投资条款清单(term_sheet)详解（PPT58页)

投资条款清单（termsheet）详解——北京市大成律师事务所一、TermSheet背景介绍一、TermSheet背景介绍1、交易阶段：投融资双方就投资交易产生初步意向；且于尽职调查启动之前；2、TermSheet系从国外引入的协议体系，其投资理念、融资工具、风控制度，与国内法律法规存在某些不契合现象；3、站在创业者的角度来研究协议条款。重点条款目录一、融资额、作价及融资工具二、估值调整条款三、防稀释条款四、（优先）分红权五、股份回购权六、清算优先权七、董事会八、保护性条款九、股票兑现十、领售权Termsheet条款的维度一、融资额、作价及融资工具条款示例投资金额:人民币【1000】万元，获得交割后【20%】公司股权（“初始股权比例”），以全面稀释（包括预留的ESOP）计算以上人民币与美元的汇率以付款当日中国人民银行公布的汇率的中间价作准。下同。证券类别:投资者获得的投资权益称为“【A类优先股】股权”，具有本框架协议规定的各项权利和利益。如法律法规的限制，本框架协议规定的权利和利益无法充分实现，投资者和公司将采用其他法律允许的其他方法，在最大范围内实现本框架协议规定的投资者的权利和利益。购买价和初始估值:购买价代表投资前全面稀释公司估值人民币【】万元、投资后全面稀释公司估值人民币【】万元，估值的依据为公司提供的盈利预测。交割完成后公司的股权结构表附后。按照业绩调整条款（见下文），初始估值可以向下调整。解读1、如何确定合适的融资额及股份作价？融资额过高或过低的风险股份作价过高或过低的风险如何确定合适的融资额及股价？1、创业者应当初步设定具有里程碑意义的经营节点；2、列出资金的使用方向及额度，并留余量；3、咨询专业人士的意见；寻找类似交易案例。2、融资工具的选择：可转换优先股、可转换债券。可转换优先股与现行法律体系是否存在冲突？1992年5月15日国家体改委发布过《股份有限公司规范意见》（下称《规范》），其第23条规定“公司设置普通股，并可设置优先股。”2006年出台的新《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份另行作出规定。”点评：实践中，对于存在争议的概念，可以享有其实而不用其名。二、估值调整条款定义：对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。条款示例估值调整条款公司的初始估值（A轮投资前）将根据公司业绩指标进行如下调整：A轮投资人和公司将共同指定一家国际性审计公司（简称审计公司）来对公司2010年的税后净利（NPAT）进行审计。经审计的经常性项目的税后净利（扣除非经常性项目和特殊项目）称为“2010年经审计税后净利”如果公司“2010年经审计税后净利”低于美金150万（“2010年预测的税后净利”），公司的投资估值将按下述方法进行调整：2010年调整后的投资前估值＝初始投资前估值×2010年经审计税后净利÷2010年预测的税后净利。A轮投资人在公司的股份也将根据投资估值调整进行相应的调整。投资估值调整将在出具审计报告后1个月内执行并在公司按比例给A轮投资人发新的股权凭据以后立刻正式生效。案例：对赌协议第一案（海富投资Vs甘肃世恒）2007年11月前，苏州海富决定投资甘肃世恒，并与甘肃世恒、香港迪亚（甘肃世恒为其全资子公司）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃世恒增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：11、苏州海富现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%；2、各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；3、协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向苏州海富补偿，甘肃世恒未能补偿的，由香港迪亚履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算；据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。2009年12月,苏州海富向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998万余元。2010年12月31日，兰州市中级人民法院对此案作出了一审判决，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服，随即提起上诉。2011年9月29日，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决。甘肃省高院依旧认为对赌协议无效，同时判定甘肃世恒返还1885万元和利息。世恒公司对判决不服，向最高人民法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申请，提审了此案。2012年11月，最高人民法院下达判决，该判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。最高院判决内容：“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”判决意义：1、我国首次以判决的形式确定了对赌协议的合法性，夯实了风投行业的制度基础；2、被投资公司不能作为对赌对象，创始股东可以作为对赌对象。谈判要点1、注意对赌协议的对象选择；2、对赌方案的设计要注意可履行性；3、注意对赌条款的公平性(条件不能过于苛刻，很难企及；达到一定经营业绩，投资人应当给予奖励）。