对当前香港联系汇率制度有关问题的思考

1内部报告注意保存全球经济金融问题研究2011年第2期（总第71期）中国银行国际金融研究所2011.3.8对当前香港联系汇率制度有关问题的思考香港联系汇率制度从1983年实施至今，对维持港元币值稳定和香港经济金融发展起到了积极作用。但是，香港联系汇率制度也一直存在着缺陷和弊端，在不同经济周期和环境下，有不同的表现。金融危机以来，国际投机资金大量流入和流出香港，使香港联系汇率制度再次承受了新的压力，如何维持和改进香港汇率制度成为社会关注的焦点。我们认为，从有利于香港与内地经济金融发展和巩固香港国际金融中心地位的角度考虑，当前并不存在取消港元或放弃港元联系汇率制度的基础，现阶段政策重点应是进一步加强两地的协商和配合，共同推进港元汇率制度的平稳与协调运作。2一、金融危机后香港联系汇率制度经受新的考验香港联系汇率制度创立于1983年，对于香港的平稳回归发挥了十分重要的作用。香港联系汇率制既不同于“钉住制”，也不同于典型的固定汇率制。联系汇率制规定的1美元兑7.8港元的固定汇率只适用于发钞行与外汇基金之间的发钞准备规定，以及发钞行与非发钞行之间的港元与美元交易。在香港外汇市场上的港元与美元交易并不受此约束，汇率由市场供求力量决定。所以，香港实际上存在两种汇率，一种是固定的发钞行与外汇基金之间的发行汇率，另一种是自由浮动的市场汇率。港元对美元汇率的稳定性，或者市场汇率与官方汇率的趋同性，主要是由“戯套”机制所维持。通过“戯套”机制的套汇和套利功能，使港元汇率自动得到调节，始终保持在联系汇率附近波动。为保证联系汇率制度更趋稳健，香港金管局自1987年起陆续推出了一系列货币改革措施，其中1998年推出的巩固货币发行局制度和确保利率调节机制有效运作的“七项技术措施”，以及2005年推出的维持港元汇率稳定的“三项优化措施”，被视为香港联系汇率制度不断优化的重点，既保证了汇率制度的逐步完善，也充分体现了香港金管局维护汇率制度稳定的决心和努力。香港联系汇率制度自实行以来经历了多次考验，包括1987年股灾、1990年波斯湾战争、1991年国商集团倒闭、31992年欧洲汇率机制风暴、1994/95年墨西哥货币危机、1997/98年亚洲金融危机，以及2008/09年全球金融危机。亚洲金融危机对香港联系汇率制度的冲击主要是国际炒家高位沽空港元对其带来的脱钩贬值压力，在香港特区政府采取非常手段，以逾千亿港元资金入市购买港股进行直接干预后，国际投机冲击才得以击退。汇率一般是由经济基本面决定的，但在很多情况下，汇率又在很大程度上受到国际资本流动的影响。本次全球金融危机发生后，香港与其他新兴市场一起成为全球资金避险地，资金大量流入香港，对香港金融市场稳定带来较大的影响。据香港金管局统计，从2008年第四季度到2010年年底，共有约6,500亿港元资金流入香港，导致香港股市、房市暴涨，港元对美元急剧升值。为稳定联系汇率，香港金管局不得不动用外汇资金以买美元、沽港元的方式干预汇市。2011年初以来，国际金融市场出现部分国际资金流出新兴市场、回流发达市场的迹象，衡量新兴市场股市表现的MSCI指数在年初至2月中旬期间累计跌幅超过5%。香港利率虽然因联系汇率追随美国保持在超低水平，但由于内地加息和外围市场的扰动，香港市场也出现了资金流出的迹象，港元对美元汇率开始呈现持续偏软的趋势。至此，金融危机后香港经济周期与美国经济表现的不一致、香港低利率与资产价格不断上涨的矛盾、周边国家与新兴市场加息对香港资本流动的影4响等一系列新的矛盾，再次集中反映在香港联系汇率上。尽管不断面对冲击，香港联系汇率制度仍能保持十分稳健，说明在目前阶段，联系汇率制度还是能够适应香港经济发展和金融市场的汇率制度，虽然并不尽善尽美，但它对于香港这个细小开放的经济体和国际金融中心地位而言，仍然是权衡利弊以后的一种较好的选择。正如香港财政司司长近日重申的，联系汇率制度行之有效，香港无意改变联汇制度。二、香港联系汇率制度的利弊（一）联系汇率制度的利1.