基金投资者的框架效应

专投2009中国金融学年会基金投资者的框架效应*刘玉珍张峥徐信忠张金华刘玉珍，博士，北京大学光华管理学院金融学教授张峥，博士，北京大学光华管理学院金融学讲师徐信忠，博士，北京大学光华管理学院金融学教授张金华，北京大学光华管理学院金融学专业博士生通讯作者：张峥通信地址：北京大学光华管理学院，100871电话：[phone]电子信箱：[e-mail]*本文感谢国家自然科学基金重点项目“行为金融若干基础问题”（批准号：70432002）的资助。1基金投资者的框架效应摘要本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查，研究了基金投资者决策过程中的框架效应及影响因素。本文发现基金投资者的投资决策受到问题框架的影响，表现出框架效应。而投资者框架效应的程度与教育程度、收入水平、在职情况以及投资经验等因素具有显著相关关系。本文的研究显示基金公司提供信息的全面性和表现形式会也显著影响投资者框架效应的程度。关键词：框架效应；基金投资；信息一、引言经典金融学以理性投资者为核心假设，深入揭示了金融市场的运行规律。随着金融学研究的发展，大量实证研究发现投资者的实际投资行为常常表现出非理性的一面。例如，投资者所持有投资组合的分散程度大大低于经典理论的建议（Blume,CrockettandFriend，1974），投资者持有高比例的高费率基金而不是指数基金（Gruber，1996；Bailey，KumarandNg，2008），投资者在投资选择时表现出强烈的“恋家倾向”（HomeBias）（FrenchandPoterba，1991），投资者的过度交易倾向（Odean，1999），以及投资者交易行为的“处置效应”（ShefrinandStatman，1985；Odean，1998）。行为金融学应用投资者决策的心理偏差来解释以上现象，这些心理偏差包括过度自信（Overconfidence）、损失厌恶（Lossaversion）、代表性认知（Representitive）、框架效应（Framing）等等。框架效应指的是不同决策框架对决策者在同一个决策中的最终选择会产生影响（Kahneman和Tversky，1981）。很多研究发现投资者的投资决策过程中存在框架效应。例如，Benartzi和Thaler（1999）向被调查者提供基金历史业绩数据，研究发现那些看到“好”基金（历史业绩良好）的被调查者愿意将更大比例的资金投资于基金；Diacon和Hasseldine（2007）在一个受控试验中向被调查者提供一支股票型基金和一支货币型基金的业绩图表，然后询问被调查者的投资决策，研究发现所提供收益数据的时间长短对投资决策没有什么影响，但收益的不同表现形式―净值形式和收益率形式会极大影响被调查者对风险和收益水平2的判断；Kumar和Lim（2008）以及Bailey、Kumar和Ng（2008）利用交易集中度（TradeClustering）作为框架效应的代理变量，发现思考框架越狭窄的股票投资者所表现的处置效应（DispositionEffect）更强，所持有的资产也更集中，交易也更频繁。框架效应的研究对于金融市场实务的理解具有重要意义。2007年度，随着A股市场行情向好基金业经历了迅速发展。在此期间，基于竞争的压力，部分基金销售机构在营销中未能充分揭示投资风险；一些基金管理公司片面揭示业绩排名和短期收益，忽视流动性风险；有的基金从业人员公开发表对市场走向及个股价格的不当评论等等①。这些行为的目的在于通过营销手段来引发投资者决策的行为偏差。为此，中国证监会基金监管部于2007年11月4日下发了《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，明确要求基金管理公司和代销机构不得采取诱导投资者的销售行为。本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查，研究了基金投资者决策过程中的框架效应及影响因素。