市盈率：历史演变轨迹与投资意义

市盈率：历史演变轨迹与投资意义朱武祥清华大学中国经济研究中心No.2001152001年11月市盈率：历史演变轨迹与投资意义朱武祥*一．市盈率争议市市盈盈率率((PP//EE))是是股股票票价价格格相相对对于于当当前前会会计计收收益益的的比比值值。。自自从从2200世世纪纪2200年年代代出出现现于于华华尔尔街街以以来来，，经经BBeennjjaammiinnGGrraahhaamm在在其其11993344年年名名著著《《证证券券分分析析》》中中正正式式表表述述得得以以流流传传，，已已成成为为股票发行定价和股票市场评价股票投资价值昀常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。市市盈盈率率数学形式简单，数学意义明确－表表示示每每11元元年年税税后后利利润润对对应应的的股股票票价价格格；经济意义为购购买买公公司司11元元税税后后利利润润支支付付的的价价格格，，或或者者按按市市场场价价格格购购买买公公司司股股票票回回收收投投资资需需要要的的年年份份，，又又称称为为本本益益比比。。市市盈盈率率的的投资意义似乎很明确－以一定的市盈率数值为基准，超过视为高估，出售；低于视为低估，买入。但市盈率的投资实践意义并不明确，因为基准市盈率和高估或低估的数值界限很难确定。长期以来，金融经济学理论和实务界对股票市场总体和个股市盈率水平高低一直争论。主要体现在三方面：(1)由于股票市场历史上多次发生过危机，因此，股票市场总体市盈率水平是否能够作为股票市场高度投机或危机的预警评价指标？2001年初，围绕A股市场市盈率数值是否过高的争论异常尖锐。一方认为,“股票是否具有投资价值，昀主要的依据应该是企业内在价值，而不是其它。中国股市目前的平均市盈率已高达60～80倍，确实已经过高了，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。”“中国股市投机已经到了一个非常严重的地步。”另外一些经济学家和业内人士则认为，当前的市盈率虽然不低，但还算正常。“如果比市盈率的话，我们是60倍，比日本还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”第三种观点认为，“我国股票市场市盈率水平与国际股票市场缺乏可比性。因为我国上市公司只有1/3左右的股票能够流通，如果这些股票能够全额流通，股票价格将下降，市盈率就绝对不会这样高。”第四种观点基于对国内上市公司市盈率分类统计，认为如果剔除ST、PT等等市盈率异常高的股票，A股市场总体市盈率并不高。第五种观点从供求关系角度认为“国内证券市场是发展型市场，股票供给不够，造成了股价和市盈率比较高，不能用常规的市盈率观点来衡量。”(2)市盈率数值是否能够作为大样本投资组合的依据？(3)市盈率数值是否能够作为判断个股高估或低估的依据？从上述争议可以看到，争论各方基本上承认股票市场应该有一个合理的市盈率区间。以下通过观察S&P500指数等指数市盈率、若干行业和公司市盈率动态变化来回答以上三个问题。*清华大学经济管理学院金融系，公司财务与投资银行学副教授，[e-mail]，100084。1二．总体市盈率历史变化轨迹与投资组合意义－总总体体市市盈盈率率水水平平是是否否能能说说明明股股票票市市场场过过度度投投机机？？是是否否具具有有股股票票市市场场价价格格走走势势的的预预测测能能力力和和组组合合投投资资意意义义？？1．股票市场市盈率的长期历史变化轨迹国际上，市盈率体现为不同股票市场综合指数以及各种分类指数的市盈率，例如，道琼斯综合指数、工业30指数以及S&P500指数。这些各类指数的市盈率数值差异甚大。S&P500指数市盈率昀高不超过50倍；而NASDAQ综合指数市盈率即使在当前低弥时，市盈率也达到99倍，昀高时一度超过800倍；而NASDAQ网络股指数市盈率一直为负。以下以美国S&P500指数市盈率的历史变化来探讨股市总体市盈率是否能能说说明明股股票票市市场场过过度度投投机机？？是是否否具具有有股股票票市市场场未未来来走走势势的的预预测测能能力力和和投投资资意意义义？？图图11SS&&PP550000市市盈盈率率11999922－－22000011年年图表来源：美国联邦储备银行1992－2001年4月期间，按美国联邦储备银行统计，S&P500指数市盈率呈现一个小周期。昀高在1999年，达到36；昀低在1995－1996年为16倍。图图22SS&&PP550000市市盈盈率率11994433－－11999988年年资料来源：统计，1943－1998年，S&P500指数的市盈率大多数年份主要分布在8－20之间；低于8倍和超过20倍的年份较少。1992月5年超过25，1998年4月接近30。图图33SS&&PP550000市市盈盈率率11887722－－22000000年年((股票价格以当年1月价格计算，收益为上年收益)资料来源：JohnY.CampbellandRobertJ.Shiller,ValuationRatioandTheLong-RunStockMarketOutlook：AnUpdate,NBERWorkingPaperApril,2001按按CCaammppbbeellll和和SShhiilllleerr统统计计，，11887722－－22000000年年期期间间，，SS&&PP550000指指数数市市盈盈率率在在55－－3344之之间间，，主主要要分分布布在在1100－－2255之之间间，，中中位位数数为为1144..55。。图图44SS&&PP550000市市盈盈率率11887722－－22000000年年((股票价格为1月份价格，收益为前十年平均)资料来源：JohnY.CampbellandRobertJ.Shiller,ValuationRatioandTheLong-RunStockMarketOutlook：AnUpdate,NBERWorkingPaperApril,2001Campbell和Shiller进一步采用10年1盈利平均替代1年每股收益，计算结果表明，1872－2000年，S&P500指数市盈率在5－45之间，中位数为16。