华润三九(000999)：成本税收

2012-03-08医疗保健/医药证券研究报告公司研究/年报点评华润三九（000999）买入/维持评级股价：RMB16.17分析师胡骥SAC执业证书编号:[e-mail]联系人朱建华(0755)[e-mail]相关研究《雨露滋润香飘九里》2010-11《法国认证，一箭双雕》2011-01《行业变革可靠之选》2011-03《成本上升，稳定增长趋势不变》2011-04《收入利润同步增长可期》2011-10基础数据总股本（百万股）979流通A股（百万股）979流通B股（百万股）0可转债（百万元）流通A股市值（百万元）15,829谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准最近52周股价走势图-37.77%-29.77%-21.77%-13.77%-5.77%11-0311-0511-0711-0911-1112-0112-03华润三九沪深300资料来源：公司数据，华泰联合证券预测成本税收拖累业绩，恢复性增长可期事件：华润三九2011年实现营业收入55.25亿元，同比增长26.6%；归属于上市公司股东净利润7.60亿元，同比下降6.8%，EPS为0.78元。y成本上升拖累利润：中药材及白糖价格自2010年7月份开始大幅上涨，受其影响，2011年公司中药材及白糖成本处于高位，表现为营业收入增长26.6%的同时营业成本增长34.5%，医药工业毛利率由66.9%下降至64.2%。中药材价格及糖价自2011年8月份开始回落，考虑到消化库存时间，我们认为2012年公司成本压力将得到缓解，收入与利润将同步增长。y税收影响超5000万：营业税金及附加为7078万元，较去年同期增加5018万元，直接影响公司EPS0.05元。销售费用率为31.83%，保持稳定；管理费用率为9.18%，有所增加，主要是由于新合并的本溪三药等四家企业管理费用率较高影响所致。y外延式发展提供增长新动力：2011年公司完成收购集团下属本溪三药等四家企业，为公司提供4.37亿元营业收入增量。公司已于今年2月初与顺峰药业签订股权合同，将完善公司皮肤用药产品线，构建公司在皮肤用药领域的领导地位。通过外延式发展，公司获得的温胃舒、养胃舒、气滞胃痛颗粒、舒血宁、顺峰康王等多个优势品种，借助于公司的渠道和品牌优势，有望实现协同效应，成为公司增长的新动力。y产品亮点纷呈：核心品种三九胃泰，及强力枇杷露、小儿感冒系列及皮肤要新品实现超过50%增长。OTC业务实现收入31.77亿元，同比增长24.89%，处方药业务实现收入15.25亿元，同比增长30.35%。以产品、品牌及渠道优势为基础，在新增加品种的带动下公司有望保持较高增长。y盈利预测及估值：由于中药材及白糖价格开始回落，顺峰药业的收购也有望于上半年完成，我们预测公司2012~2014年营业收入为66.66、80.58和95.52亿元，EPS为0.95、1.13和1.37元，对应PE分别为17.0、14.3和11.8倍，维持“买入”评级。y风险提示：业务整合存在不确定性；原材料价格上涨；药品价格下降。经营预测与估值20112012E2013E2014E营业收入(百万元)5525.26665.88058.19551.9(+/-%)26.58%20.64%20.89%18.54%归属母公司净利润(百万元)760.4927.91111.01343.2(+/-%)-6.81%22.02%19.73%20.90%EPS(元)0.780.951.131.37P/E(倍)20.717.014.311.8资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录收入利润同步增长可期..............................................................................................4费用控制良好............................................................................................................5风险提示...................................................................................................................6公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图表1收入保持稳定，毛利率继续下降..................................................................4图表2白糖价格开始下降........................................................................................4图表3中药材价格迅速回落....................................................................................5图表4销售费用率及管理费用率略有升高...............................................................5图表5营业税金及附加大幅增加.............................................................................6公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4收入利润同步增长可期2011年华润三九实现营业收入55.25亿元，同比增长26.6%；归属于上市公司股东净利润7.60亿元，同比下降6.8%，EPS为0.78元。剔除新合并本溪三药等四家企业4.37亿元的收入后，公司2011年收入50.88亿元，同比增长16.56%。图表1收入保持稳定，毛利率继续下降20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200620072008200920102011百万元营业收入净利润毛利率数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所白糖、中药材价格自2010年7月开始迅速上涨，在2011年8月份开始回落，考虑到消化库存时间，2011年公司中药材及白糖成本处于高位，受其影响，公司在营业收入增长26.6%的同时营业成本增长34.5%，医药工业毛利率由66.9%下降至64.2%。我们认为2012年公司成本压力将得到缓解，利润增长有望超过收入增长。公司的核心品种，三九感冒灵、三九胃泰及中药配方颗粒等均需使用大量白糖，白糖是公司主要原料之一。白糖价格自8月份达到7750元/吨后，开始稳步下降，现已降至6480元/吨。我们认为当前糖价仍处于相对高位，未来糖价再大幅上涨是小概率事件，2012年白糖成本与去年持平甚至略低。图表2白糖价格开始下降糖价775064802,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000元/吨数据来源：wind，华泰联合证券研究所公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5中药材价格大幅上涨对中成药生产企业影响同样显著。随着发改委限制囤积及游资炒作，中药材价格指数已迅速回落。公司已建有麦冬、附子、鱼腥草及红花GAP种植基地，GAP基地数量在国内位居第三位。同时，公司开始对核心品种的中药材进行实验性种植，一方面可以保证中药材的来源及品质，另一方面也有利于应对中药材的价格波动，中药材成本压力有望得到缓解。图表3中药材价格迅速回落127.290100110120130成都中药材价格指数数据来源：wind，华泰联合证券研究所费用控制良好2011年管理费用率和销售费用率分别为31.8%和9.2%，有不同程度升高，主要原因是新纳入合并范围的本溪三药等四家企业管理费用率及销售费用率较高。图表4销售费用率及管理费用率略有升高23.9%22.1%24.0%31.1%31.8%6.8%7.4%7.6%8.8%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20072008200920102011销售费用率管理费用率数据来源：公司历年年报、中报，华泰联合证券研究所受销售收入增长及城建税率提高影响，2011年公司营业税金及附加达到7078万元，较去年同期的2059万元，大幅增加5018万元，增幅达到244%，直接影响EPS约为0.05元。公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6图表5营业税金及附加大幅增加13.915.437.820.420.670.8020406080200620072008200920102011百万元营业税金及附加数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所风险提示业务整合的效果存在不确定性；白糖、中药材等原材料价格继续上涨；药品价格继续下降。公司研究2012-03-08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准7盈利预测华泰联合证券评级标准：深圳时间段报告发布之日起6个月内深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层基准市场指数沪深300（以下简称基准）邮政编码：518048股票评级电话：8675582493932买入股价超越基准20%以上传真：8675582492062增持股价超越基准10%-20%电子邮件：[e-mail]中性股价相对基准波动在±10%之间减持股价弱于基准10%-20%上海卖出股价弱于基准20%以上上海浦东银城中路68号时代金融中心45层行业评级邮政编码：200120增持行业股票指数超越基准电话：862150106028中性行业股票指数基本与基准持平传真：862168498501减持行业股票指数明显弱于基准电子邮件：[e-mail]免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可