联系汇率设立于1983年香港出现信心危机时，拯救香港于危难之中，香港因此避过一触即发的货币危机及其可能引起的灾难，这对于香港的平稳回归是功不可没的。2.联系汇率具有极大的承受冲击的能力。自设立以来，联系汇率制度经受住了多次区域性或全球性经济、金融乃至政治危机的冲击，特别是在亚洲金融危机期间邻近地区货币大幅贬值的情况下，港元联系汇率制度仍完整无缺，是区内唯一能够抗击投机冲击的汇率制度。时至今日，联系汇率的命运始终牢牢掌握在香港自己手里，并非任何外力可以轻易动摇。3.联系汇率达到了稳定港元汇率和金融体系的目的，并且利好香港的营商环境。自设立以来，港元兑美元汇率始终5没有明显偏离7.80水平，稳定了金融市场，缔造了稳定、可预测和易于掌握的货币环境，有利营商，对提高香港吸引外来投资能力有正面作用。4.联系汇率对香港国际金融中心地位的建设功不可没。香港经济细小、开放、自由，之所以能够成为全球公认的仅次于伦敦和纽约的国际金融中心，联系汇率是稳定基石。通过与美元这一全球首要储备货币挂钩，香港可归入美元区，投资和营商活动没有汇率风险，交易、汇兑成本极低，辅以种种其他制度优势，香港便成为国际资金汇聚之地。甚至在美国出现重大危机时，香港的国际金融中心地位仍不降反升。5.联系汇率有利于香港政府保持稳健的财政。联系汇率对政府财政提出了很高的要求，政府不能轻言发债，政府财政不能持续见红，否则随之而来的投机冲击就会危及整个金融体系及实体经济。因此，要维护联系汇率，政府财政便要严守稳健之道，其成果便是香港汇率稳定、金融稳定、财政稳健和税制的高竞争力。尽管港元债券市场因此而缺乏政府债券，但换来香港整个经济的债务杠杆比率较低，股市和银行融资发达，对香港整体经济的稳定是大有益处的。（二）联系汇率制度的弊1.联系汇率选择汇率稳定高于一切，每当香港外部及内部环境发生重大变化时，联系汇率制度便会承受压力。当香6港经济面对逆境时，表现为脱钩贬值压力；当香港经济面对好景、资金持续和大量流入时，表现为脱钩升值压力。缺乏弹性既是它的优势，也是它的弱点。2.港元跟美元挂钩，意味着香港放弃独立的货币政策，把它外判给美联储，当香港和美国的经济周期不同步时，就会引发问题。例如在亚洲金融危机后，香港本来需要减息以应付经济困局，而美国在1999年和2000年持续加息，香港被迫跟随。本次全球金融危机后，香港出现大量资金流入和房地产泡沫隐忧，本来需要加息，但在美国实行零利率和量化宽松政策之下，香港利率被迫维持在历史性低水平，进一步刺激了泡沫风险。3.政府除缺乏调控经济的货币政策手段外，由于联系汇率对政府财政的高要求，政府不能轻言发债，不仅港元债市的发展因此滞后，政府调控经济的财政政策手段也受到制肘。4.港元对美元汇率稳定，对外围货币跟随美元波动，常常会出现币值偏高或偏低的情况，影响香港经济发展。例如亚洲金融危机令港元高估，调整就以出口价格降低、房地产价格长时间和大幅度下跌、工资下降、失业增加、通货紧缩和结构性财政赤字等来进行；本次金融危机后港元低估，调整就以房地产价格出现泡沫风险和通货膨胀升温等来进行。这些对香港经济的影响都是非常负面的。75.美国为应对危机采取危及美元国际储备货币地位的零利率和量化宽松政策，削弱了港元与美元挂钩的基础。另一方面，香港与内地进一步融合，人民币国际化进程加快，港元与人民币挂钩的基础有所加强。三、关于香港联系汇率制度的主要争议香港经济和金融环境自回归以来出现了重大变化，联系汇率制度存废问题曾有过多次争议。本次金融危机席卷全球，中美两国经济实力受到不同程度的影响，各界对香港联系汇率制度可能发生改变的议论再次出现，争议主要包括:（一）如何在维持汇率稳定和独立货币政策之间做出选择根据“三元悖论”，任何货币制度只能在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三者中取其二。香港不可能放弃资金自由港的地位，要维持汇率稳定，意味着必须放弃货币政策的独立性。在联系汇率制度下，香港等同直接从美国输入货币政策，利率基本上只能跟随美国。