投资基金发展：国际经验与中国实践

两法修改与中国证券市场发展上海证券交易所研究中心主任胡汝银教授证券市场发展与合作博弈在今天的全球化条件下，中国要成为经济强国，就必须成为金融强国；要成为金融强国，就必须成为资本市场强国；要成为资本市场强国，就必须保证资本市场是一个合作性的正和博弈而非零和博弈的市场。–哈耶克：现代市场经济发展，是社会分工合作体系不断拓展的结果。–2005年诺贝尔经济学奖获得者奥曼和谢林通过重复博弈与聚焦效应、传递信号装置等分析指出了冲突的各方基于必须在未来与对手不断地打交道，认识到合作是有利于自身的占优策略，从而增加了合作的机会。。合作博弈与证券市场的两种战略核心能力要使证券市场成为一种合作性的正和博弈市场，必须保证：1、上市公司等证券发行人最大限度地努力创造价值。2、价格形成机制合理化，资产价格最大限度地与内在价值保持一致。价值创造能力和价值发现或定价能力是证券市场的战略核心能力，足够的价值创造能力和价值发现能力是证券市场有效运作与持续发展的基础与基本标志。这两种战略核心能力越高，市场的运作质量和投资回报就越高，基础证券市场和衍生品市场的系统性风险就越低，对潜在投资者的吸引力就越大，市场的供求活动就越活跃，市场的可持续发展能力和国际竞争力就越高。市场安全与合作博弈•证券市场安全的两个层面:微观层面：投资者财产权利的安全性和证券资产的安全性。它们与证券市场能否公正、健康、透明、高效地运作联系在一起，同市场参与者之间的合约能否得到执行联系在一起。•在微观层面上，证券市场安全的核心，是市场参与者的私人财产权的安全宏观层面:宏观层面即系统（整体）层面：它们与宏观经济的质量，包括宏观经济政策的质量和宏观经济指标（如资产价格总水平及其波动性）的合理性，联系在一起。•在宏观层面上，证券市场安全的核心，是对系统性风险的有效控制。•这些不同层面的安全是相互作用、相互影响的。•宏观层面安全的微观基础：微观层面的安全性过差，会威胁到宏观的安全性，反之亦然。市场安全与合作博弈•证券市场安全两个层面的相互作用:1、私人财产权的安全程度越高，系统性风险就越低，反之则相反。所谓系统性风险，通常是指这样一种可能性，即由于不可预见的事件，金融系统的流动性突然枯竭，引起诸如金融交易对手方不履约，或资产价格暴跌，以及整个金融系统的崩溃等连锁反应。与单个企业一样，证券市场，乃至整个社会经济，也是一组合约的联结。证券市场的安全系于所有合约的可执行性。市场安全与合作博弈•证券市场安全两个层面的相互作用:在私人财产权的安全得到保障的情况下，市场参与者之间的合约得到执行,合作性博弈得到发展，旨在掠夺他人财富的零和博弈会受到遏制，交易成本降低，市场效率和社会财富生产能力提高，社会经济可持续发展，一国经济与金融体系的国际竞争力和对系统性金融风险的免疫力增强。反之，在私人财产权的安全难以保障的情况下，非合作性博弈和非生产性努力会得到不断强化，经济交往过程中出现背叛、违约、掠夺、欺诈、作弊、败德行为的概率与信用风险显著上升，信息成本、监督成本和代理成本过高，市场运行摩擦过大，缺乏效率，财富生产受到严重抑制，社会信用链条和整个金融体系非常脆弱，系统性风险水平因而会居高不下。市场安全与合作博弈•证券市场安全两个层面的相互作用:在证券市场上，投资者的私人财产权的安全程度越低，他们就越是倾向于跟风，博短期消息，热衷于短期买卖和短期投机，而不会选择“买入并长期持有”（“buyandhold”）的投资策略。一有风吹草动，便如惊弓之鸟，溃败而逃。在私人财产权缺乏保护的情况下，证券市场上的一些中介机构往往见利忘义，牺牲遵规文化、职业道德和专业精神，或与证券发行人一起联手作弊，或与寻租的政府人员一起勾结牟利，或进行内幕交易与市场操纵，或非法挪用客户的资金与证券资产，等等。他们常常不顾后果地追求短期利益最大化，疏于风险防范，津津乐道于内部人控制和黑箱操作，决策机制和监督机制极不完善，经营风险和信用风险高，履约能力与持续经营能力差，甚至突然暴露出自身无法弥补的巨大的亏损窟窿和资金窟窿，引发市场支付体系的资金链断裂和清算风险，甚至引发证券二级市场或大或小程度与范围的价格“地震”，危及整个证券市场的安全。