企业集团购并投资与公司分立

第八章企业集团购并投资与公司分立本章有二节讨论11个问题，并有计算题。第一节购并投资政策与管理策略收购与兼并是一项高风险型的战略性投资事宜，面对这一重大的战略性的投资事宜，企业集团总部必须将力量集中于其中具有战略影响的环节或方面。站在总部决策角度，在整个购并过程中，最关键的包括五个方面：购并目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、购并资金的融通、购并后的一体化整合、购并的陷阱防范。下面就这五个方面的内容分别进行讨论。一、购并目标及其规划（一）购并目标不同类型的企业集团，购并的目的是不尽相同的：资本型企业集团，购并目标公司的目的是，收购后经过必要的包装，用以出售，获取更大的资本收益。产业型企业集团，购并目标公司的着眼点，是为了收购后与企业集团原有的资源进行“整合”——谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。能否达到上述的购并目标，是关系到整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。1、长远性的战略目标购并的目标必须从企业集团长远的利益出发，遵循集团战略发展结构的目标轨迹及基本原则。集团总部必须依托战略发展结构，通过理智的，科学而缜密的分析论证，对购并战略目标作出远见卓识的规划。盲目的购并会导致优势企业背上沉重的包袱，甚至失败破产。2、期间性的策略目标购并实际上就是企业集团的扩张，购并的战略目标即定后，如果由于企业集团当前的条件与能力的限制，不能一步达成，则需分为几个不同的实施阶段进行购并。这种分阶段性的购并目标，称为购并策略目标。（二）购并目标规划1、什么是购并目标规划P1542、购并目标规划时应考虑的因素？有十点因素P145-155购并是一项复杂的系统工程，为使购并目标达成，企业集团事先必须进行综合分析，反复论证，深入摸底，精心策划，应备几套实施方案供总部最高决策层进行选择。二、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准购并目标确定后，如何寻找合适的购并对象，是购并决策最关键的一个环节。管理总部必须对选择目标公司的标准，作出具体的规定，这些标准主要有以下二个方面：1、选择购并的目标公司必须符合企业集团战略目标的方向和战略发展的需要。2、具体操作时，管理总部要对选择目标公司的产业类别，企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位，避免介入领域等方面设置若干个购并标准。三、目标公司财务评价从企业集团战略发展的需要以及上述的具体情况制定的选择目标公司的购并标准，还要考虑企业集团自身的财务资源能力与管理控制能力的情况，对目标公司购并的价格范围做出限定。也就是说根据企业集团自身情况，对拟定选择的目标公司进行财务评价。首先应从两方面考虑。第一、从管理总部管理控制能力的有效限度，来确定目标公司规模的价值范围。第二、从企业集团的财务资源能力，来确定收购目标公司的价格范围。具体的评估方法有两种模式：贴现式价值评估模式与非贴现式价值评估模式。其中贴理式价值评估模式又分为三种，现金流量贴现模式，收益贴现模式与股利贴现模式。本书只讨论现金流量贴现模式和非现金流量贴现模式两种评估方法。（一）现金流量贴现模式现金流量是指按收付实现制的原则企业一定时期内的现金流入和流出量之和。确定目标公司的现金价值用公式表述为：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值目标公司的价值应按现值计算，利用上述公式计算目标公司现金价值，必须解决四个相关的基本问题，未来现金流量预测、折现率的选择、预测期的确定、明确的预测期后的现金流量的测算。只有将上述四个问题解决了，才能估算出目标公司的现金价值。1、现金流量的预测企业集团购并的目的是在于谋求一体化的整合协同效应。因此，在对于目标公司未来现金流量的判断上，着眼的不是目标公司的“独立现金流量”，而是其“贡献现金流量”。什么是贡献现金流量？贡献现金流量是指，企业集团与目标公司购并整合后较购并前给购并双方带来的经营性现金流量净增量（用ΔCF表示），与目标公司的购并前独立的经营性现金流量之和。用等式表示为：CFb+ΔCF=CFab-CFa等号左边表示：目标公司购并后的经营性贡献现金流量。即目标公司购并前独立的经营性现金流量与购并后经营性现金流量净增量之和。等号右边表示：购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量与企业集团购并前独立的经营性现金流量之差，也就是目标公司经营性贡献现金流量。预测目标公司经营性贡献现金流量，要把握两个不同的现金流量概念以及由此而产生对贡献现金流量的不同理解，一是股权现金流量；二是运用资本（股权资本+长期负债）现金流量。（1）股权现金流量这部分现金流量是公司履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息，支付优先股股利等），并满足其本身再投资需要之后的剩余现金流量。公式如下：股权现金流量=经营性现金净流量-（资本支出+增量营运资本+偿还到期债务本息-举借新债所得现金）（2）运用资本现金流量运用资本现金流量由股权资本和长期负债的现金流量组成。运用资本营运与资本是两个不同的概念，营运资本是流动资产减流动负债后差额，是企业集团随时可以使用的运转资本。运用资本现金流量计算方式如下所示：运用资本现金流量=息税前经营利润×（1-所得税率）+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本运用资本现金流量不受公司资本结构的影响，而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。（3）目标公司贡献现金流量的测算测算目标公司的贡献现金流量可有两种方法：①倒挤法CFab-CFaCFab为购并后企业集团与目标公司经营性现金总流量减去CFa企业集团购并前独立的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。倒挤法适用于兼并购并方式。因为，兼并使主并公司与目标公司合二为一，合并完成后管理当局所采取的整合措施，以及合并后可能产生的协同效应。