X年申万量化投资论坛系列报告之六场外期权的

——2013年申万量化投资论坛系列报告之六A0230511040014A023011207001023•投资者与证券公司“一对一”•灵活性高，条款可定制客户A客户B证券公司客户D客户B客户A证券公司客户C客户E对冲管理4场内金融衍生品场外金融衍生品产品特征标准化个性化灵活性小大流动性高低透明度高低个人投资者、机构投资者、公司、做市商机构投资者、公司、做市商估值定价协商定价市场风险市场风险、流动性风险、信用风险、结算风险保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额和大户持仓报告制度、风险准备金制度、结算担保金制度、强行平仓制度、风险警示制度和风险公担机制履约保证金、履约保障提供方政府监管与行业自律以行业自律为主导，官方监管和国际组织合作为补充投资、投机、避险避险、产品开发资料来源：申万研究风险防范机制市场监管体系主要满足功能产品设计市场参与者定价方法主要风险5•丰富证券市场的交易品种，完善期权、期货和现货组成的权益类投资体系•增加相关现货和其他衍生品市场的流动性•对标准化场内产品进行有益补充，覆盖场内产品无法满足的个性化需求•场外期权提供了非线性的产品•风险管理和产品设计的新工具•为投资者量身定做期权产品，提高自身服务水平、定价水平和做市能力•拓展证券公司盈利模式，摆脱传统通道业务和权益类投资业务对市场行情的依赖676%78%80%82%84%86%88%90%92%94%199820002002200420062008201020120100000200000300000400000500000600000700000场外衍生品场内衍生品场外占比0%20%40%60%80%100%19982000200220042006200820102012场外期权场内期权•2012年底，场外金融衍生品名义本金规模约633万亿美元，占全部金融衍生品规模的92%•利率、外汇的远期和互换合约贡献了其中近80%•场外期权规模占比基本稳定在60%资料来源：国际清算银行，申万研究。注：场内权益类期权只统计了股指期权70%2%4%6%8%10%12%14%16%18%199820002002200420062008201020120100002000030000400005000060000700008000090000场外期权名义规模占比777•1998年~2007年年均增长22%，2007年之后稳定在60~70万亿美元之间•名义规模占场外衍生品的比重有下降趋势，近几年稳定在10%上下资料来源：国际清算银行，申万研究。注：场内权益类期权只统计了股指期权80100020003000400050006000700019982000200220042006200820102012场内场外0%20%40%60%80%100%19982000200220042006200820102012外汇利率权益类商品•场外期权标的以利率和汇率为主，占比超过90%，权益类稳定在7%左右•与利率和汇率衍生品不同，权益类期权没有集中在场外市场资料来源：国际清算银行，申万研究。注：权益类期权只统计了股指期权9126719143722475934905001000150020002500美国欧洲日本亚洲其他拉美其他小于1年48%1至5年42%大于5年10%交易商37%其他金融机构53%非金融机构参与者10%资料来源：国际清算银行，申万研究10资料来源：申万研究11•没有活跃的现货市场的支撑，衍生品市场难以做大•现货市场的大幅波动是衍生品推出和发展的诱因•例如布雷顿森林体系的瓦解促进了汇率、利率等场外衍生品的推出•BIS统计显示，90%的场外衍生品交易发生在金融机构之间•完善的做市商制度是场外市场发展的保障•成熟的场外衍生品市场都有较为完善的产品结构•加强自律监管是场外金融衍生品市场的普遍趋势•场外市场先天具有灵活性、兼容性和个性化特征12•场外金融期权交易的监管制度•净额结算制度•信用支持制度•国际上通用的场外衍生品协议是国际互换及衍生品交易协会制定的ISDA主协议•证监会发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》•证券业协会制定《中国证券市场金融衍生品交易主协议》、《中国证券市场金融衍生品交易主协议之补充协议》13•自1997年开始人民币结售汇业务以来，银行间市场仅覆盖了外汇远期、互换、利率互换等少数产品•2012年利率互换和远期利率协议名义本金分别为2.9万亿元和2亿元，全球同期规模分别为270万亿美元和71万亿美元•除了商业银行，参与场外衍生品交易的机构较少•券商的场外衍生品业务刚刚起步，经验不足1415•建立在严格的假设基础上，适用于标准欧式期权，使用方便•期权的对冲、复制成为可能•通常应用于美式期权或其他带赎回条款的期权产品•结果准确且效率较高•应用于路径依赖、回报函数相对复杂的奇异期权•不受收益率服从正态分布的限制•理论上可以对任何形式的期权进行定价16•标准欧式期权用B-S模型定价•美式期权或其他奇异期权用二叉树或蒙特卡洛方法定价17•业务利润=期权费-复制成本•券商和对手方并非对赌关系，场外期权业务属于中低风险的资本中介业务•建立与所持头寸反方向的头寸•成本较低、对冲误差较易控制•寻找反向交易对手方是难点•使用标的资产和其他场内、场外衍生品对冲•将期权的各项风险因子的暴露控制在一定限额之内18212dfdSdSddtdr指标名称含义对冲方法Delta期权价格对标的资产价格变化的敏感度买卖标的资产GammaDelta相对标的资产价格变化的敏感度买卖期权Vega期权价格对波动率的敏感度买卖期权Theta期权价格对时间变化的敏感度买卖期权Rho期权价格对利率变化的敏感度买卖期权或利率类产品资料来源：申万研究190.