本文探讨了三个主要问题：第一，基金投资者在决策过程中是否表现出一定程度的框架效应；第二，基金投资者的个人特征与框架效应的关系；第三，基金公司提供信息的全面性和表现形式对投资者框架效应的影响。首先，本文的研究结果显示中国股市基金投资者的投资决策表现出框架效应，即有关基金信息的表现形式对投资者的决策会产生影响。具体来说，即使面对是同一支基金，将“过去净值存在上涨趋势”和“过去净值存在巨大波动”两种不同时间阶段的数据分别展示，投资者更愿意选择“过去净值存在上涨趋势”那段数据所表示的基金。另一方面，投资者面临实际净值形式和净值增长率形式所展示的同一个基金，其决策显示出显著的差别。其次，本文考察了基金投资者的个人特征与框架效应的关系，研究发现投资者的个人特征与投资者框架程度存在显著的相关性。相对来说，受教育程度低的、收入水平低的投资者的框架效应程度更高；在职投资者相比退休、下岗的投资者框架效应程度更高；对股市相对不了解的投资者框架程度更高。本文没有发现性别和年龄②与投资者框架程度之间存在显著的关系。第三，本文的研究显示基金提供信息的全面性和表现形式会显著影响投资者框架效应的程度。有关基金信息披露和投资者行为的研究显示基金提供信息的形式会影响投资者的决策（Diacon和Hasseldine，2007；Andreasen，1988），而基金确实提供的诱导性的信息可能会引发投资者的行为偏差（Kozup、Howlett和Pagano2008；Johnson和Tellis，2005）。框架效①参见“基金销售－不得诱导投资者买低净值基金”（东方早报，2007年11月5日）；“避免规模盲目扩张”（中国基金网，，2007年12月9日）等。②考虑到相关性的影响，年龄、投资经验、决策人数和职业不进入正文的分析，仅在附录进行分析。3应是投资者行为偏差的一种表现，并且与投资者所接受的信息有关。因此，本文研究了基金提供信息对投资者框架效应程度的影响。本文从信息的全面性和表现形式这两方面展开研究，数据结果表明投资者所接收到的基金越不全面，其框架效应程度更高；投资者只接收到图表形式的净值信息，其框架效应程度更高。本文的贡献主要体现在四个方面。第一，本文是第一篇利用问卷调查的方式直接研究中国投资者框架效应的研究。目前为止，行为金融领域里关于框架效应的研究并不多见。国外现有的研究大部分还是在验证框架效应是否存在（Benartzi和Thaler，1999；Diacon和Hasseldine，2007；Glaser、Langer、Reynders和Weber，2007）；而国内则缺乏对框架效应的直接研究。目前为止，一些学者应用框架效应来解释一些实证现象（例如，吴世农和吴超鹏（2005）应用框架效应来解释投资者对盈余变化信息的反应模式），但是还没有直接考察验证框架效应存在性的研究。第二，虽然在有关投资者框架效应的研究中考虑了投资者的个人特征和投资者行为的关系（Kumar和Lim，2008；Bailey、Kumar和Ng，2008），但这些研究都是直接将个人特征作为研究的控制变量，而没有对个人特征与框架效应的相关关系进行直接和深入的探讨，本文在这一方面对文献进行了补充。第三，本文体现了行为金融文献与营销学文献的关联。Kozup、Howlett和Pagano（2008）指出基金提供信息的方式是会影响投资者决策，而其原因是基金提供信息的方式引发了投资者不系统的思考或者说是有偏差的思考，例如启发式认知偏向（HeuristicBias）。本文的研究从框架效应的角度研究了同一个问题，进一步证实了基金的营销方式对于投资者的决策造成影响。第四，在以往有关投资者行为偏差的文献中，研究方法主要有两种，即问卷调查和心理实验（Kumar和Lim，2008），以及通过投资交易数据进行实证研究（Bailey、Kumar和Ng，2008）。而问卷调查和心理实验的对象通常是一般的行为人。本文的研究对象限定在基金投资者，因此本文的研究对象更具有代表性和针对性。