而且，CFab与CFa的现金流量数值容易取得。②相加法：CFb+ΔCFCFb为购并前目标公司独立的经营性现金流量加上ΔCF购并后较之购并前新增的经营性现金流量，就是目标公司贡献现金流量。相加法适用购股购并方式。因为，购股完成之后主并公司与目标公司形成了一种“母子关系”二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行一体化重组。且ΔCF和CFb现金流量的数值容易取得。2、折现率的选择从资金的时间价值而言，未来的现金流量应不等于预测时的现金流量，因此，要对未来的现金流量进行折现处理，一般选用公司的资本成本为折现率（1）折现率选择应遵循的原则有六个方面P160（2）折现率选择的具体方法①兼并方式所选用的折现率是购并后公司的预期资本成本，因为只有购并后公司的资本才能正确反映购并后公司未来现金流量的内在风险。②购股方式CFb′往往占绝大比例而ΔCF′占的比例很小甚至不存在，所以通常采用购并重组后目标公司的资本进行折现。3、明确的预测期的确定确定预测的通常做法是：逐期预测现金流量，直到各种不确定性因素使预测者感到不安为止。一般是5-10年。4、明确的预测后现金流量的测算明确的预测期后现金流量现值是组成目标公司现金价值的第二部分。简称连续价值，教材介绍采用现金流量恒值增长公式法来测算。公式为：连续价值=（CFbt+1+ΔCFt+1）/（MACC-G）分子为预测期后第一年的贡献现金流量，分母为资本成本减去贡献现金流量预测增长率恒值。以上讨论的四个相关的基本问题，都是围绕着目标公司现金价值的计算。有必要再次分析其计算公式：目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量现值+明确的预测期后的现金流量现值明确的预测期内的现金流量现值，可以表述为；预测期内目标公司各年贡献现金流量现值的总和。明确的预测期后的现金流量现值，可以表述为，预测期后各年目标公司贡献现金流量现值的连续价值。例：2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购（采用购股方式），根据预测分析，得到购并重组后目标公司MOON2001年-2010年间适度情况下的贡献现金流量依次为-800万元、-500万元、-200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2011年及以后各年的贡献现金流量以650万元计。同时根据较为可靠的资料，测知MOON公司经购并重组后的加权平均成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。解：①明确预测期内现金流量现值为：（-800）/（1+10%）+（-500）/（1+10%）2+（-200）/（1+10%）3+（300）/（1+10%）4+（500）/（1+10%）5+（480）/（1+10%）6+（590）/（1+10%）7+（580）/（1+10%）8+（630）/（1+10%）9+（650）/（1+10%）10=588（万元）②明确预测期后现金流量现值为：650/10%×（1+10%）-10=2509（万元）650÷[10%×（1+10%）10]目标公司MOON预计现金价值为588+2509=3097（万元）（二）非现金流量贴现模式现金流量贴现模式是购并过程中对目标公司价值评估的基本方法。但这种方法较复杂而且对目标公司价值评估的准确性难以保证。所以，还可以采用非现金流量贴现模式来评估目标公司的价值。具体有市场比较法、市盈率法、股息法、帐面资产净值法等。1、市场比较法（1）上市公司按股票的市价与发行在外普通股的股数来确定目标公司的市场价值。（2）非上市公司则按同类公司股价，净利等作为参考。2、市盈率法市盈率是指每股市价与每股净收益的比率，是衡量股价与收益关系的一个重要指标。市盈率法是估测目标公司价值的又一种方法。具体做法是：找出一家具有相似的发展和风险特征的公司，确定它的市盈率，然后乘以按某种标准确定的目标公司的每股盈利来估测目标公司的价值。例：HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部获准挂牌上市交易。该公司2001年12月31日资产负债表如下：（单位：万元）固定资产净值10000流动资产15000减：流动负债5000营运资本10000资产合计20000股权资本15000其中：面值0.5元的普通股20000万股10000资本公积金及盈余公积金3500税后利润（税率50%）1500长期债务（利息率10%）5000运用资本合计20000HK公司现准备向ML公司提出收购意向（购并后ML公司依然保持法人地位）。ML公司系一家新奇糖果的制造商，其产品及市场范围正可以弥补HK相关方面的不足。2001年12月31日ML的资产负债表如下：（单位：万元）固定资产净值2500流动资产5000减：流动负债2500营运资本2500资产合计5000股权资本4000其中：面值1元的普通3000万股3000资本公积金及盈余公积金750税后利润（税率50%）250长期债务（利息率10%）1000运用资本合计5000HK公司收购ML公司的理由是可以取得一定程度的协同效应，并相信能使ML公司未来的效率提高到同HK一样的水平。其他相关资料如下：HK公司ML公司运用资本报酬率17.5%12%利润增长率20%14%近三年平均盈利其中：税前1260万元440万元税后630万元220万元每股收益0.075元0.0833元股票市价0.90元-市盈率12-每股股息0.05元0.06元股利率5.56%-分别按下列条件对目标公司的价值进行估测：（1）目标公司ML最近的盈利水平；（2）目标公司ML近三年平均盈利水平；（3）假定目标公司ML被收购后的盈利水平能够迅速提高到主并方HK公司当前的运用资本报酬率水平；（4）目标公司ML预期盈利增长水平；（5）主并方HK公司购并后要求保持自身原有的运用资本报酬率水平。（1）基于目标公司ML最后（2001年）盈利水平2001年ML公司每股收益0.0833元HK公司市盈率12预计ML公司每股价值0.0833元×12=1.00元/股预计ML公司总价值（3000万股）1.00元/股×3000万股=3000万元（2）基于目标公司ML近三年平均税后盈利水平ML公司近三年平均税后盈利220万元ML公司近三年平均每股盈利220万元/3000万股=0.073