随着内地与香港“个人游”及CEPA的签订和落实，两地联系日益紧密，加上中国内地资本账户循序开放，香港经济活动与内地经济景气更趋一致，因此，部分市场人士认为，美国利率政策已不能针对香港本身的经济状况，尤其在资金回流香港的情况下，跟随美联储执行零利率政策甚至可能加大8经济周期波动幅度。另一方面，在1974-1983年香港实行浮动汇率期间，经济表现动荡，也就是说，独立的货币政策是否足以让香港这个小型开放经济体隔离于外围市场的冲击，香港金管局掌握利率政策主动权究竟有多大的实质作用，还是一个很大的疑问。（二）如何在稳定汇率和稳定内部价格之间做出选择实行联系汇率制度令香港竞争力调整的重任全落于物价变化之上，通胀起伏对投资及消费都可能带来消极影响，不利于香港经济的平稳发展。以1997年亚洲金融危机为例，香港金管局为保汇率而抽高港元拆息，导致香港其后经历了长达数年的通缩及高失业时期。但是，放弃外在价值（汇率）为政策标的又不会自动带来内在价值（通胀）的稳定，汇率大起大落反而可能引发投机者聚集并造成推波助澜的破坏力，对香港高度外向型经济体的冲击更大，经济波动又将反过来影响物价稳定，因此，稳定汇率未必可以达到平抑物价波幅的目标。（三）港元贬值是否会阻碍离岸人民币业务的发展将美元对港元汇率固定于7.75-7.85，意味着美元对其他货币的波动会直接反映在港元对其他货币汇率上。当港元对人民币贬值，中资企业赴香港集资再调回内地、置业者申请人民币按揭、零售投资者以人民币缴付保单等，都需要承受汇兑损失，削减其参与意欲，阻碍香港人民币离岸中心的9发展。但是，也有论者认为，香港要发展人民币离岸中心需要众多条件配合，汇率变动只是其中影响相对较轻的一项。在20世纪六、七十年代，伦敦亦在美元强势的背景下发展成为离岸美元中心。因此，港元对人民币的有序贬值应不至于成为香港发展人民币离岸中心的阻力。（四）港元贬值是否助长炒风港元持续贬值，令本来无心参与炒卖活动的本地居民须为储蓄保值而行动，更多资金投入资产市场，间接助长了股市、楼市炒风。不过，环视其他本币升值的地区，如新加坡及中国内地，其本地投资气氛亦未因币值上升而冷却下来。汇兑收益会否吸引更多资金流入香港，改变汇率制度能否有效抑制炒风还存在争议。（五）人民币完全自由兑换是否为改变香港汇率制度的必要条件部分学者建议，假定香港将汇率制度改为与美元和人民币的双挂钩安排，在人民币不能自由兑换的情况下，香港金管局可与中国人民银行签订货币互换安排，让金管局持有的美元兑换成人民币，以保证金管局有足够的人民币储备捍卫汇率，保持汇率制度运作稳定。不过，此建议亦有技术难处需要克服，包括如何厘定货币互换金额规模，以确保外汇储备足以抵御冲击等。如果美元持续贬值，可能难以保证香港政府能够兑换到足够的人民币捍卫汇率；而如果人民银行可10权宜调整兑换比率，在得到人行背书后，香港政府不需再遵守审慎的公共理财原则，又可能出现“道德风险”，引发恶性循环。（六）人民币存款规模扩大会否影响港元地位随着人民币不断升值，香港居民以港元为储备货币的吸引力日减。若今后人民币崛起成为香港的主要流动货币之一，稳定港元对人民币汇率的重要性不言而喻，改变汇率制度的诱因也可能因此提高。但另一方面，非港元存款自1999年以来一直维持在43-50%的水平，目前人民币存款额提高主要是因为市民减持其他外币存款，而并不是减持港元存款，故有意见认为，因香港人民币存款规模扩大而改变汇率制度还是言之尚早的。四、未来香港联系汇率制度可能的改革方向联系汇率制度是香港客观经济条件的产物和必然选择，是香港用来达到自身利益最大化的手段，联系汇率制度也是香港的基本“港策”，得到了香港政府其他宏观经济政策的有力支持和配合。因此，至少在较长一段时间里，港元与美元挂钩的联系汇率制度都将是适应香港经济特色的比较稳定的汇率制度，仍是香港社会较好的选择。当前不可回避的一个问题，是以不断升值为标志的人民币国际地位的上升，已在一定程度上影响到港元制度的运11作。目前港元的