么回报?期望回报(expectedreturn)与实现回报(realizedreturn)风险投资与科技创新中小科技企业的生命周期中小科技企业融资中的信息不对称问题中小科技企业与传统融资渠道22中小科技企业的生命周期创新构思研究与开发试产试销•技术推动/需求拉动•不确定性很高•资金需求量不大•资金来源以内源融资为主•企业资产主要为无形资产•最大风险为技术风险•纯资金投入•外源融资成为必须•目的在于市场测试•主要风险为市场风险•融资额度不大大规模产业化•市场风险/经营风险/技术风险•有形资产比例逐步提高并成为主要资产•需要为生产线/销售渠道/售后网络/市场推广大量融资中小科技企业的生命周期24技术创新阶段主要风险资金需求特征资产结构特征创新构思技术风险纯粹资金投入，需求少量资金基本无资产研究与开发技术风险纯粹资金投入，需求较多资金主要为无形资产试产试销市场风险有少量销售收入，需求较多资金主要为无形资产，有少量有形资产大规模产业化技术风险、市场风险和经营风险需求大量资金，中后期将达到资金平衡有形资产比例逐步提高并成为主要资产技术创新过程中的现金流量25科技型中小企业中的信息不对称信息不对称(informationasymmetry)传统经济学通常假设完全信息事实上不符合信息优势与信息劣势逆向选择(adverseselection)道德危害(moralhazard)导致市场失灵解决方案获取信息权威认证2627科技型中小企业的融资需求特征科技型中小企业:实在是高科技含量高,增长潜力高科技创新的不确定性较高信息不对称程度较高资产结构中无形资产比例较高管理团队中,技术背景为主的人比例较高28科技型中小企业的融资需求特征反映到融资活动中科技含量高,增长潜力高企业/项目的期望回报较高科技创新的不确定性较高企业/项目的风险较高信息不对称程度较高获取真实信息较难资产结构中无形资产比例较高缺乏有效担保管理团队中,技术背景为主的人比例较高与投资方/银行沟通困难处于初创期的科技型中小企业无抵押能力/无信用记录/无信息透明度29传统融资渠道与科技创新政府高度重视1998年6月,人民银行《关于进一步改善对中小企业金融服务的意见》2002年6月,《中小企业促进法》2002年8月,人民银行《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》2004年6月25日,中小企业板正式开盘2005年7月,银监会《银行业开展小企业贷款业务指导意见》2009年5月,银监会《关于进一步加大对科技型中小企业信贷支持的指导意见》2009年9月,国务院《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》…………30传统融资渠道与科技创新嫌贫爱富的银行硬负债,软资产需要担保追求规模经济利息收益存在上限贷款评估更看重过去和现在放开利率上限/利率市场化能解决问题吗?信息不对称,信贷配给与价格歧视高利率条件下的逆向选择问题债权人在公司管理/业务发展中的发言权问题债权人地位与持续信息获取信息不对称与银行信贷配给信贷配给(creditrationing)理论Stiglitz(1981)的研究成果核心思想:由于信息不对称的存在,在某个临界值之后,银行继续提高利率,并不能弥补其所承担的风险结论:银行会给信息透明度高并且现金流稳定的大企业提供利率较低的贷款，而对信息不对称问题较严重并且风险较高的中小型技术企业实行信贷配给，并收取较高的利率31Stiglitz,JosephE.andAndrewWeiss,1981,“Creditrationinginmarketswithincompleteinformation”,TheAmericanEconomicReview71,vol.3.信息不对称条件下的贷款供给曲线32r*33传统融资渠道与科技创新高度强调信息透明度的资本市场理论阐述信息传递与有效资本市场理论信息不对称、资本结构与信号理论信息不对称与融资顺序理论上市融资的实践障碍最低融资规模上市发行的费用公司治理结构信息披露一些交易所的上市要求34交易所税前利润上市市值经营业务记录纽约股票交易所上市前三年税前利润总和不低于1000万美元公司全球市值不低于5亿美元三年香港交易所最近一年的利润不得少于2000万港元；前两年累计的利润不得低于3000万港元新申请人上市时的预计市值不得少于1亿港元，且为公众人士所持有的证券的预计市值不得少于5000万港元三年上海证券交易所最近三年连续盈利公司股本总额不少于人民币五千万元三年一些创业板市场的上市要求35股票交易所经营要求上市市值经营业务记录纳斯达克净有形资产不少于1800万美元不低于7500万美元二年香港创业板过去一年内营业额或上一财政期间总资产或新发行规模不少于5亿港元上市前拥有不少于1.5亿港元市值一年EASDAQ总资产不低于350万欧元发行市值不低于5000万欧元无规定中国创业板最近两年净利润累计不少于1000万元；或最近一年净利润不少于500万元发行后总股本不低于3000万元股东人数不少于200人三年技术创新融资：路在何方?VC与技术创新的结合点技术创新企业的特点科技含量高,增长潜力高企业/项目的期望回报较高VC可通过股权投资的方式获取高额期望回报科技创新的不确定性较高企业/项目的风险较高VC属于高风险资产类别,VC投资者可承担较大风险信息不对称程度较高获取真实信息较难VC通过共同投资、积极的投资管理解决问题36从技术创新企业的特点看VC与技术创新的结合点技术创新企业的特点（续）资产结构中无形资产比例较高缺乏有效担保VC无需担保管理团队中,技术背景为主的人比例较高与投资方沟通困难VC通常会提供管理支持及其他增值服务融资需求呈现明显的阶段性各阶段所需资金量不同，前少后多许多VC有其阶段性投资偏好37VC的风险特征与技术创新企业的竞争优势VC属于低流动性、高风险的资产类别Cochrane（2001）利用1987至2000年的风险投资交易数据，发现风险投资回报的标准差为98%，而同期标准普尔500指数的标准差只有12%承担高风险,要求高回报(如何获得高回报?)竞争会导致企业趋向于获得行业平均利润VC倾向于投资那些在非充分竞争行业具有持久竞争优势的企业市场创新、生产要素创新、组织创新、制度创新均可为创新者带来竞争优势技术创新不易模仿,是最容易保持的竞争壁垒38不同的资产类别:主要金融资产类别无息资产:现金附息资产(interest-bearingassets)银行存款货币市场工具(moneymarketinstrume