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.010%15%20%25%30%35%40%45%50%复制波动率0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50偏离度标准差（左轴）平均偏离度（右轴，元）-10010203040507090110130到期日标的价格（元）损益（元）到期日总损益理论值•大部分资金投资固定收益产品，实现一定的保本要求，剩余资金复制期权•看涨型；期限3个月；保本率95%；复制使用波动率20%；初始面值100元•假设实际波动率是20%，跟踪沪深300指数，使用沪深300股指期货复制，动态Delta对冲资料来源：申万研究200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%172143214285356427498569640711782853924995实际波动率复制波动率能覆盖成本的报价波动率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%172143214285356427498569640711782853924995实际波动率复制波动率能覆盖成本的报价波动率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%172143214285356427498569640711782853924995实际波动率复制波动率能覆盖成本的报价波动率202020•如果存在同类型的期权，可以参考其隐含波动率（如VIX指数）•如果不存在同类型期权，通常使用历史波动率或基于历史波动率预期未来波动率（如GARCH模型）资料来源：申万研究注：所复制期权参数为：看涨，期限1个月，预期波动率20%，行权价为100的平价期权210%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%10%14%18%22%26%30%34%38%42%46%50%实际波动率滚动波动率固定波动率-10-8-6-4-202410%14%18%22%26%30%34%38%42%46%50%实际波动率滚动波动率固定波动率•期望复制偏差由实际波动率决定资料来源：申万研究。注：看涨型OBPI策略，期限3个月，保本率95%，报价波动率20%，参与率142%，初始面值100元22012345x10-300.050.100.511.522.5复制偏差标准差涨跌幅阈值费率012345x10-300.050.100.511.52平均交易成本涨跌幅度阈值费率•当费率较低时降低调仓频率没有显著较少交易费用，但复制偏差显著增大资料来源：申万研究注：复制看涨期权，期限3个月，预期波动率20%，行权价为100元，平价2324•条款灵活，标的、期限、行权价可自由设定•批量订制，适合大规模资产管理•可订制个性化的奇异期权•流动性较差、买入方面临信用风险•谈判成本、定价效率较低•场内期权是标准合约，交易灵活，有各种丰富的投资策略，可进行投机、套利、风险管理和产品设计等•对风险管理和产品设计而言，场外期权非标准化是一种优势25标的股票价格的变化最佳策略最糟策略场外期权能否善后继续大幅上升向上移仓平仓受流动性、定价效率和谈判成本的限制，以及是否有新合约平稳上升至较高的行权价之上什么都不做平仓或向上移仓能，面临信用风险保持相对无变化套利向上移仓取决于能否较快捷地以合理价格卖出新合约，承担谈判成本跌掉最初行权价之下平仓什么都不做受流动性和定价效率的限制资料来源：申万研究给出市场判断明确投资目的明确风险承受能力选择合适的策略选择合适的期权根据既定的策略分别建立各类期权的多空头寸保护型行动进取型行动避免行权行动给出市场判断明确投资目的明确风险承受能力选择合适的策略选择合适的期权根据既定的策略分别建立各类期权的多空头寸保护型行动进取型行动避免行权行动26•可以提供行权价、期限等参数和需求完全一致的看跌期权，消除跟踪偏差•大规模交易可降低成本-60-40-2002040605057.865.673.481.28996.8105112120128136144标的价格损益现货看跌期权多头ProtectivePut资料来源：申万研究27•认为股价高于某一水平的可能性不大，且愿意放弃高出部分的收益•大大降低风险管理的成本甚至无成本资料来源：申万研究损益到期股票价格0最大风险容忍获利上限收益随股价上升-5%28-20-10010203040505057.665.272.880.48895.6103111118126134141149标的价格损益普通看跌期权待后再付期权•只有当期权到期时是实值时才支付期权费•担心股票跌破某一价位，同时认为出现的可能性较小时使用，目的是降低套保成本•比普通看跌期权贵资料来源：申万研究29•结构性产品由固定收益部分降低风险，通过期权强化收益，成为风险和收益良好平衡的产品•场内期权相对固定的标的物、行权价和期限限制了其在产品设计中的应用•某些特殊的产品结构只能由场外期权实现•债券保底，期权参与收益•卖出期权提高产品收益•嵌入奇异期权的结构性产品30-30-20-1001020304050605057.865.673.481.28996.8105112标的价格损益现货空头看跌保本票据50%参与率-30-20-1001020304050605057.865.673.481.28996.8105112标的价格损益现货空头看跌保本票据-30-20-1001020304050608087.895.6103111119127135142标的价格损益现货看涨保本票据40%参与率-30-20-1001020304050608087.895.6103111119127135142标的价格损益现货看涨保本票据•看涨型保本票据=零息债券+看涨期权多头•看跌型保本票据=零息债券+看跌期权多头资料来源：申万研究资料来源：申万研究40%参与率50%参与率31资料来源：申万研究-30-20-1001020304050608084.88.92.96.101105109114118122126130135139143147标的价格损益现货看涨