市场安全与合作博弈•证券市场安全两个层面的相互作用:2、系统性风险越高，私人财产权的安全程度就越低，反之则相反。在证券市场上，系统性风险越高，市场价格水平变动的不确定性就越大，市场参与者就越是“靠天吃饭”，靠碰运气，借助自身努力而对市场活动结果进行掌控的能力就越低，市场活动失败的概率就越高，私人的财产和财产权就越是没有保障。相反，系统性风险越低，宏观环境越是富有建设性、可预见性和前后一致性，投资者的私人财产遭受意外损失的风险就越低。证券市场两大问题•问题一:证券发行人合作博弈及最大限度创造价值的激励不足–后果：非合作性零和博弈，毁灭价值–根源：私人财产权法律保障不足，对证券发行人的不当行为缺乏有效的威慑和阻遏–出路：防止滥用公司控制权，强化公司行为主体的法律责任•问题二：价格扭曲，供求失衡，市场无法出清–后果：系统性风险高，证券市场相对萎缩与边缘化–根源：单边市–出路：引入信用交易与股指期货、期权等衍生产品，推动金融创新单边市与价格扭曲“单边市”催生出一系列不合理的政府政策实践和相应的市场弊端：•在市场运作中出现“一边倒”的力量，没有来自相反方向的力量加以平衡和“对冲”，市场运作缺乏一种自我校正、自我稳定、自我调整的内生机制，导致牛市时市场过度上涨，出现股价水平长期偏高和股价高企后的反调整倾向，整个市场长期处于一种定价不合理的病态，市场调整不能充分、及时、迅速、频繁地进行和保持在温和的、可忍受的范围内，资源配置不当的累积损失不能最小化，不能将市场衰退的可能性和市场衰退的损失降到最低。单边市与价格扭曲•单边市中跌市无赢家，只有股价上升人们才能获利。所有追求私人利益最大化的市场参与者的共同作用所产生的合力，将自然地推动整个股票市场的价格水平上涨。因此，单边市存在着一种股票价值高估的内在倾向，价值高估成为单边市中的“正常”状态。任何不利于这种“正常”状态的公开言论和举措，不管它们本身如何合理，都会“不受欢迎”，引来激烈的“社会”批评，甚至遭到“口诛笔伐”和恶意的人身攻击嘲讽，几乎陷入“千夫所指”、“人人喊打”的境地。故此在市场参与者中出现“一边倒”的声音，市场上涨受到市场参与者的普遍欢迎，市场下跌则引起市场参与者的普遍不满。这种局面造成对外在于市场的政府行政调节的持续依赖，并形成一种“一跌就叫，一叫就救，一救就涨，一涨就险，一险就收，一收又跌”的长期性的恶性循环。这种恶性循环使政府疲于应付，只能主要扮演证券市场“救火队”与“救援队”的角色，导致短期行为，阻碍具有长期视野和治本之效的实质性改革。–单边市的政治经济学：现代政治经济学有两大类分析工具。一类是基于“选举”（voting）的、以少数服从多数来决定经济政策的模型。在这类模型中，政治家的利益是为了赢得选票，经济人根据自身利益投票，而经济政策的确立由多数人的利益决定。另一类是基于“利益集团”（interestgroup）竞争从而影响经济政策决定的模型。在这类模型中，不同利益集团动用可支配的资源游说、影响甚至贿赂政治家，而政治家的决策确定经济政策。这两类模型以不同方式引入政治运作机制，目的是为了更好地理解在不同的政治背景下经济决策确定的原因。单边市与价格扭曲•将股价指数的涨跌作为衡量证券市场监管成功的标准。事实上，在某些情况下，金融资产价格水平脱离对应的实质资产基本面而大幅上涨，恰恰是监管失败的结果（如政府造市和大量的市场操纵等），而另一方面，金融资产价格水平迅速向真实价值水平回归而大幅下跌，则恰恰是监管卓有成效和走向成功的结果。衡量金融监管成败的客观标准，是金融市场的运作与发展是否公正、透明、高效、长期健康和安全、长期富有活力和国际竞争力。单边市与价格扭曲为了保证二级市场高溢价的稳定，政府对股票IPO市场和再融资市场的供给始终采取严格抑制和直接控制的政策。