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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点:本篇报告中所提到的持有类地产公司是指以长期收租为盈利模式的公司。商业地产如写字楼、商铺是持有类地产公司最典型的物业。本报告主要介绍持有类地产行业的特点、发展趋势以及上市公司和物业的估值。¾持有类地产是周期行业,但盈利波动较小持有类地产是周期性行业,经济变化直接影响对写字楼和商铺的需求。但是写字楼和商铺属于直接需求,不依靠投资拉动,较为刚性,又有租金合约保障,利润率也较高,在70%-80%左右,所以在周期调整中的盈利波动相对较小。持有类股票价格也基本反映盈利情况,震幅小于大盘,属于低beta股票。投资持有类地产股票盈利风险较小,另外在经济上升时又能得到升值,是较好的配置品种。¾长期看好中国商业地产发展前景决定商业地产价值最核心的三个因素是经济发展水平、人口增长与资金的流入。中国正在加快城市化进程,人才资金将继续流入发展中城市。中国经济长期增长的预期仍然没有改变,加上未来两年宽松的货币政策,商业地产将在城市建设中得到更好的发展。另外,在经济发展中后期,尤其当居民自住房比例提升,社区慢慢完善,商务区域渐渐成熟,经济模式从投资拉动转向消费为主时,商业地产的价值会有第二轮增长。房地产信托基金(REITS)的发展可以帮助资金快速流入地产投资市场,从而快速提升商业物业市场规模。REITS可以整合物业组合为开发商回笼资金,为物业提供专业管理,也可以为房地产投资者提供投资工具。我们认为未来REITS市场潜力巨大,美国REITS市值1,500亿美元,地产开发公司市值170亿美元,而中国REITS市值是0,却有119个百万人口以上的城市,相比较美国只有9个百万人口以上的城市。¾中国商业地产租金短期面临下降压力写字楼需求最大的北京上海两个市场,未来两年将有47%,22%相应的面积增加。供大于求加上经济下行,我们预期北京上海写字楼租金2009年,2010年每年下滑10%。零售业地产随零售行业与居民所支配收入增长,短期之内租金也有下行风险。预期2009年租金持平至下降5%,2010年下降10%。¾商业地产估值,NAV折价已经接近历史底部,12月目标价应在估值底部与平均折价之间25%-40%折价商业地产一般用现金流折现,分红收益率,P/B等几种方法估值。鉴于中国商业地产公司还处于起步阶段,尚未形成稳定的现金流,而分红收益也不稳定,我们采用了sumofparts净资产值估值方式。目前我们所覆盖的持有类公司估值已经接近或达到97年金融危机时的底部水平。我们认为股价触底将领先于经济,估值到底部后会有反弹,持有类地产公司12个月的合理目标价应在NAV折价25%-40%之间。¾持有类股票推荐,周期底部将是买入机会商业地产有可见性较好的现金流,在经济复苏时价格又会回升,建议投资者在2010年经济周期底部之前买入。我们将所覆盖下的持有类地产作了一个投资级别的排名,从高到低。租金收益稳定,财务风险低,并且估值便宜是我们排名的三个关键。我们认为方兴地产,浦东金桥收益稳定并且估值已有相当安全边际;恒隆地产现金充沛,收入稳定,但估值过高;中国国贸租金下降风险较大;陆家嘴财务状况良好,但商业模式尚未转型成功;九龙仓,瑞安地产存在较大投资风险。中金公司研究部联系人:李振炜lizw@cicc.com.cn分析员:白宏炜baihw@cicc.com.cn(8610)65051166周期性行业,长期投资可待——持有类地产行业投资策略2008年12月3日房地产行业持有类房地产行业分析:2008年12月3日本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录综述6持有类地产具有明显周期性,但盈利波动较小8商业地产是周期性行业,持有类投资产品随经济周期变化8持有类地产与开发类地产相比盈利波动小,股票价格震幅小于大盘,属于低beta股票9持有类地产投资产品(REITS)在不同经济周期中表现10看好中国商业地产前景12决定商业地产最核心的因素是经济发展水平和速度,另外人口的增长与资金的投入也是商业地产发展的关键12看好中国商业地产的发展前景:13REITS,地产金融投资产品将加快中国商业地产发展15中国商业地产短期租金面临压力21中国主要写字楼市场上海北京,未来两年供大于求21中国零售地产市场,长期受益于消费增长,短期也有租金下降压力24中国商业地产目前尚无泡沫27持有类地产估值29国际上惯用的估值方式291.经营收益/资本化率292.