投资者保护关系

文章源于科技论文发表网：信息披露机制论文：投资者保护关系与披露机制投资者保护分析摘要：研究信息披露机制能否发挥投资者保护功能，减少投资者之间的信息不对称，使投资者获得平等的交易权和信息权具有重要作用。本文对公司信息披露机制与投资者保护之间的相互关系进行了研究，认为高质量的信息披露能最大限度地保护投资者利益，而投资者保护又影响着公司信息披露的质量。关键词：信息披露机制投资者保护公司治理我国证券市场对经济的影响日益显著，已经成为亚太地区重要的证券市场之一。由于证券市场的重要性与日俱增，如何保证其正常运作，提高其效率，促进这个新兴资本市场走向成熟变得更为重要。证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露及时性，是维系证券市场“三公”原则的基石，否则不可能形成透明的市场环境也不可能建立公正的市场秩序，广大中小投资者的利益必然会受到侵害。笔者认为当前我国证券市场面临的问题是尽快建立公正的市场秩序、创造透明的市场环境，加强证券市场的法制建设，从制度和市场环境的角度保护投资者的利益。本文对公司信息披露机制与投资者保护之间的关系进行了探讨。一、信息披露机制与投资者保护关系研究现状（一）国外研究Brown（1994）研究发现，通过公司的文章源于科技论文发表网：信息披露而获得信息的使用者众多，但最主要的使用者是投资者。自从Ball和Brown（1968）以及Beave（r1968）以来，大量的会计研究考察了财务会计信息的定价功能（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，2007）。近期关注公司信息披露是否缓解了信息不对称程度或由此降低了资本成本，进而保护投资者利益的经验研究分为三个领域：（1）会计准则选择。国外学者对不同会计准则质量进行争论，如Leuz（2003）研究发现，不同的会计准则对信息成本造成影响，使用不同会计准则的上市公司在信息不对称程度上表现出不同差异；Ahearne等（2004）研究发现，投资者保护好的国家能够提供高质量财务会计信息，因此起到降低公司信息成本的作用；Covrig等（2007）研究表明，信息环境较差地区的公司自愿使用IAS，能够显著地降低公司的信息成本，更大程度地吸引境外资本。（2）会计方法选择。Bradshaw等（2004）研究发现，依照高质量会计准则选择会计方法，能够有效降低公司信息成本，并成功吸引更多的资本；Francis等（2004）研究发现，以资本成本作为投资者投资决策的替代变量，考察了盈余质量对资本成本产生主要的影响。（3）披露政策选择。公司披露政策选择是否降低了投资者的信息风险是近期学者们关注的主要问题之一。如Graham等（2005）的研究发现，经理人具有动机采用自愿性披露以减小信息风险；Heflin等（2005）研究结果表明，较高的披露质量能够缓解文章源于科技论文发表网：信息不对称。Petersen和Plenborg（2006）研究发现，公司自愿性披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负相关关系。（二）国内研究有些学者认为我国股票市场还没有达到弱式有效市场（俞乔，1994；吴世农，1996），而多数学者认为达到了弱式有效市场（宋颂兴、金伟根，1995；陈小悦等，1997；杨培雷等，1998；刘俊明，1998；张思奇等，2000），但我国股票市场仍存在“功能锁定”现象（赵宇龙，1999）。陈晓等（1999）研究表明在我国新兴的证券市场，盈余数字同样具有很强的信息含量。孟卫东和陆静（2000）的研究发现，年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存在浓厚的投机成分，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间。林玲等（2001）研究发现，我国股市对消息的反应十分灵敏。陈浪南（2001）研究发现，中国A股市场对股票交易实施特别处理的公告有高度显著的负反应；盈余信息在中国A股市场上具有信息含量，证明了A股市场存在信息提前泄露的现象，符合股市中存在投机者利用内幕消息炒作的现状。孙爱军和陈小悦（2002）研究发现，我国股票市场的会计盈余对股票收益的影响十分显著，而且显著性水平不断增强。随着代理理论的发展，财务会计信息治理功能也吸引了越来越多研究者的兴趣，这些研究可以分为：财务会计信息在经理人薪酬契约和经理人变更中的应用；经理人机会主义文章源于科技论文发表网：会计选择行为；财务会计信息与投资者行使法律权利的关系（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，2007）。二、公司信息披露机制与投资者保护关系理论基础（一）从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系主要通过以下理论：（1）信息不对称理论。逆向选择和道德风险问题是信息不对称的经典理论，它们使投资者承担额外的信息风险以及相应的不公平交易风险，这对市场的正常运作以及经济体制的公平有效性具有重大影响。（2）契约理论与信号传递理论。契约理论与信号传递理论是信息披露行为机制性解释基础，在契约理论中，企业被看作是一系列契约的联结。信息披露行为是管理当局降低代理成本、减少代理冲突的一种手段。根据信号理论，上市公司管理层选择性信息披露来向投资者传递公司真实业绩、内在价值、核心能力与预期收益的信号，使投资者根据信号来修正自己对上市公司投资价值的评价与最终决策。（二）从法理学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系Beck等（2000）的研究表明，对投资者特别是中小投资者权益的保护是建立发达资本市场的关键因素，投资者保护通过影响金融市场，从而影响实物经济。