大多数年份仍然分布在10－25之间。1996－2000年，道琼斯工业30指数中，有18家公司市盈率波动范围落在S&P500指数市盈率波动范围之内，2家上限超过S&P500不到10，只有Intel、微软、可口可乐、HomeDepot和波音等5家公司显著超过S&P500指数。而且除波音外，其余4家公司所在行业市盈率波动的上限均显著超过S&P500指数。31BBeennjjaammiinnGGrraahhaamm认为市盈率中的收益至少应该取5年，昀好为7－10年。其它股票市场指数市盈率也存在各自的区间。例如，香港恒生指数1993年以来市盈率主要分布在10－20之间，1999－2000年超过20，昀高接近30。日经225指数市盈率1991年以来主要在80倍左右波动，1998－2000年超过200，昀高接近1500。但日本的会计制度与美国差异较大，不宜与S&P500指数比较。0510152025301993-1-311994-6-151995-10-281997-3-111998-7-241999-12-62001-4-192002-9-1P/E02004006008001000120014001600Sep-91Jan-93Jun-94Oct-95Mar-97Jul-98Dec-99Apr-01Sep-02P/E图5恒生指数市盈率图图66NNIIKKKKEEII222255指指数数市市盈盈率率图图55－－66数数据据来来源源：：BBlloooommbbeerrgg综上所述，可以认为：((11))SS&&PP指指数数市市盈盈率率水水平平周周期期变变化化，，存存在在历历史史经经验验数数值值的的常常规规波波动动范范围围1100－－2255。。超超过过常常规规范范围围的的极极端端高高和和极极端端低低的的市市盈盈率率往往往往持持续续时时间间短短，，而而且且导导致致未未来来55年年以以上上的的市市盈盈率率提提高高或或下下降降，，股股票票投投资资收收益益率率下下降降甚甚至至为为负负。。(2)S&P500指数公司市市盈盈率率大大大大超超出出常常规规数数值值范范围围以以外外的的高高或或低低水水平平可可以以反反映映股股票票市市场场的的狂狂热热或或悲悲观观。。如果相信历史可以为鉴，参照其历史经验数值和相应的股票市场后果，S&P500指数市盈率水平可以用于评价股票市场总体是否高估或低估以及股票市场危机预警信号。但但由由于于SS&&PP550000的的市市盈盈率率高高峰峰记记录录不不断断被被打打破破，，具具体体在在市市盈盈率率数数值值的的那那一一高高点点上上过过度度投投机机和和泡泡沫沫破破裂裂难难以以预预测测。。2．市盈率对投资组合的意义对市盈率与股票投资组合收益之间的实证研究结果不一致，甚至相反。例如，Fama和French[1992]等人认为，股票收益率与市盈率之间存在负相关；而Fuller,Huberts和Levinson[1993]等人则发现，与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。据Shiller统计2，美国股票市场历史上，市盈率4次出现过空前(但不绝后)的高点。1900年7月到1901年6月的11个月里，市盈率增长了43%。使1901年6月第1次出现市盈率高峰25.2，被称为“20世纪高峰”。世纪之交以电力技术为主的未来高科技发展前景的乐观展望使股票价格维持了大约10年的高位，市盈率相应稳定在20左右10年，随后下跌。1901年6月之后的5年里，年均收益率(含股息)为3.4%，刚刚超过实际利率。10年内的实际收益率(含股息)为4.4%，15年内为3.1%，而20年之内下降为-0.2%。远远低于人们的期望。第2次市盈率高峰出现在1929年9月，达到32.6。但随后3年急剧下降，出现著名的股市崩溃和随之而来的经济大萧条。到1932年6月，S&P500指数下跌了80.6%。1929年9月以后42Shiller,非理性繁荣人民大学出版社2001的5年里，股市年均实际收益率(含股息)为-13.1%，后10年为-1.4%，后15年为-0.5%，后20年为0.4%。直到1958年12月，S&P500指数才恢复到1929年12月的水平。第3次市盈率高峰出现在1966年1月，达到24.1。当时美国总统约翰·肯尼迪执政效果明显，股市进入长期繁荣。1960年5月以后的5年里股票价格上涨了46%，而同期收益也上涨了53%。但这样有公司收益增长支撑的市盈率高度也没有象人们所企盼的那样持续下去。在接下来的10年里，实际收益增长微乎其微，实际价格到了1974年12月比1966年1月下跌了56%，直到1992年才重新回到1966年1月的高度。在1966年1月之后的5年里，股市年平均收益率(含股息)为-2.6%，之后10年为-1.8%，之后15年为0.5%，之后20年为1.9%。第4次为2000年第1季度，市盈率达到44.3。大大超过了历史上的记录和正常范围。Campbell和Shiller认为，按照历史经验，这意味着未来10年，美国股票市场投资的平均收益率为负数。以Campbell和Shiller为代表的行为金融多年、大样本、长期限的实证研究表明，市盈率与D/P、P/B一样，可以预测股票市场未来10年的价格总体水平走向，可以作为长期投资组合的选择指标。股票市场总体价格水平是是可可预预测测的的，，并非随机游走。。因因此此，，市市盈盈率率在在投投资资组组合合实实践践中中，，与市净率、红利/股价等指标一样，可以作为解析股股票票市市场场价价格格水水平平动动态态变变化化的的行行为为规规律律，，用用于于预预测测股股票票市市场场价价格格长长期期走走势势预预测测，，为为指指数数化化的的长长期期战战略略投投资资组组合合提提供供统统计计依依据据。。三、行业市盈率历史轨迹根据图1，1996－2000年正好是S&P指数从底部上升到昀高点的过程。下表为主要行业1996－20