北大投资学课程讲义第三章(1)

股票发行市场的运作(一）证券投资学之第三章主要内容：•股票的发行市场•投资银行的功能与信息披露一、发行价格的制定1、市价发行（溢价发行）2、面值发行3、中间价格发行4、折价发行第一节、股票的发行市场二、新老股份公司的股票发行1、老股份公司的股票发行方式：有偿增资、无偿增资、有偿增资与无偿增资结合。有偿增资分为：股东优先认股、关系人定向发行和公开发行。无偿增资：以股代息。2、新股份公司的股票发行设立方式：发起设立和招股设立。公开招股。优点：股东阶层广泛；可以提高公司的知名度；在公开招股期间，获得的资金可以冻结。缺点：申请的时间比较长；要与投资市场的气氛紧密配合才能成功。介绍配售。通过几个大的券商或者证券交易所的会员来定向出售给几个大的投资人。优点：手续简化，股票的完全售出有保障，节约时间，节约费用。缺点：控制权容易集中在几个大的机构投资者手中。招标竟投。(tenderbyoffer)以债券发行为例：假设发行人发行5亿美元的债券，9个投标人报出如下收益率：投标人数额（百万美元）出价(%)A1505.1B1105.2C905.2D1005.3E755.4F255.4G805.5H705.6I855.7A,B,C,D将被分配到他们投标的发行数额。他们将得到总共5亿发行数额中的4.5亿美元。E将得到0.5亿美元中的3/4（0.75/1美元），即3750万美元；F将得到0.5亿美元的1/4（2500万美元/1亿美元），即1250万美元。如果所有投标人都按5.4％的收益率购买分配给他们的数额，这种形式的拍卖被称为单一价格拍卖(single-priceauction)或者荷兰式拍卖(Dutchauction);如果每个投标人按其出价支付，这种形式的拍卖叫多重价格拍卖（multiple-priceauction）。优点：公司可以较高的价格出售股票。缺点：对大投资者比较有利，对小投资者缺乏吸引力。三、公开发行的多种方式1、不需要中介，由发行公司直接向投资者发行（直销）。2、委托发行（代销）。3、承包发行（包销）。4、收买承包（全额包销）。需要成立承销集团小规模的是银团组合大规模的是承销组合。责任：第一，策划发行过程第二，协助完成手续申报过程第三，分销股票。四、发行公司财务经理所面临的几个层次的选择1、内部筹资还是外部筹资内部筹资是利润留成和利润再投资。外部筹资的来源是银行贷款和证券市场的直接筹资。内部筹资的筹资成本很低；外部筹资的筹资成本很高。股票筹资成本：（1）准备信息成本（2）承销成本（3）聘用专业人员的成本（4）发行价格制定不当的潜在损失。内部筹资的缺点：速度慢，规模小。2、银行借贷和证券市场有价证券发行。银行借贷的优点：满足企业的短期资金需求；服务便利；利息较低。缺点：要求企业有较好的信誉；要有抵押品；不能满足企业的长期资金需求；要求介入。3、证券市场发行有价证券。普通股、优先股、债券。需要考虑：（1）用资金的灵活性普通股–优先股–债券。（2）筹资规模债券–普通股–优先股。（3）控制权的集中与分散债券–优先股–普通股。（4）筹资成本债券–优先股–普通股。4、发行方式。（1）筹资的时间或速度（2）手续费（成本）（3）控制权问题（4）认购价的高低问题。五、股票发行程序（1）发行公司董事会决定发行股票。（2）申请公开发行新股。（3）备置招股章程（认购书）（4）优先认股权。（5）原有股东认股五、股票发行程序（6）发行公司和承销商联系（7）认股书/认股款（8）交纳认股款/领取股票（9）变更登记六、有关IPO的一些研究1、企业选择IPO的动因企业发展的历史表明，在各种企业组织模式中，相比有限责任公司和合伙制，股份有限公司具有股份发行的公开性，以及股权转让的可分性、自由性，更能有效解决筹资和委托代理问题，是一种最优的产权制度。