上调投资评级：规模提升效益，技术锁定未来

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：谭焜元(8621)[e-mail]张乐(8621)[e-mail]上调投资评级：规模提升效益，技术锁定未来事件描述近期我们实地调研了威孚高科，主要研究结论如下：事件评论第一，公司盈利仍然主要来自子公司——威孚力达、博世汽柴和联合电子的投资收益，博世汽柴和联合电子今年业绩将超预期。从博世汽柴和中联电子的半年投资收益贡献来看，公司的财务政策较为保守。博世汽柴盈利的主要产品是中重卡的高压共轨系统，从重卡共轨路线的占有率来看，比重基本保持稳定，而重卡行业今年上半年的销量较去年下半年环比上升61.9%，而公司盈利却环比下降27.2%。轿车行业今年上半年的销量较去年下半年增长8.6%，公司盈利却环比下降61.3%，盈利与收入严重不匹配，可能与子公司盈利确认滞后有关。由于规模经济效应的存在，我们判断公司今年的投资收益有望大幅提升。我们预计博世汽柴今年的销售额有望达到或超过50亿，实际利润有望达到10个亿；预计联合电子的销售额大约90多个亿，贡献投资收益约2.6个亿。表1：公司中重型共轨系统销量测算销量08年全年09年全年10年1H10年E重卡销量541510635568584225950000重卡行业共轨比重共轨比重15.7%38.2%36.6%36.6%共轨重卡行业销量共轨销量85200242500213500347200重汽销量111300124700115900188500重汽共轨比重3%10%18%18%减：重汽部分重汽共轨销量3300124002080033900博世共轨重卡销量81800230000192700313300加：汽车吊部分汽车吊博世共轨销量3000500010000加：中大客车部分客车销量45000100000110000总计博世销量博世共轨销量129800335000433300资料来源：产销快讯、上牌数、长江证券研究部博世汽柴与联合电子利润大幅增长的原因主要来自三个方面，第一个是这两个合资公司外方的工资收入、福利都不菲，且技术中心投入很大，这些支出属于固定费用，随着规模的上升，公司的盈利将超越行业的增速。第二个是今年汇率威孚高科（000581）公司点评研究报告由“谨慎推荐”上调为“推荐”2010-9-182请阅读最后一页评级说明和重要声明的变化，人民币有一定程度的升值，大约升值5-10%，公司进口件的成本有一定下降，这一块也能够提升公司的盈利。第三，今年重卡行业和轿车行业仍然保持了较高的增速。从行业中短期走势来看，虽然暂无迹象表明汽车行业8月销量环比上升后，汽车行业将立即反转，大幅增长，但7-8月的订单和销量至少表明行业中短期内没有太大的利空。第二，本部及子公司的机械泵传统业务仍将长期存在，今年有超预期的因素存在。公司本部的产品除了共轨泵为博世的发动机配套外，其他产品业务仍将长期存在。主要原因有两点，第一是发动机的下游客户不仅仅是汽车市场，汽车配套的发动机仅仅约占发动机销量的1/3到1/2。第二是我们国家的监管水平低下，卡车上牌时并不严格检查尾气，轻卡业务目前95%以上仍是自然吸气的发动机，实际排放可能连国1排放都无法达到，重卡市场EGR和国2的比重达到大约65%。因此，车用市场的排放法规升级未必会导致本部业务大幅下滑，相反，受益于今年轻重卡业务的快速增长，我们认为这一块业务收入还将保持较快的增速。公司此前1.2亿收购了威孚汽柴30%的股权，威孚汽柴主要业务已转向为主要生产P系列喷油器。这笔收购很有价值，预计今年可以实现销售收入10个亿，利润贡献有望超预期。第三，博世汽柴的核心竞争力非常突出，技术上的竞争优势5-10年内都难以超越。我们认为，技术研发没有捷径可走，国内汽车行业不少企业在技术领域都存在着“做不如抄，抄的少不如全抄”的投机心态，而博世公司有着扎实的研究基础，为了一个项目甚至可以千名工程师工作三年。我们相信，监管部门将通过逐渐塑造一个良好的市场环境对真正愿意投入科研的企业给予正面的支持，从而给市场的参与者形成一个正面的反馈，保护专利，鼓励自主研发。近年来，关于其他厂商获得了共轨核心技术的消息有不少，但一直以来都是雷声大雨点小，从未见过量产。根据我们和业内多位专家的交流，博世汽柴共轨的技术优势在5-10年乃至更长时间内都难以遇到激烈的竞争，公司在国际上的竞争对手电装公司未来在国内的客户尚且面临博世汽柴的激烈竞争，尤其是在汽车行业增速最快的一些细分市场上。国内的竞争对手在最核心的技术上就更加难以与公司竞争了。从进入壁垒来看，公司共轨系统的价格的售价已有较大的降幅，公司足够大的销售规模和汽车行业的公告目录准入制度导致的较高的公告费用将形成足够的进入壁垒。另外，关于博世汽柴的共轨系统，虽然导致发动机价格较国2有一个含税价8000-10000元的上升，但以重卡用户月均在1万-5万的收入来看，完全能够消化这个价差。目前制约共轨系统份额提升的是终端用户和服务体系对于共轨的接受存在一个学习的过程，由于共轨系统内生的优势，随着时间的推移，哪怕是监管并不加强，共轨的份额也将大幅提升。第四，公司后续发展思路：做系统集成供应商，提升盈利能力，择机考虑资本层面的运作。公司今年收购了宁波天力增压器公司，2010年有望贡献2000万的利润。我们估计，公司主要是希望提高发动机的系统配套能力以提升竞争力，获得较高的利润，这符合产业发展的规律，未来公司可能还会考虑进一步涉足空滤器等业务。