国企改革投资机会分析-XXXX1204

要点：十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，为中国未来改革绘制一幅蓝图，其中国企改革是重要内容。我们坚信，此次国企改革的力度将大于上一轮改革，国企改革将成为2014年市场重点主题之一。通过对改革的分析，短期我们更看好地方国企改革带来的投资机会。沿海发达地区中上海有望成为改革的先锋，中西部地区安徽有望成为改革试点。可重点关注这两个地区国企改革的投资机会。安徽板块重点关注安徽合力、江淮汽车、雷鸣科化、合肥百货、国风塑业、ST国通等；上海板块有2条主线：1、从资产证券化的角度。1）大集团、小公司：关注上海机场、中华企业、新华传媒、东方明珠、百视通、上海医药、新世界、上海九百等；2）壳资源的取舍：关注自仪股份、上海机电、上工申贝、兰生股份、金山开发、飞乐音响、东方创业、第一医药、城投控股、S中纺机、开开实业、申通地铁等。2、从股权激励改善公司治理的角度。关注上海梅林、友谊股份、锦江股份、老凤祥、光明乳业等。一、回顾国企改革：四轮变革与国资委主导1、国企改革35年，经历四轮变革改革开放35年，国有企业改革经历了四轮变革周期：第一阶段（1978-1984），由最初的国有国营到下放权力:由“利改税”到“税利并存”逐步过渡到完全的“以税代利”，税后利润归企业自行安排使用，使企业逐步做到“独立经营，自负盈亏”；第二阶段（1985-1992），所有权与经营权分离：此阶段改革一大特点，在理论上明确企业所有权与经营权分离的大方向，保持国家所有权的前提下，将企业经营权下放，由此开始探索多种形式的经营责任制；第三阶段（1993-2002），现代企业制度的确立：十四届三中全会明确了建立现代企业制度，并概括为十六个字，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学，开始实习法人财产权。1994年《公司法》颁布，现代企业制度开始试点，“抓好大的，放活小的”，基本实现了三年改革与脱困目标；第四阶段（2003-至今），国资委成立与股份制改革：十六届三中提出，要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式；除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构。成立国资委，在新的国有资产管理体制推动下，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段。纵观国企改革35年，国有企业在经营性质、管理体制、管理规模和核心行业等方面发生了翻天覆地的变化。同时，国有企业在高速发展的同时也遇到产能过剩、政企不分、高管贪腐等一些列问题。2、国资委成立，国企迅速做大做强党的“十六大”之后，在2003年4月6日，国资委挂牌成立。作为国务院直属机构，管理范围为非金融类央企，它最初直接监管196家国有大型企业，所属三级以上的企业总数为11598家，资产总额7万亿元。按照《企业国有资产监督管理暂行条例》，国务院国资委是代表国务院履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的直属特设机构。目前，我国国资委体系分为国家、省级国资委和市级国资委三个级别，省市级国资委可同时管理金融及非金融类央企。经过近十年的兼并重组和行业调整，央企由最初的196家缩减至目前113家。图1:国有资产管理体制—“委托代理”关系链条国资委成立10年，对于国有企业的改革与发展起到了极大的推动作用，在整体数量减少的前提下，国企通过一系列改革措施和整合资源做大做强。以《财富》世界500强企业榜单为例，上榜国企由03年的6家上升到13年的79家，增长迅速。图2:03年以来央企兼并重组数量统计图3:《财富》500强国企数量逐年上升在整体规模上升的同时，国企的营业收入常年保持高速增长，增速保持相对稳定。同时，国有企业资产证券化的步伐也不断加快。截止2013年11月15日，在A股市场全部2467家上市公司中，实际控制人是各级国资委的企业总共786家，其中国务院国资委268家，地方国资委控制518家，非国资委控制的国企195家。国资背景企业总市值达到17万亿元，占A股总市值的61.09%。扣除金融类企业后总市值仍达到11.9万亿，占非金融类A股总市值的59.5%。二、国企改革进入深水区《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革。经历过去30年的深刻变革，国有企业已经基本完成股份制改造，经营效率得到了显著提高，成功完成国有资产保值增值的基础目标。与此同时，许多企业在证券市场实现了主营业务整体上市。在十八届三中全会召开的背景下，站在变革的新起点，国企改革面临新的形势和需求。1、国企现况国资在国民经济中占据重要地位。按照国资布局规划，国有资本逐步向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，影响力、控制力不断提升。目前中央企业80%以上的资产集中在国防、能源、通信、冶金、机械等行业，承担着我国近全部的原油、天然气和乙烯生产，提供了所有的基础电信服务，发电量占全国的50%多，生产了全国超过60%的高附加值钢材、70%的水电设备、75%的火电设备。截止2013年9月，全国国有企业资产总计87.9万亿元，其中央企资产总计47万亿，地方国资40.9万亿，分别占比53%和47%；央企今年截止8月以来总利润1.28万亿，地方国企总利润0.48万亿，分别占比73%和27%。截止2013年8月，全国工业企业家数34.7万户（主营收入2000万以上），总资产80.3万亿，其中国有及控股企业1.8万户，总资产32.9万亿，家数占比仅为5%，但总资产占比达到41%，显示国有资产的规模仍有较大的优势。图4:央企和地方国资资产分布状况图5:央企和地方国资利润情况国资也是A股市场的主力军。全部A股总资产合计28.2万亿，其中国有企业总资产合计21.9万亿，占比77.9%；全部A股2013年6月利润总额4379亿元，全部国企利润总额3244亿元，占比74%。从A股上市公司细分行业来看，除了电子、医药、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装等行业外，其他行业中国资企业的资产占比均超过50%。