分红收益率29国内与香港商业地产公司合适的估值方式30净资产值(NAV),sumofparts3012个月目标价:净资产值(NAV)25%-40%折价30市净率(P/B)31投资商业地产,商业地产公司的时机逐渐显现33经济下行周期底部将是买入中国商业地产的机会33持有类地产公司股票选择34方兴地产(817.HK/港币1.59元):推荐36浦东金桥(600639/8.14元):审慎推荐41中国国贸(600007/7.11元):中性45恒隆地产(101.HK/港币15.3元):中性50陆家嘴(600663/15.01元):中性55九龙仓(4.HK/港币16.70元):中性59瑞安房地产(272.HK/港币1.68元):中性65周期性行业,长期投资可待本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3表格表1:主要商业地产公司估值表7表2:各国REITS的发展规模17表3:美国REITS发展17表4:各国REITS当前收益水平18表5:各大城市甲级写字楼总供给量与租金水平21表6:租金收益率比较27表7:2007年全球50个城市租金价格27表8:最近几年上海几宗写字楼交易价格都较合理28表9:各地历史平均股利收益率29表10:香港上市持有类地产公司估值表31表11:A股上市持有类地产公司估值表31表12:世界房地产信托基金公司估值比较32表13:持有类地产公司简介34表14:方兴销售预测表37表15:方兴NAV38表16:方兴NAV敏感度分析39表17:浦东金桥销售预测表42表18:浦东金桥NAV43表19:浦东金桥NAV敏感度分析43表20:国贸销售预测表46表21:国贸NAV47表22:国贸NAV敏感度分析48表23:香港零售业数据51表24:恒隆销售预测表52表25:恒隆NAV52表26:恒隆NAV敏感度分析53表27:陆家嘴销售预测表56表28:陆家嘴NAV56表29:陆家嘴NAV敏感度分析57表30:九龙仓销售预测表60表31:九龙仓NAV表60表32:九龙仓NAV敏感度分析61表33:2007年土地收购价格表61表34:瑞安销售预测表66表35:开工预测67表36:瑞安NAV67表37:瑞安NAV敏感度分析67持有类房地产行业分析:2008年12月3日本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4插图图1:香港商业地产指数8图2:美国REITS指数8图3:香港REITS在经济周期中震幅小与大盘9图4:美国REITS相对于地产商波动较小10图5:各种REITS在不同经济周期表现(1)10图6:各种REITS在不同经济周期表现(2)11图7:各种REITS在不同经济周期表现(3)11图8:美国,香港GDP,收入与房价关系12图9:美国香港租金与房价随利率变化13图10:各国城市化率14图11:全国累计竣工面积,投资增长14图12:美国REITS历史表现好于股票投资16图13:美国REITS红利收入比高于S&P平均16图14:中国未来商业地产模式19图15:上海(左上),北京(右上)广州(左下)深圳(右下)写字楼租金指数22图16:各大城市租金水平及空置率22图17:北京上海写字楼租金走势vsGDP23图18:香港写字楼租金走势24图19:中国写字楼每月投资同比YOY增速24图20:消费品零售额及增长25图21:人均消费支出增长25图22:中国零售增速已经放缓26图23:北京上海零售商业物业租金指数26图24:恒隆(左图),九龙仓(右图)NAV折扣30图25:鹰君(左),希慎(右)历史P/B31图26:摩天大厦与经济周期33图27:历史价格市盈率、市净率区间39图28:租金收入42图29:历史价格市盈率、市净率区间43图30:国贸租金46图31:国贸写字楼收入47图32:历史价格市盈率、市净率区间48图33:香港住宅销售51图34:恒隆中国内地商业物业收益成长51图35:恒隆租金收入在经济下行周期都有回落52图36:历史NAV溢/折价53图37:历史价格市盈率、市净率区间53图38:历史价格市盈率、市净率区间57图39:土地价格表比较61图40:历史NAV溢/折价62图41:历史租金收入变化62周期性行业,长期投资可待本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。5图42:香港写字楼租金指数及零售价格指数62图43:历史价格市盈率、市净率区间63图44:NAV分布68图45:历史价格市盈率、市净率区间68持有类房地产行业分析:2008年12月3日本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。6综述本篇报告中所提到的持有类地产公司是指以长期收租为盈利模式的公司。商业地产如写字楼、商铺是持有类地产公司最典型的物业。本报告主要介
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