我国外汇储备变动对货币政策的影响研究

1我国外汇储备变动对货币政策的影响1江西财经大学金融学院胡援成摘要：本文在分析我国外汇储备现状及进行国际对比基础上，深入探讨我国外汇储备规模和结构变动对货币政策的影响。研究表明我国当前外汇储备规模大，且有加速趋势，与目前的外汇管理体制密切相关。中央银行为维持汇率稳定，被迫吸纳大量外汇，向国内市场相应投放大量人民币，从而降低了中央银行灵活运用货币政策工具的独立性。研究发现，在国际收支变动中，直接投资增长相当平稳，而金融项目总体变动不规则，反映出证券投资及其他部门投资的复杂性，这种复杂性增加了对货币政策影响的不确定性。1.导言外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币和用它们表示的支付手段，同时也是一国国际储备的重要组成部分。随着我国对外开放程度的不断提高，利用外资规模的不断扩大，以及出口贸易多年保持顺差，我国外汇储备也随之不断增加。截至2004年12月末，我国外汇储备余额已达到6099亿美元，与2003年末4032.51亿美元相比，外汇储备净增加2067亿美元，同比增长51.3％2。由于外汇储备是一国的综合性经济指标，我国外汇储备的快速增长标志着我国综合国力的不断增强，也标志着我国对外支付能力和调节国际收支能力的增强，使我国政府有可能对国际收支政策进行主动的调节。当然，外汇储备的迅速增加也意味着本币在国内市场投放的相应增加。按去年净增外汇储备余额2067亿美元计算，国内市场净增加人民币（基础货币）投放17094亿元（按1美元兑8.27元人民币计），加上2004年全年人民币贷款增加2.26万亿，近4万亿人民1.本文为中国人民银行武汉分行2004年度金融研究重点课题“外汇储备变动对货币政策影响的研究”的部分成果。2.引自陈建新，“央行称去年货币信贷调控目标基本实现”，金融时报，1月14日。2币的增加，相当程度上大大增加了通货膨胀的压力，同时也增加了对人民币升值的预期。此外，外汇储备过多也会造成资金资源的浪费，并相应增加汇率变动损失的风险。总之，如何看待我国外汇储备的迅速增长，这种迅速增长对我国货币政策的影响究竟如何，值得我们认真思考。外汇储备是一国货币当局所持有的流动性较高的自由外汇资产，现已成为国际储备的最重要的组成部分。保持充足的外汇储备对维护一国货币和区域货币的稳定，维护外汇市场和货币市场的稳定乃致一国的金融安全均具有重要作用。对于外汇储备的作用，国内外学者有大量研究，而且我们可以找到非常多的相关文章和出版物。例如吴念鲁（2003）的“加强我国外汇储备管理的探讨-兼论储备是否越多越好？”、李扬（2003）的“中国的外汇储备观已经过时”和王传论（1998）的“外汇储备与通货膨胀：中央银行的对冲可行性分析”等论文中都列举了作者所认可的外汇储备的作用。关于外汇储备增加对货币政策的影响，国内已有不少学者对此进行了相关研究。柯菁（1996）从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。魏义俊（1999）通过对1985～1998年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时。曹伯龙（1999）认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效受到削弱，美国国内经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平的影响会传导到中国，使中国中央银行的货币政策失去一定的主动性。许承明（2002）针对我国货币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析。朱孟楠、黄晓东（2004）采用单位根检验、因果检验和协整方法表明我国外汇储备导致货币供应量M2增长，且两者间存在长期均衡关系。张鹏（2003）明确指出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性。国外学者Ketil（2004）也就高外汇储备是否能降低汇率的波动性提出了质疑。上述研究虽然从总量和相互作用方面均做了不少分析，但对于阶段性和结构性特点的分析仍显不足。本文在作国际对比基础上，着重探求外汇储备规模和结构变动对货币政策影响的阶段性和结构性特征，以求揭示出事物发展的规律。32.我国外汇储备的现状及其国际对比据统计资料显示，1990年，我国外汇储备余额为110.93亿美元，首次突破100亿美元大关。1996年，我国外汇储备余额为1050.29亿美元，首次突破1000亿美元大关。2001年我国外汇储备余额为2121.65亿美元，2003年为4032.51亿美元。2004年，我国外汇储备余额为6099亿美元，已突破6000亿美元大关，当年增速达到51.3％。我国外汇储备增长已呈现出明显加速的趋势。这一趋势由图1所示：0100020003000400050006000700019851990199520002005图1我国历年外汇储备余额：1990－2004年（亿美元）一般来讲，人们都会认为经济规模大的国家会拥有较大的外汇储备。但是比较世界各国的外汇储备规模，会发现这个假设常常不能成立。美国是一个明显的例子。美元作为国际货币使得美国不需要持有很多的储备，美联储持有的美元资产也不被视为国际储备。美国这个特例是由当前国际货币制度决定的，反映出外汇储备规模与本国国际金融地位有关。例如，2001年澳大利亚和新加坡的GDP分别是6935.6亿澳元和1534.6亿新元，即使两国货币按1：1的比价，也可以看出前者的经济规模大于后者，但是同期澳大利亚的外汇储备只有164.3亿美元，而新加坡的外汇储备为748.5亿美元，反而是后者的外汇储备数倍于前者。这说明外汇储备的规模并不完全是由各国GDP大小来决定的。据统计，上世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80%不断下降，到470至90年代，这一数字又降到了30%以下，大约相当于三个月的进口额。但是因各国具体情况不同，并不能一概而论。