图6:A股各行业国企资产占比（2013-6-30）央企地方国企资产分布有区别。从央企上市公司和地方国资上市公司的资产的分布状况来看，央企资产主要集中在国防军工、石油石化、建筑、电力及公用事业、交通运输等掌控国家命脉的关键性行业，央企上市公司资产在全部A股对应行业资产中占比超过60%。而地方国资则有显著不同，地方国资在传媒、食品饮料、汽车、餐饮旅游、商贸零售等消费类行业占比相对更为突出。不仅央企与地方企业间存在较大差异，不同区域的地方国企差异也非常大。不同地区的地方政府，地方经济条件不同，政府财政状况不同，也势必带来各地国企改革方法会有所不同。图7:各行业央企资产占比（2013-6-30）图8:各行业地方国资占比（2013-6-30）2、国企改革当前需要解决的问题1）国有经济布局仍不合理1999年十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出了“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的指导方针，要求在国有经济占主导的条件下开展国有经济的战略性布局和改组，尤其要求“国有经济在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域占支配地位……”，“坚持有进有退，有所为有所不为”。然而近年来，国有经济在很多领域尤其是高利润行业不断侵蚀民营经济份额，巩固了垄断，削弱了竞争。国企不断做大做强，资源分配不断倾斜；民企生存堪忧，甚至“寄人篱下”。目前，在国民经济95个大类中，国有经济涉及94个行业。其中，在396个国民经济行业类别中，国有经济涉足了380个行业，行业与布局达到96%。如批发零售餐饮业，目前还有2万多家国有企业，是国有企业分布的第二大领域，占全部国有企业的17.8%。国有企业在一些公用事业和重要工业领域中，通过各种方式阻碍行业开放，使得民间资本难以进入。图9:A股上市公司不同行业国有企业总市值占比2）市场公平竞争有阻力十七大之前，党中央的报告几乎每次都会提到，经济体制改革的中心环节是国企改革。十八大报告中，这一说法则变成了“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用”。在十八届三中全会里提法则变成了“使市场在资源配臵中起决定性作用的基础”。当前国有企业与政府之间还存在着权力边界划分不清晰的问题：国企一方面承担着相当一部分政府、社会职能，对企业发展带来沉重压力；另一方面国企也有意无意地享受着政府用公权为自己带来的优势。事实上，从现阶段我国不同所有制企业面临的现实问题来看，关键就要进一步处理好政府和市场的关系，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，在更大程度、更广范围更好地发挥市场在资源配臵中的基础性作用。3）国有资产管理体制有缺陷国有资产管理包括国有资产运营管理和国有资产监督管理两种职能。国资委的特设监管机构的定位及其“出资人”职能使得这两种职能难以分清。在实践中，国资委的监督管理职能日渐被它的运营管理职能排挤，致使国有企业出现许多乱象，如企业利润随意分配，有的高管肆意贪腐，企业内部和国有企业之间职工收入差别悬殊。由于国资委既当裁判，又当运动员，导致国有企业政企不分的现象依然十分严重。3、国企改革必须进一步深化过去10年取得了显著成绩。在2003年到2012年国资改革中，国企取得了较大的成就，90%以上的国有企业实施了股份制改制，央企60%以上营业收入、80%以上净利润集中在上市公司，40多家央企实现了主营业务整体上市。以中石油、中石化为代表的95家国企进入全球500强的榜单，加总收入占比达到全部500强企业的17%。全国国有及国有控股企业(不含金融类企业)营业收入从10.7万亿元增长到42.4万亿元，净利润从3202.3亿元增长到1.6万亿元，上缴税金从8361.6亿元增长到3.4万亿元，胜利完成了期初设立的国有资产保值增值的目标。国企改革是适应外部环境变化的必然要求。2006年多哈回合谈判中止以来，全球化进程受阻，各经济体更倾向于寻找区域或双边合作机会。由美国主导TPP（泛太平洋伙伴关系协议）和TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）正在成为全球合作的新标准。TPP目前共有新西兰、新加坡、文莱、智利、美国、澳大利亚、秘鲁、越南、马来西亚、墨西哥、加拿大、日本等12个成员国参与谈判，其经济总量覆盖全球38%的GDP（IMF，2012）。TTIP将美欧两大经济体间关税降至零，覆盖世界贸易量1/3、全球GDP一半。这两个协议我国目前均未参加，对我国而言，重新加入新的体系意味着要达到更多和更高的标准。对我国经济特别是承担艰巨经济责任的国企而言，意味着各高的要求和更多的挑战。国企改革是经济转型的重要抓手。我国经济正在经历转型的重大转折。经济增长更加强调质量而非速度，强调可持续的增长，注重对环境的保护。国资作为我国经济的重要组成部分，在转型过程中更是要承担攻坚排头兵的作用，也意味着需要更大的改革决心和力度。从国企的盈利能力来看，2007年以后，已经出现了较为显著的下滑，幅度大幅低于一般上市公司。而从地方国资的盈利质量来看，从11年后，地方国资中的投资收益占比显著高于全部A股上市公司，反映地方国资收益的稳定性已经出现较大幅度的下滑，国企盈利能力堪忧。图10:国企面临国内外环境变化图11:2007年后国企盈利能力显著下降图12:地方国资投资收益依赖性强三.未来改革方向1、全国性改革方向《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》对国企改革提出了明确的方向要求：要“发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。表1:十八届三中全会《决定》涉及国企改革的表述在形式上，强调“积极发展混合所有制经济，认为有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。“国有资本投资项目允许非国有资本参股”。“允许混合所有制经济实行企业员工持股”。在未来的发展方向上，依然强调“国有资本