北大投资学课程讲义第一章

证券市场结构证券投资学之第一章主要内容：•市场的概念和分类•证券发行市场与交易市场•交易市场的结构•国际证券市场结构发展变化的新趋势和多层次的证券市场结构形成的原因一、市场的概念与分类1.市场的概念地点，交易的标的物，交易者，交易的规则2.市场的分类1、直接搜寻市场(directsearchmarket)，经纪人市场(brokeredmarket)，交易商市场(dealermarket)与拍卖市场(auctionmarket)2、厚市场(thickmarket)与薄市场(thinmarket)――市场厚度(thicknessofthemarket)的概念3、连续型与拍卖型市场（callmarket）――上午固定价和下午固定价（morningfixandafternoonfix）4、完善的市场与不完善的市场摩擦包括：经纪商收取的佣金。自营商收取的买卖差价。指令处理及清算费用。税收（资本利得税）以及政府征收的转让费。获取金融资产有关信息的费用。交易限制（交易所对买方和卖方所持有金融资产头寸大小的限制）。对作市商(marketmaker)的限制。管理层作出的金融资产在交易所停盘的决定。•5、统一的市场(integratedmarket)和分割(segmentedmarket)的市场完全分割；完全一体化；适度分割；适度一体化。•6、金融市场的再考察（1）作用：价格发现功能；流动性的提供；减少交易的搜寻成本（searchcost）和信息成本(informationcost)。（2）分类：债权市场和股权市场；货币市场和资本市场；一级市场和二级市场；内部市场（本国市场＋外国证券市场）和外部市场（国际市场，离岸市场和欧洲市场）。二、证券发行市场与交易市场1.发行市场是证券的发行者把即将发行的有价证券出售给投资者的场所。结构：新发市场（innitialpublicoffer,IPO）和续发市场。特点：第一，发挥集资功能的市场。第二，无固定场所。第三，发行人是有价证券最终经济责任的承担人。第四，售卖时间集中。第五，认购价格与票面价格的距离不大。2.交易市场•是对已发行的证券进行买卖的市场。•结构：有组织的市场和无组织的市场。•有组织的市场包括：证交所市场（主板市场和二板市场；全国市场和地方性市场）。•无组织的市场包括：场外交易市场；第三市场；第四市场特点：•第一，流通功能。•第二，有价证券的出售者通常不等于发行者。•第三，延续长期进行。•第四，交易价格和当初认购价格与票面价格会逐渐拉开距离。3.关系区别：•功能上的区别：发行市场是集资的功能；交易市场是转手流通的功能。•具体运作的区别：发行市场无固定的场所，而交易市场有。联系：•发行市场对于交易市场起决定性作用；发行市场决定交易市场的规模和品种；交易市场对发行市场的反作用；反作用表现在信息反馈和价格反馈。三、交易市场的结构1.有组织的市场和无组织的市场•有组织的市场的主要特征和构成•（1）有正式的组织结构（公司制或会员制）•（2）接受监管•（3）上市证券•（4）购买席位•（5）拍买拍卖的方式/双向竟价•全国市场/地方性市场•全国市场分为：主板市场和创业板市场（二板市场）•创业板市场的形式：分立式和附属式•地方性市场：上市标准较主板市场低•无组织市场：场外交易市场，即非上市的有价证券交易的市场（OTC市场，over-the-countermarket)。•（1）主要的功能•为依证券法公开发行的，但是没有上市的股票提供交易场所。•为下市、摘牌的股票提供继续交易的场所。•政府债券和公司债券的核心流通市场。•（2）区别：•表现在组织形式上；产生交易的空间上看；产生交易的时间上看（定期进行的；偶发的，不定期）；品种；交易方式的区别（公开的拍买拍卖；协商买卖，个别议价）。•NASDAQ市场的特殊性。2.第三市场和第四市场•第三市场(thethirdmarket)也称为已上市证券的场外交易市场。•第四市场（thefourthmarket）是个人或机构投资者不通过证券交易商而直接进行证券买卖交易的市场，也是无中介市场。