这也说明建立发达的资本市场要具备有：一国的法律和制度必须保证投资者得到关于公司价值的真实信息；保护投资者的权益不受文章源于科技论文发表网：到损害。根据政府立法和执法在投资者保护过程138·综合2010年第7期（下）中的作用，投资者保护理论可以分为契约论和法律论两种（张烨，2004）。契约理论认为，只要契约完备，监督执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订的契约就可以保护投资者的利益。哈耶克（1954）指出，国家法律不是必要的，只要私人之间订立契约，市场经济就可有效运作。因此投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益，因此，政府只需保证契约执行即可。契约学派有以下三个重要的观点：法律不重要；法律重要，但会有其他制度使私人签订有效的契约；当法律和国内制度不健全时，公司和个人可以通过签订国际契约实现效率。支持法律论观点的学者认为，契约论在解决投资者保护问题时，存在一定的缺陷。这主要表现在私人契约并不能保证投资者的权益不受到侵害。此外，由于诉讼成本巨大，诉讼并不能成为一个有效的威慑机制，所以需要有专门的针对证券市场的法律法规来保障投资者权益。LLSV（1998，1999）认为法律体系在投资者保护方面是非常重要的，法律体系的差异是投资者保护水平差异的最重要因素。LLSV（1999）认为，法律规则的改变可以明显提高投资者保护水平，增强公司外部融资能力，提升投资者信心，进一步减少证券市场的扭曲。对于契约论所提出的对不完全契约的规制机制，如政府干预、集中的外部所有权、公司信誉等，LLSV分别提出了批评。文章源于科技论文发表网：三、公司信息披露机制对发挥投资者保护功能作用（一）公司信息披露机制是投资者利益保护的基本前提吴晓求（1999）认为，最重要的问题是信息不公开，未做到市场本身应有的透明度，因为证券市场作为公募股份流动的场所和其他市场相区别，最重要的在于信息的公开性和真实性，只有信息的公开和真实，才能形成公正的市场秩序保护投资者的利益。当前我国证券市场最严重的问题是公开性不够，由此它损害了中小投资者的利益。投资者保护是证券委员会国际组织（IOSCO）确定的证券监管核心和精髓所在，其实质是要保护投资者平等参与证券交易的权利和信息获取权。公司信息披露机制是投资者利益保护的基本前提，公司信息披露可以帮助投资者针对某特定公司的投资作出准确的判断。投资者在作出投资判断时需要的相关信息，其主要来源于上市公司所披露的信息。并且这种信息反映的公司经营状况透明度越高，投资者能够作出准确投资判断的可能性就越大。公司信息披露也可以为投资者投资于公平价格的证券创造最基本的条件。证券具有不同于一般实物商品的特殊性，股票是一种特殊的商品，其特殊性主要体现在其特殊的价值决定方式上。股票本身是没有价值的，或者说只具有交换价值，通常将这一交换价值称为股票的“内在价值”。William（s1938）提出预期股利折现（PVED）模型的基本思想是股票的内在价值是由该股票未来所能给股东提供的股文章源于科技论文发表网：利折现值所决定。也就是说，投资的价值往往取决于证券发行人真实的经营和财务状况，因而真实、准确、及时的信息是证券公平价格形成的基础。同时公司信息披露也是公司所有者与经营者沟通和联系的重要形式，现代公司企业基本的运行模式是公司所有权与公司经营权分离，股份公司中生产和经营的管理活动是由以董事会和经理为中心的专门管理机构进行的，人数众多的股东无法直接介入公司的经营事务，很难对公司施加影响，也很难了解公司的经营情况，形成了“强管理者，弱所有者”。上市公司内部人是知情者，拥有较多的私有信息，而外部投资者对此知之甚少，因而上市公司内部人可能做出各种逆向选择和败德行为，从而损害投资者利益。而公司信息披露可以在一定程度上满足公司所有者了解经营者的需求，沟通彼此之间的联系。（二）公司信息披露对投资者保护的体现政府监管证券市场的核心是建立有效的信息披露体系。通常高质量的信息披露可带来高流动性并且有效的证券市场及减少上市公司的资本成本（Botosan，1997）。资本市场的基础是信息披露，而信息披露的核心是会计信息的相关性和可靠性。公司信息披露对投资者的保护体现在以下方面：（1）会计信息的定价作用。股票价格的运行是以信息为基础的，股票市场经济功能的发挥有赖于股票价格对相关信息的反应。因此，发展股票市场的关键在于强化股票市场的信息功能。能够影响文章源于科技论文发表网：股票价格变动的信息很多，不仅股利分配、会计盈余及股东账面净值等微观信息能引起股价的变动，其他如工业产值增长率、通货膨胀率、长期和短期利率差额以及低级和高级债券的差别等宏观信息也是股价决定中的重要因素。更重要的一点还在于股票价格是一种相对价格，也就是说投资者所关心的价格是一段时间内的价格差即收益率，这就在股价的形成理论中引入了预测信息，如预期贴现率、预期资产收益率等。预测信息的引入就使投资者在投资时必须考虑其他投资者的预期和行为，类似于凯恩斯的“选美竞赛”（凯恩斯，1936），这无疑增加了股票价格的不确定性，股票市场则更接近拍卖理论中的普遍价值模型（Dow和Gorton，1997)。信息对股票价格的影响以股票内在价值为中介，而且信息的影响又呈现一定的层次性。股票的市场价格以内在价值为基础，信息的披露首先能够改变投资者对公司未来盈余和未来股利支付能力估计的概率分布，进而引起市场价格的波动（包建祥，2000）。Ball和Brown（1968）探讨了股票价格变动与会计盈余变动之间的关系，发现了价格变动信号与盈余变动信号之间的显著关联。Watts和Zimmerman（1999）的研究发现，会计信息对股票定价的影响体现在会计盈余能够传递企业当前现金流量的信息及预期的未来现金流量信息。这些研究说明会计盈余信息确实对股票价格的变动产生影响。因此，会计信息在股票价格中的定价作用有利于保护文章源于科技论文发表网：投资者利益。会计提供股票定价的有用信息，如果投资者发现公司未来发展前景不容乐观或者上市公司内部人转移公司利润，会采用“用脚投票”的方式表明其不满，这样直接导致股价下跌