申银万国-XXXX年信用债券市场投资策略降低收益预期,机

2013年信用债市场投资策略报告22„„„„•总量经济不差，但微观行业仍面临信用风险的恶化；二次城镇化的过程意味着信用风险的迁移和下沉，信用风险释放的途径增多，未必是信用债的违约，但其他融资工具的违约风险会传导到信用债市场。影子银行清理可能成为信用风险释放的导火线；„•债券市场流动性并不宽松；信用债供给压力大；影子银行监管的不确定性加大信用债资金来源的不确定性；债券市场出现系统性风险，大类资产轮动引发的流动性从债市转向风险资产；保险等信用债市场投资主体随着投资范围的扩大，降低对信用债的需求；„•从绝对相对防御性上看，长久期信用债投资价值不高，短融性价比更高。上半年经济确认底部，个别行业和企业信用风险释放仍不能回避，信用利差不支持继续下降，影子银行清理加大低评级债市的调整风险，如果清理力度大，风险释放也会更大。下半年经济回升，企业违约风险降低，但随着通胀抬头，债市出现系统性风险，信用债流动性利差扩大，同样面临风险。„34„„„资料来源：申万研究2.53.03.54.04.55.05.511-12-0111-12-1611-12-3112-01-1812-02-0712-02-2212-03-0812-03-2312-04-1012-04-2512-05-1112-05-2812-06-1212-06-2812-07-1312-07-3012-08-1412-08-2912-09-1312-09-2812-10-1912-11-0512-11-2012-12-054.55.05.56.06.57.0国债:5年(AAA):5年(AA):5年(右)-200-150-100-50050国债:1年国债:3年国债:5年(AAA):1年(AAA):3年(AAA):5年(AA):1年(AA):3年(AA):5年(右)2013年利率变化幅度5„„•2013年债市缺乏系统性机会；信用债绝对和相对收益不再处于高位；•信用风险：总量经济数据不差，微观行业不好；融资渠道的发展也使得信用风险释放途径增多；•流动性风险：整体资金面并不乐观；大类资产轮动可能引发资金流动；影子银行监管加大可能引发流动性风险；„67„„资料来源：CEIC，申万研究-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-2009Sep-2009Dec-2009Mar-2010Jun-2010Sep-2010Dec-2010Mar-2011Jun-2011Sep-2011Dec-2011Mar-2012Jun-2012Sep-2012全球美国欧元区日本中国2012E2013E2013.1Q2013.2Q2012.3Q2013.4Q彭博一致预期2.22.62.12.42.73.0IMF3.33.63.53.53.73.8世界银行2.53.0申万2.93.23.03.23.33.48„„„„资料来源：申万研究234567891011122001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月新屋库销比成屋库销比405060708090100110120Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12消费者信心指数当前指数预期指数0123456789Jan-02Jun-02Nov-02Apr-03Sep-03Feb-04Jul-04Dec-04May-05Oct-05Mar-06Aug-06Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12300000003500000040000000450000005000000055000000储蓄率(左)居民金融资产9„„„资料来源：CEIC，申万研究2012年9月2012年4月2011年11月2011年6月2011年1月2010年8月2010年3月2009年10月2009年5月2008年12月2008年7月2008年2月2007年9月2007年4月2006年11月2006年6月2006年1月-4-20246810121416M2增速非金融企业未偿还贷款增速家庭未偿还贷款增速01002003004005006007008009002013年1月2013年2月2013年3月2013年4月2013年5月2013年6月2013年7月2013年8月2013年9月2013年10月2013年11月2013年12月希腊葡萄牙意大利西班牙爱尔兰亿欧元10„„昉„资料来源：申万研究昉10.299.837.196.080.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019年度时期-15%-10%-5%0%5%10%15%1960-121963-091966-061969-031971-121974-091977-061980-031982-121985-091988-061991-031993-121996-091999-062002-032004-122007-092010-065791113151719212325GDP（左）65岁以上人口占总人口比重（右）-4%-2%0%2%4%6%8%1960-031962-061964-091966-121969-031971-061973-091975-121978-031980-061982-091984-121987-031989-061991-091993-121996-031998-062000-092002-122005-032007-062009-092011-128%9%10%11%12%13%14%GDP增速65岁以上人口占比(右)11„„„资料来源：CEIC，申万研究10203040506070809019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008China:Urbanpopulation(%oftotal)Japan:Urbanpopulation(%oftotal)Korea:Urbanpopulation(%oftotal)71.5%68.5%69.9%50%55%60%65%70%75%1960196419681972197619801984198819921996200020042008中国：15-64岁人口占比日本：15-64岁人口占比韩国：15-64岁人口占比12„„资料来源：申万研究资料来源：CEIC，申万研究地区总人口城镇人口乡村人口城镇人口占比乡村人口占比总人口分布东部51063310222004160.839.238.1中部35791162771951445.554.526.7西部36222155712065043.057.027.0东北109666442452558.741.38.2全国134041693125965051.444.3100.0202530354045505520012002200320042005200620072008200920102011城镇化率（常住地）城镇化率（户籍）13„„020406080100120用水普及率（%）燃气普及率（%）污水处理率（%）建成区绿地率（%）建成区绿化覆盖率（%）人均公园绿地面积（㎡）人均道路面积（㎡）城市县城建制镇资料来源：申万研究020406080100120140160180200洗衣机电冰箱空调器摩托车照相机彩色电视机移动电话家用电脑城镇农村02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年人均消费支出:城镇(中国)人均生活支出:农村(中国)14„„资料来源：申万研究-50005001000150020002005-12005-62005-2006-42006-92007-22007-72007-2008-52008-2009-32009-82010-12010-62010-2011-42011-92012-22012-7-50050100150200250300350贷款信托企业债券净融资非金融企业股票融资010203040506070801980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年第一产业就业占比第二产业就业占比第三产业就业占比15„„资料来源：申万研究-50510152025303540Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12产品库存:同比:煤炭产品库存:同比:黑色金属产品库存:同比:汽车-20-100102030405060Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12房地产销售商品零售:家用电器商品零售:家具类商品零售:建筑及装潢材料161617„„„资料来源：申万研究单季净利润增速4Q111Q122Q123Q12公用事业13%7%10%75%食品饮料41%43%33%63%电子160%-13%-18%41%家用电器21%10%8%20%房地产2%-2%-1%14%餐饮旅游-12%76%1%13%金融服务9%15%15%12%医药生物-14%-1%-1%11%信息服务3%18%-1%6%交通运输-88%-50%-26%-6%建筑建材0%-22%-22%-10%交运设备-13%-14%-13%-13%纺织服装-42%-22%1%-17%化工-39%-39%-44%-23%商业贸易-2%-10%-24%-28%轻工制造-102%-37%-33%-31%采掘-13%6%-10%-31%机械设备-33%-27%-28%-37%农林牧渔13%-13%-29%-45%有色金属-23%-19%-67%-59%信息设备-10%-19%-13%-98%黑色金属-166%-119%-37%-217%678910111213Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-1300.511.522.533.544.5GDP同比(左)GDP环比(右)