公开上市则是对股份有限公司产权制度的进一步深化，具体表现为：第一，信息披露有效约束管理层；第二，形成了由市场决定企业定价的机制；第三，股票市场所具有的充分流动性和交易连续性，形成企业被收购兼并的压力，推动企业提高效益和竞争力。正因为此，世界上最大的企业都是上市公司，如《褔布斯》200强和《幸福》500强企业。学术界关于企业上市的论著主要是围绕IPO折价或长期弱势现象的论述，对公司上市的原因进行深入分析的论著较少。根据MarcoPagano/FabioPanetta/LuigiZingales（1995）对企业上市原因的总结如下1：1、融资，降低资本负债率和财务杠杆比率；2、增加信用级别，提高与银行的谈判能力，从而降低贷款成本；3、股权多元化，家族企业的股权可以退出；4、股票市场的规则约束，如恶意收购等将加大管理者的压力；5、流动性，由于上市公司股票具有良好的流动性，价格高于同类非上市公司；6、增加投资者的认同，公司在交易所特别是在国际知名交易所上市，能够增加公信力；7、控制权的转移。2、企业IPO估值方法一般企业估值方法有折现现金流法（DCF）、股息折现法（DDM）、可比公司法、可比交易法等。折现现金流法（DCF）和股息折现法（DDM）是基于对公司未来经营情况的预测计算出来的公司“内在价值”，需要大量的公司经营情况假设，因此使用时受到较大的限制。可比公司法和可比交易法是根据市场交易水平计算出来的“市场价值”，由于是基于市场信息，因此使用方便、应用广泛。对于企业较为常用的估值方法为股息折现法（DDM）和可比公司法。a、折现现金流法（DCF）通过预测公司未来的自由现金流，用加权平均的资金成本作为折现率进行折现，从而计算出来的公司价值。但是对于一些特定的企业如金融企业而言，由于绝大部分的资产和负债都是货币性资产，属于广义的现金流；而且银行的资本结构中股东权益占比远远低于通常的工商企业，因此现金流中应属于股东的比例实际很小。因此，随着未来经营假设的小幅变化，通过自由现金流折现后计算出的价值可能出现较大的变化，使得估值区间过大从而失去参考意义。因此，金融类企业通常较少使用该种估值方法。b、股息折现法（DDM）是通过预测公司未来5至10年盈利情况和股息分配情况计算出股利现金流，并根据永续增长假设得到公司终值，经折现后得到的内在价值。使用股息折现法时需考虑的关键因素包括：盈利能力、资本充足率、资产质量和增长速度等。c、可比公司法由于采用的参考指标不同，又可以细分为市盈率法、市净率法等。市盈率法是应用最为广泛的方法，适用于各类企业。但是对于一些特殊的企业，如金融企业而言，资产减值准备是一项非常主要的支出项目，而计提减值准备时主观性较强，透明度较低，因此年度利润可调节的空间很大。所以，使用市盈率法进行估值可能出现较大的偏差。市净率法可以较好地避免前述问题。通过结合公司盈利能力调整市净率倍数可以较好地反映企业的估值水平。市盈率与市净率•市盈率=每股股价/每股盈利•市净率=每股股价/每股净值•用市盈率法来进行估值，容易高估盈利部分，如有的企业会任意调整资产减值计提部分，会通过出售资产加大利润。用市净率法可以比较真实地反映公司的情况。d、可比交易法指将可比公司近期股权转让的交易价格作为估值参考。目前投资银行一般采用股息折现法（DDM）、可比公司法（市净率法、市盈率法）对企业进行估值，取一个估价范围及中值市净率。在公开发行估值时，综合考虑各种因素，通常会给投资者一定程度的折让，比例约为10～30%。3、IPO异常现象理论按照Ritter（1991）的理论，IPO存在三个异常现象：a、首日折价现象（theshort-rununderpricingphenomenon)，即IPO在上市交易首日根据发行价和收盘价计算的初始收益率，无论绝对值还是相对值（与市场指数或者配比公司比较）都相当大，用简单的风险调整难以解释。