从中长期看，公司或将在十二五期间根据国4排放实施的时间及实施力度来考虑资本层面的运作。第五，股价的催化剂与公司的投资建议。我们判断，公司今年的业绩由于规模经济效应导致本部及主要子公司联合电子及博世等公司将有超预期的表现，EPS为1.5元，9月17日收盘价对应2010年动态PE大约15.25倍，预计2011年、2012年EPS为1.85元、2.32元，对应PE分别为12.36倍和9.86倍，国4排放法规的实施直接利好公司子公司威孚力达和博世汽柴，将成为公司股价的催化剂。我们调整公司的评级由“谨慎推荐”为“推荐”。值得注意的是，该催化剂包含两个事件，第一个是工信部国3公告停止申报（环保部的整车环保公告今年1月1日已经按照法规规定如期停止申报，但工信部国3公告仍可以申报）第二个是国3汽车停止销售。我们认为，从业绩的影响上看，国3销售的停止影响较大，但工信部公告停止申报的影响会更大，因为公告一旦停止申报，生产和销售不能长期脱节，所以销售的停止在几个月到一年内可能性非常大（法规规定是一年内，国2升级国3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明3时实际是9个多月）。对于威孚高科业绩往往低于预期的说法，我们认为，现阶段重卡行业环境与07年下半年市场憧憬国3排放法规实施已经有了很大的不同，07年年底时重卡行业国3实施的力度和技术路线尚未明确，投资的确具有较大的不确定性，而目前，共轨的市场份额已经逐渐稳定到了35-40%，今年上半年的市场份额接近37%，投资的不确定性已经大大下降，而一旦国4严格实施，公司还有大幅超预期的潜在可能。同时，公司大股东股权比重较低，博世汽柴中方的控股权低于50%，这些或将成为企业并购重组发生的诱因。4请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入3081492961617702货币资金4256573911312137营业成本2476384547445853交易性金融资产0000毛利605108414171848应收账款751182228285％营业收入19.6%22.0%23.0%24.0%存货58991411271391营业税金及附加18293746预付账款41637896％营业收入0.6%0.6%0.6%0.6%其他流动资产4000销售费用9599123154流动资产合计238378761069614066％营业收入3.1%2.0%2.0%2.0%可供出售金融资产0000管理费用319394493616持有至到期投资0000％营业收入10.4%8.0%8.0%8.0%长期股权投资1348134813481348财务费用31342010投资性房地产0000％营业收入1.0%0.7%0.3%0.1%固定资产合计1185130313761304资产减值损失49-5445无形资产73696562公允价值变动收益0000商誉0000投资收益372590700790递延所得税资产46011营业利润464117214401807其他非流动资产1111％营业收入15.1%23.8%23.4%23.5%资产总计5036105971348716782营业外收支18000短期贷款533000利润总额483117214401807应付款项1042161719952462％营业收入15.7%23.8%23.4%23.5%预收账款27435468所得税费用19176216271应付职工薪酬180279344424净利润46499612241536应交税费30167205257其他流动负债101151187230归属于母公司所有者的净利润448.2855.71050.91318.8流动负债合计1912225727853441少数股东损益15141173217长期借款3333EPS（元/股）0.791.511.852.32应付债券0000现金流量表（百万元）递延所得税负债00002009A2010E2011E2012E其他非流动负债28282828经营活动现金流净额216235411831518负债合计1944228828173473取得投资收益160590700790归属于母公司2863359044835604长期股权投资0000少数股东权益无形资产投资0000股东权益230370543760固定资产投资-105-449-462-377负债及股东权益3092396050266364其他149000基本指标5036624978439837投资活动现金流净额45141238413债券融资0000EPS0.7901.5081.8522.325股权融资2000BVPS5.056.337.909.88银行贷款增加（减少）-317-22300PE28.9415.1612.359.84筹资成本141-163-178-208PEG0.670.350.290.23其他-254000PB4.533.612.892.31筹资活动现金流净额-428-386-178-208EV/EBITDA20.244.152.090.37现金净流量-168210912441723ROE15.7%23.8%23.4%23.5%重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。分析师介绍刘元瑞，长江证券行业分析师。谭焜元，浙江大学工学学士，上海交通大学工学硕士，从事汽车行业研究。张乐，华中科技大学发动机专业学士、暨南大学企管专业硕士，5年半汽车行业经验，从事