•个人投资者的特点：（1）流动性驱动型的个人投资者；（2）信息驱动型的个人投资者。•机构投资者的特点：•（1）汇集了大量的个人资金进行投资；•（2）稳健性投资；•（3）专家投资；•（4）资金庞大。•机构投资者的发展对于第四市场的兴起的关系：降低交易成本；交易保密；不要引起市场震荡。•第四市场的缺点：缺乏市场创造功能；监管不利。•第四市场：在后来的发展阶段个人投资者加入进来。•另类网络交易系统的出现降低了信息搜寻成本；交易成本；交易便利性提高。•缺点：失去约束，出现投资失控和非理性投资。另类交易系统的类型和特点专用交易系统（PTS)交叉盘系统（CrossingSystem)电子通讯网络（ECN）内部对盘系统运作特点运作与交易所几乎完全相同，而且获准以交易所的形式开展业务。在特定时间按照另一个市场的价格对买卖盘进行配对。将买卖盘通过连续竞价进行直接配对。将大量的客户买卖盘在内部自行配对。竞争优势匿名交易和全球化交易只进行活跃股票的买卖和大宗交易。绕过做市商免去价差，交易时间长匿名，免去价差。目标客户个人投资者和机构投资者机构投资者个人投资者和机构投资者机构投资者代表性市场Tradepoint,JinwayPositInstinet,IslandE-Crossing-Net四、国际证券市场结构发展变化的新趋势和多层次的证券市场结构形成的原因1.新趋势•证券交易所之间的合并和联盟趋势•合并：是指两家证券交易所在法律和人事制度上合并为一体。•联盟：两家以上的证券交易所在业务的某一方面进行代理合作。也称为双边上市或多边上市。构想环球证券市场。•合并与联盟产生的原因:规模经济，网络的外部性，自然垄断,理念的改变。•构想环球证券市场表技术进步促进了证券交易所的合并以便获得指令流表A成功的合并交易所的合并成功的合并纳斯达克交易大阪证券交易所(OSE)和纳斯达克日本计划公司(NASD和软银公司(Softbank))此合资公司于2000年6月开始交易。纳斯达克日本计划公司于1999年6月由纳斯达克和日本的软银公司合资建立。纳斯达克和香港联合上市协议要求从2000年开始执行，但是被延迟了。纳斯达克加拿大纳斯达克和魁北克政府的联合上市协议于2000年达成。这一举动对多伦多证券交易所造成了威胁。欧洲纳斯达克于2001年在欧洲建立伊斯达克纽约证券交易所全球权益市场(GME)纽约证券交易所全球权益市场(GME)2000年，纽约证券交易所、东京证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所、香港证券交易所、澳大利亚证券交易所、巴西证券交易所、布鲁塞尔证券交易所和墨西哥证券交易所达成协议，成立全球权益市场(GEM)，24小时交易各个市场的股票。GEM联盟比纳斯达克计划要和其他证券交易所合并交易平台要简单。群岛交易所群岛电子通讯网络和太平洋证券交易所2000年，SEC批准这个计划，成立一个电子交易网络来交易纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所(AMEX)的股票，通过美国交易所的全国市场系统(NMS)进行交易。欧洲第二市场(EURONEXT)巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所联合建立欧洲第二市场(EURONEXT)2000年，这一联盟形成并开始交易。2001年联盟解散。北欧交易所(NordicExchange(NOREX))哥本哈根证券交易所和OM斯德哥尔摩交易所合并建立NOREX哥本哈根证券交易所和OM斯德哥尔摩交易所之间的交易始于1999年6月（说明：OM斯德哥尔摩交易所的软件是由OMGruppen公司编写的，OMGruppen是一个非常先进的软件公司）立陶宛（Lithuania）的Tallinn交易所、拉脱维亚的Riger交易所、立陶宛的全国交易所加入NOREX2000年，这三个波罗的海的证券交易所签订意向书加入NOREX冰岛证券交易所和奥斯陆证券交易所也加入NOREX2000年，这两个证券交易所也签订意向书加入NOREXVIRT-X瑞士证券交易所(SWE)和交易点电子交易网络联合瑞士证券交易所获得法定批准和英国的一个交易点电子交易网络合并，于2001年开始交易欧洲股票。