b、长期弱势现象(thelong-rununderperformancephenomenon)，即IPO在上市交易初期之后3-5年范围内，其收益表现逊于市场指数或者配比公司。c、发热市场现象（thehot-issuemarketphenomenon），即IPO数目随时间作周期性变动，相应首日折价和长期弱势的程度也随时间作周期性变动，有些时间段，发行行情非常火爆，折价幅度相对更大，对应的长期表现相对更弱。一、投资银行的功能投资银行的发挥四个功能投资银行进行首次公开发行(IPO)包括以下四个步骤：（1）和发行人商谈；（2）执行管理职能；（3）承销发行；（4）将证券分发给投资者。第二节投资银行的功能与信息披露（步骤1）商谈。和发行人达成承销协议的投资银行是IPO的创作者（主承销商）。他通过分析客户需求提出融资计划：发行什么类型的证券？需要筹集多少资金？新证券将在什么时候发行？除了和客户商谈外，IPO的创作者还组织起两支临时的队伍。一支是共担融资和承销风险的承销辛迪加，由5至200个投资银行组成，视发行的规模大小而定。另一支由投资银行和经纪公司组成的销售队伍，他们同意将证券卖给投资者。（步骤2）管理。充当IPO的创作者（主承销商）的投资银行要保证IPO是合法的，帮助发行人取得所有所需的政府允许，印刷招股说明书，并且作适当的公告。（步骤3）承销。投资银行的承销发行保证了发行人通过发行新的证券能获得事先定好数量的现金。对承销商而言，从承销辛迪加从发行人处买下IPO发行的证券到销售队伍将这些证券售出这段时间是充满风险的。在这段时间里，承销商可能会遇到不利的市场因素使其不得不以低于其付给发行人的价格出售证券。制定一个合适的IPO价格很重要。这个价格不能太高，因为价格过高将会导致承销商卖不出证券从而带来损失。同时，这个价格也不能太低，否则发行人将遭受损失。通常投资银行将IPO股票的价格定低15%，在IPO公开发行后的第一天，股票价格通常会上15%。IPO公开发行后第一天由于股票价格上升带来的盈利使得投资者有动力去购买新的股票。不过，这种盈利并不是一定有保障的，一些新发行的股票价格是下跌的。（步骤4）分销。投资银行通常将证券出售给许多不同的投资者。不过有些时候投资银行也作为中介人将所有发行的证券卖给一个大的投资者（私募(privateplacement)）。投资银行的成本和其出售的证券的价格之间的差异称为利差(spread)。一般而言，在债券发行中，投资银行获得的利差是发行的市场价值的4%。普通股和优先股的发行风险更大，利差在5%到16%之间变化。国际互联网连接证券交易所和投资银行的网址纽约证券交易所:纳斯达克(NASD):芝加哥证券交易所(CXE)：欧洲证券交易商自动报价系统协会(EASDAQ):证券交易所国际联盟：有关大投资银行和小投资银行的信息都可以在此网站中获得::电子交易网络在其网页上有一个公开的指令手册：二、信息披露（以美国为例）美国政府的证券交易委员会(SEC)要求绝大多数一级市场发行都必须具备一本10-20页的招股说明书，并且招股说明书必须发给每一位预期的投资者以供投资参考。每个招股说明书都必须对下表种列出的信息进行充分披露，并且经过SEC的批准。然而这种批准并不是证券投资价值的保证，只是意味着表中的信息已经被披露。表6-1证券交易委员会(SEC)要求的充分信息披露1.发行公司的组建条款(articlesofincorporation)2.发行所募集得的资金的用途3.公开发行的价格4.对特殊团体的发行价格（如果有，必须披露）5.承诺给予开发者(developer)和/或促进者(promoter)的酬金6.付给承销商的费用7.发行人获得的净收入8.有关发行人的产品、历史和地理位置的信息9.影响新股发行的契约的复印件10、发行人所雇佣的高级管理人员的薪酬11、任何特殊合同的细节（例如，管理人员利润分享计划）12、资本总额的详细报告书13、详细的资产负债表14、最