政府过度管制之下的一级市场股票供给抑制和二级市场高溢价，带来了多种严重的负面效应：–股票供给相对不足，IPO市场完全成为一种“皇帝女儿不愁嫁”的卖方市场，任何股票，包括垃圾股票，皆成为“人见人爱”的短缺品和抢手之物，出现巨大的超额申购或认购，甚至需要通过类似于彩票公开摇号那样确定中奖者的程序来确定最后的股票购买者，任何公司的股票似乎都能发行成功，资本市场上的竞争压力、市场纪律以及通过竞争产生的驱动力和价值创造的努力，被明显地弱化。–一级市场的投资者能够稳赚不赔，可以借助二级市场高溢价，轻易获得高额投资收益。单个投资者集中关注的既不是IPO公司的内在价值和长期发展前景，也不是该公司的经营风险及其股票的投资风险，而是股票上市首日开盘价的高低和上市抛售后自己获利的多寡。再“烂”的公司股票也能带来超常的IPO投资收益，投资者无需规避IPO市场上那些质次价高的股票，无需在获取和细致分析上市公司基本面信息上作出努力。当进行网下定向配售时，为了获得紧俏的股票和借以迅速获取暴利，反过来投资者内部甚至要纷纷进行相互竞争，讨好股票发行人的相关人员，甚至同他们一起串谋，通过在已定的IPO价格上私下加价等方式直接或变相地向配售人员行贿分利，以得到定向配售额度。•单边市与价格扭曲•高溢价和对股票供给的严厉压制，一方面产生了巨大的管制租，发行新的股票可为发行人带来巨大的私人收益，使其坐享新股高溢价发行所产生的每股净资产值和每股收益的显著增加，由此在全社会范围内引发了无法满足的公司上市饥渴症和外部股权融资饥渴症，“跑上市”成为一种举国上下有大利可图和极有吸引力之事，从中央到地方，众多政府部门和党政官员亦乐此不疲，耗费了大量的人力、物力和资金，同时由于上市“入场券”“一票难求”，过高的上市收益引诱人们造假欺诈，导致上市公司丑闻不断，频繁出现严重的失信违规案例，另一方面，股票发行和上市机会的获得，又在很大程度上取决于有关审批核准人员的自由裁量权（discretionarypower），为了能够获准公开发行股票，人们千方百计地四处通“关系”，找“路子”，一掷千金地送礼吃请等各种形式的直接或变相的行贿受贿与腐败现象司空见惯，股票上市过程中各种设租寻租活动无法保证证券市场的干净、效率、安全和社会正义，同时导致本末倒置，为获得上市资格，拟上市公司不是专注于旨在提高公司内在价值的生产性努力，而是专注于不择手段地打通上市“环节”的非生产性努力。单边市与价格扭曲•政府的全面介入使IPO操作过程出现严重的低效率，传统的计划经济体制下存在的各种特有的短缺经济现象再现于IPO市场：上市审核、股票发行与上市的排队、拖延和长期等待，数量调节，配额制和行政性分配，过度需求，缺乏选择，被迫替代，利用特殊关系或“行贿”方式“走后门”抑或得到特殊照顾，业务主管官员冷漠与粗鲁的官僚主义，等等。在这里，有关的政府机构实际上成了IPO市场的“中介”，严重地降低了IPO市场的运作效率。单边市与价格扭曲在努力稳定二级市场高溢价水平的政策目标下，严格的管制和抑制，不仅存在于IPO市场，也存在于上市公司股权再融资领域，不仅存在于股票一级市场增量发行领域，也存在于上市公司股票存量的可流通领域，不仅存在于基础证券市场，也存在于衍生品市场。因此，这种严格的管制和抑制的结果，是整个公司部门巨大的股权融资需求难以得到满足，管理层的股权激励等制度创新难以全面推进，公司控制权市场难以健康发展，风险投资和战略投资难以顺利退出，产品结构和市场功能残缺不全，实质性改革难以进行，行为短期化，中国证券市场的整体竞争力难以迅速提升。严格的管制和抑制，在导致国内股权市场以及境内与境外股权市场严重分割的同时，也导致国内股票市场融资能力和股票一级市场相对萎缩，大量的大型蓝筹公司只能走向海外融资上市，国内证券市场的上市资源流失，因此变得更加脆弱和缺乏足够的投资吸引力。为维持过高股价还导致2004年下半年停止发行新股，将融资者拒之门外，使得整个证券业的IPO收入为零，投行业务全面瘫痪，全面亏损；同时，二级市场上股票价格不合