三、防稀释条款定义：也称反股权摊薄协议，是指在目标公司进行后续项目融资或者股权增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。以保证投资人享有的转换权不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。类别：1、结构性防稀释条款；2、降价融资中的防稀释条款。1、结构性防稀释条款条款示例：转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况出外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。2、降价融资中的防稀释条款条款示例降价融资中的防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。分类：（1）完全棘轮条款举例：如果A轮融资$200万，发行200万股A系列优先股，初始转换比例1:1。由于业绩下滑，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。（2）加权平均条款NCP=A系列优先股的调整后新转换价格CP=A系列优先股在后续融资前的实际转换价格OS=后续融资前完全稀释（fulldilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量NS=后续融资实际发行的股份数SNS=后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化价格发行）IC=后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）补充说明：加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-basedweightedaverage）和狭义加权平均谈判要点１、上一轮投资人参与后续融资才能享有反稀释权利（“继续参与”（pay-to-play）条款）；２、列举例外事项（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；３、创业者尽量不要接受完全棘轮条款；4、要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。四、优先分红权定义：是指优先股股东享有的在公司分配利润时优先于其他普通股股东取得约定股利的权利。目的：为了防止所投资的企业发展不好，因此需要通过股利的方式给予一些回报。条款示例优先分红权：一旦董事会宣布发放股利，A类优先股股东有权优先于普通股股东每年获得投资额10%的非累积股利，A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量，按比例参与普通股的股利分配。举例企业投资1000万，股利年10%如果项目经营成功，投资人5年后获得10倍回报，则退出时投资人总收益为1000万*10+1000万*10%*5=10500万。股利占整个投资回报的5%不到。如果项目经营惨淡，投资人要求的是不参与分配的1X清算优先权，企业在5年之后以3000万元的价格出售时，退出回报为1500万；如果没有股利，回报为1000万。这与没有股利时的回报差异就非常巨大。案例（芭田股份002170）2006年1月1日发行人（原芭田生态）与江苏沛县国有资产经营有限公司分别签订《关于联合兴办徐州芭田生态有限公司合同书》和补充协议，为了保证沛县国资的利益，徐州芭田每年按分级累进方式向沛县国资支付固定收益，沛县国资不再参与徐州芭田其他利润的分享。若徐州芭田当年可用于分配的利润不足以支付前述约定收益，由芭田生态承担补足责任。自投产之日起每满一年计算上缴额。2007年1月1日，发行人与江苏沛县国资签订《支付固定收益的解除协议》，徐州芭田自2007年1月1日起不再向沛县国资支付约定收益，徐州芭田全体股东按照出资比例进行利润分配。发行人律师上海市金茂律师事务所认为：徐州芭田利润分配方式的约定符合《中华人民共和国公司法》第三十五条有限公司全体股东可以约定不按照出资比例分取红利的规定。该种利润分配方法徐州芭田股东之间有明确约定，且徐州芭田章程有明确约定，不存在潜在纠纷。同时，本所认为，徐州芭田已终止上述经营安排，约定按照出资比例分配利润，也就不会存在因上述经营安排而带来的潜在纠纷及合法性问题。法律可行性分析1990年11月最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于联营保底条款：保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。《公司法》第三十五条规定，有限责任公司的股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分红的除外。第一百六十七条规定，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。点评：优先分红权类似于债权投资的无风险报酬，可视为联营保底条款，存在约定无效的风险。实践中，可以通过股东补足责任的安排，实现了股东优先分红权到股东固定回报的过桥。谈判要点1、股利比例，即股利占投资额的百分比2、累积性股利（当年利润不足可从其他年度利润中予以补偿）或非累积性股利（相反）；3、股利是否为复利；4、投资人获取股利后，是否参与普通股股利的分配；5、股利支付方式（现金、股份、债券或实物）五、股份回购权定义：股份回购权就是投资人在特定的条件下，要求公司或创始股东回购其持有的股票的权利。目的：1、对于那些达不到上市标准，也没有并购吸引力的公司，该条款为投资人设置了一条有效的退出通道；2、为基金末期的清