美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例进行分析得出结论认为，一国储备量占贸易进口额的40%为宜，以20%为最低限，若低于30%就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，大约25%，即应该满足3个月的进口要求。表1各国外汇储备量占进口额比率中国大陆阿根廷印度尼西亚韩国马来西亚199419951996199719981999200020012002200344.65%55.71%75.65%98.26%103.37%93.35%73.56%87.11%97.03%97.62%63.72%68.65%74.64%72.94%78.04%102.38%97.06%71.57%115.64%95.16%36.96%32.75%41.51%38.58%81.95%109.34%84.38%87.22%98.29%83.35%24.46%23.63%22.11%13.63%55.71%61.56%59.73%72.64%79.42%86.40%15.96%11.81%13.26%9.06%10.84%11.94%9.19%10.54%10.97%13.96%资料来源：根据网站中的相关资料编制，其中马来西亚的进口额均为C.I.F.数字。表22003年东南亚主要发展中国家和世界主要工业国的相关数据(单位：美元)国家外汇储备人均GDP人均外汇储备人均外汇储备/人均GDP中国大陆403,251,000,0001,080.95309.190.2860354印度尼西亚34,742,400,000219.14*1580.7210003马来西亚43,465,800,0002,486.041,779.590.7158332印度97,617,000,000322.1791.620.284384韩国154,509,000,00011,555.103,239.180.2803247泰国40,965,100,0001,380.14651.960.4723869新加坡94,974,900,00022,450.0222,332.110.9947479菲律宾13,325,800,000245.59166.570.6782442德国41,095,500,00028,708.47498.270.0173562法国23,121,700,00027,726.09384.440.0138656英国35,147,000,00029,050.82593.190.020419加拿大31,537,000,00026,655.021,000.850.03754835日本652,790,000,00037,109.155,113.740.1378027澳大利亚29,966,200,00027,396.131,518.760.055437意大利26,055,700,00021,561.00453.750.0210449资料来源：根据网站中的相关资料计算和编制；其中：GDP数字为本国货币乘以2003年底的即期汇率而得，带*的为2002年的数字。由表1和表2可见，从外汇储备占进口额的比率来说，我国与阿根廷、印度尼西亚及韩国相似，均具有相当高的比率。我国2003年该比率接近1。从国家类别看，2003年发展中国家人均外汇储备占人均GDP的比率均在28％以上，中国为28.6％，也属于较高的比率。发达国家除日本外，其他国家该比率均在6％以下，德国和法国只有1％点多。造成发展中国家和地区外汇储备量较大这一现象的原因，恐怕与这些国家均实行出口导向的经济政策有关，也与这些国家基本上均实行与美元挂钩的固定汇率制或实际的固定汇率制有关。其结果自然是拥有大量的以美元为主的外国货币资产。3.外汇储备总量变动对货币政策的影响外汇储备及其增减变动对我国货币供应量的影响直接而迅速。在开放经济条件下，外汇与本币的兑换是一个不可避免的经济活动。一国通过结售汇途径所形成的本币投放，可以说是外汇因素决定货币供给最直接、最重要的一个方面。我国外汇储备与国外净资产之间存在着正相关关系，国外净资产的变动已成为货币供应中不容忽视的重要因素。自我国改革开放以来，外汇储备变动对货币供应量的影响逐年递增，已开始改变我国货币供应机制单一和封闭的状态，呈现出多样和开放的特点。我国现行的外汇管理体制把国内外汇供求与人民币供求紧密联系起来，巨额的国家外汇储备既拓展了外汇占款这一央行基础货币的供应渠道，又使得我国货币供给结构出现重大变化。我国现行的外汇管理模式，即结售汇制度以及外汇指定银行结售汇外汇周转头寸限额，造成了我国中央银行只能被动地接受国际收支差额变动，被动地接受外汇市场上的超买或超卖，如此一来，外汇储备就像国内银行准备金一样，对国内货币供应量产生直接的影响。现代货币供给理论的原理表明了外汇储备与货币供应的一般关系：Ms=B*K，式中Ms表示货币供应量，B为基础货币，K为货币6乘数。其中：B=R+D，这里R为中央银行的国外净资产，即国家外汇储备，D为央行信贷。综合两式：Ms=(R+D)*K，假定K和D不变，则货币供应量的增减决定于外汇储备，因而外汇储备变动是决定中央银行货币供给的一个重要因素。这一情况还可通过中央银行资产负债表（表3）反映出来：表3中央银行资产负债表(略表)资产负债对金融机构贷款（D1）基础货币（B）（含外汇占款）对政府净债权(D2)法定储备金国外净资产(R1)超额准备金其它净资产（R2）流通中的现金根据央行资产负债表的平衡关系我们可得外汇储备与货币供应量的内在联系：B=R1+R2+D1+D2=R+DMs=K*B=K*R+K*D上式表明3，负债方的基础货币B等于资产方国外净资产与央行信贷之和（包括央行对金融机构的再贷款、再贴现以及持有的政府债券）。货币供应量MS等于货币乘数K与基础货币的乘积。货币乘数事实上是一个复合函数，它由中央银行、家庭、企业、商业银行等几方面共同决定。从资产方分析，借助国外净资产投放出去的外汇占款会通过货币乘数的放大效应而相应增加货币供应量；同样，由央行信贷投放出去的基础货币通过货币乘数作用也会相应增加货币供应量。有关数据显示，我国外汇储备的增加和减少已