本文的结构安排如下：第二节介绍问卷设计以及相关的研究方法；第三节是问卷调查结果及实证分析；第四节进行了稳健性检验；第五节是本文的结论。二、问卷设计为深入研究和了解中国基金投资者的投资行为，本研究与某基金管理公司（文中简称“A4公司”）合作，进行针对该基金公司个人投资者的问卷调查。A公司是目前国内资产管理规模较大的基金公司之一，旗下基金种类齐全，提供股票型、偏股型、平衡型、债券型和货币型等不同类型的基金。表1是对A公司以及中国基金行业的概况。在基金份额和基金资产方面，A公司的规模均占到了整个行业的6%以上，是整个行业平均水平的4倍。此外，A公司成立时间已经超过10年，是中国最早成立的基金管理公司之一。因此，A公司投资者的投资经历分布是全面的。本文的问卷调查开始于2008年6月。首先，在A公司的基金投资者中按照年龄、地区和性别的实际分布情况随机抽取10,000名作为调查对象并通过信件的方式发放问卷。问卷要求调查对象在2008年7月21日之前返回问卷，问卷回收由项目组完成。截至2008年7月底项目组共收到599份返回问卷，回收率为6％。由于本次研究主要考察投资者对股票型基金的投资决策，因此我们排除了只投资债券型基金或货币型基金的样本，最后的样本数量为550。表1针对本次研究的目的，调查问卷共分为四个部分：第一，有关基金提供信息的全面性和表现形式的问题；第二，有关投资者在投资决策时信息使用情况的问题；第三，有关投资者的框架效应存在性测试；第四，有关投资者个人信息的问题。以下对问卷设计进行详细介绍，整个问卷的内容在附录2中列示。（1）基金提供信息的情况关于基金提供信息的情况共有四个问题。首先是有关基金向其投资者提供信息的全面性的问题（问题3）。Bailey、Kumar和Ng（2008）的研究显示信息的全面性有利于投资者的基金投资决策。因此，调查问卷中列出了10种与基金决策有关的信息，并询问哪些信息是基金在销售过程中向投资者提供的。第二是有关基金提供信息的表现形式的问题（问题5）。对于基金净值的信息，常见的形式有3种，即数字形式的净值增长率，数字形式的实际净值和图表形式。相关研究发现，净值信息的形式会影响投资者的决策。例如，Diacon和Hasseldine（2007）发现增长率形式（%）比图表形式的净值信息让投资者对风险的感知更强；Beattie和Jones（2000）认为图形产生的视觉效果比实际情况更让人喜欢。Andreassen（1988）认为图表形式的净值信息往往会带有趋势，而净值的变化趋势会影响很多投资者的决策。因此，基金公司有动机向投资者提供“讨人喜欢”图表形式信息，而不提供那些会让投资者有更强风险感受的信息。事实5上，很多基金广告就试图利用基金过去的表现来引发投资者的有偏行为（Kozup、Howlett和Pagano2008；Johnson和Tellis，2005）。第三，有关基金提供净值信息期限的问题（问题6）。净值信息的期限越长越能全面的反映基金的历史表现。以中国为例，2005年至2007年的牛市阶段基金的累计净值都在增长；而在2001年至2005年熊市阶段，大多基金的累计净值都在下降。从基金公司角度，有动机通过期限的选择来“粉饰”历史表现。第四，有关基金提供费用信息的问题（问题7）。题中列出了基金投资的6种费用，按其在投资过程的作用可以分成3类：购买类（认购费，申购费），管理类（管理费，托管费），卖出类（赎回费，转换费）。在当前的中国基金市场上，不同基金管理公司在同类型基金征收的费用基本上是无差异的。本题的目的在于考察基金在营销时是否有意隐藏费用信息。（2）投资者利用信息的情况投资者的净收益与基金费用的大小直接相关，因此是基金投资决策的重要变量。而有研究发现，投资者常常会忽视这一因素。Capon、Fitzsimons和Alan（1996）指出在他们的调查中有39%的投资者在决策时会忽视其基金的购买费用；Barber、Odean和Zheng（2005）指出一些基金投资者