群岛交易所和VIRT-XVIRT-X和群岛交易所如果这两个电子证券交易所的联合成功，则它将是大西洋彼岸的第一个证券交易所，也是第一个在美国交易欧洲股票的证券交易所。表B不成功的合并合并失败的证券交易所国际交易所（internationalextrange(iX)）伦敦证券交易所(LSE)和德国交易所达成协议，合并为国际交易所（iX）2000年，这两个大的证券交易所的合并以失败告终，因为民族利益不同的德国和英国持股人不赞成这一合并。这一合并失败之后，有人建议其他证券交易所合并，同时斯德哥尔摩OMGruppen公司的敌意收购在酝酿之中。具体情况仍未知。合并失败的证券交易所澳大利亚和新西兰澳大利亚和新西兰证券交易所2001年，这两大证券交易所的合并宣布之后，这两者中较大发展更快的一个——澳大利亚证券交易所(SAX)企图吞并新西兰证券交易所(NZSE)，但以失败告终。不过，澳大利亚证券交易所(SAX)对新西兰证券交易所(NZSE)的再次吞并还是可能的。•证券交易所之间的竞争趋势•一国之内的证券交易所之间竞争；不同国家之间证券交易所竞争。NYSENASDAQ;NASDAQ日本，JASDAQ,Mother’s,大阪新市场。•竞争产生的原因：沉没成本的降低，交易成本的降低，交叉威胁，理念的改变。•证券交易所上市的潮流•会员制和公司制的区别：•公司制的证券交易所：是由银行、证券交易公司投资信托机构以及各类民营公司等共同投资入股建立起来的公司法人。•特点：对于在本所进行的交易有担保责任；设立赔偿基金；证券商及其股东或者经理人不得担任证券交易所的董事、监事或者经理，保证经营者和参与者之间的分离。•会员制的证券交易所：以会员协会形式成立的，不以营利为目的的组织。•优点：手续费低；不存在破产的可能；制定政策灵活。•缺点：因无担保，交易所内发生的利益损害得不到赔偿；管理者和参与者是合一的，管理人没有中立的立场；缺乏运作资金。•证券交易所上市的动因：筹资和改制。•公司制证券交易所的优缺点：•优点：采取中立态度，保证交易的公平与公正；设立赔偿基金，可以保护投资者；要不断提供良好充足的设施，改进各种服务，提高服务的便利程度；融资来源有保障。•缺点：有盲目扩大会员数量的冲动，助长投机行为；有破产的可能。2.多层次证券市场结构的功能和产生的原因：•结构层次丰富的证券市场的功能•(1)满足不同层次上市公司的需要；•(2)满足不同层次投资者的需要。发行者和投资者都有不同的风险和收益预期。•(3)可以为不同种类的证券提供不同的交易场所；•(4)可以鼓励各个市场之间的竞争性，有利于各个市场为上市公司和投资者提供更好的服务；•(5)可以为各个市场之间提供适度的流动性。•多层次证券市场产生的原因•（1）机构投资者队伍的扩大•（2）一些新的证券交易品种的出现•（3）电子计算机和网络技术的发展和普及•（4）证券法规的逐步完善•（5）混业经营。•多层次的证券市场：以美国为例•NYSE：主板市场，有2300多家上市公司，主要是蓝筹股公司。•NASDAQ：早先的二板市场，2006年成为受SEC监管的证券市场，促进其加强内部监管。目前有NASDAQ全球精选市场，其上市公司的水平超过NYSE。NASDAQ有1600家大中型上市公司，500多家小型上市公司。•6家地方性的证券交易所。•OECBB：中小股权交易系统，有3400家公司参与交易。•地方性的柜台交易市场。•私募证券交易平台。3.中国的证券市场结构•两所两网阶段•两网：中国证券自动报价系统（STAQ）；中国证券交易系统有限公司及全国电子交易系统（NET）。•两所：上海证交所和深圳证交所。•中国股票市场结构中曾经存在的问题：•(1)按投资主体分为：国家股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（B股），股票分为：A股、B股、H股。•(2)结构单一