投资者的利益保护

第七章上市公司并购重组过程中投资者的利益保护由于下述二点因素，上市公司并购重组中的投资者利益保护问题值得引起高度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和未来相当长时间内证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续发展和股东的利益有着重大的和长远的影响。从投资银行并购业务的角度上说，上市公司并购方案的设计和交易条件的安排，必须慎重考虑的一个重要因素就是作为中散股东的投资者的利益保护问题。只有在这个问题上实现了人情和法理上的“自圆其说”，设计出来的并购方案和交易条件才能得到监管部门和公众的认同。所以，投资银行的并购业务人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各种法律规定。一、并购重组过程中投资者利益受到损害的情形1、股权转让中的不等价交换。在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。当然，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。2、资产买卖中的不等价交换。某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个独立主体就其内部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立主体与经济社会的其他主题之间的资产交流。二是上市公司与经济社会的其他主体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。显然，上市公司的并购重组以后者为主流。与股权转让作价中的价值背离现象理出同辙，上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。从投资者（股东）利益保护的角度上说，这种不等价交换主要有两种情形：一是在卖出资产的时候，高值低价：二是在购入资产的时候，低值高价。这种资产买卖给公司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。这种现象在下面几种情形中极易发生：①在由大股东操纵的关联交易中；②在董事们违背诚信及尽职原则的“内部人控制”中；③在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。举例来说，集团公司A（或收购方A）控有上市公司B45%的股份，为持股比例远高出于第二大股东的控股股东。A欲将5000万元价值的资产X套现，随以对上市公司B进行资产重组的名义将资产X售予B。在作价的时候，A通过公关手段将X资产评估成8000万元并以此价格成交。B公司通过配股从投资者手中募得资金用以支付该等“资产重组”的对价。撇开该等资产对B可能产生的其他影响不谈，就在对价的支付问题上给上市公司B造成的直接损失为3000万元。倘依持股份额计算，控股股东A之外的所有其他投资者（股东）担当该等损失的55%，即1650万元。如果考虑到市盈率的放大作用，B公司的这种损失反映在股价上的波动，则可能给投资者带来更大的损失。3、重组过程中的虚买虚卖和假做利润。资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚至是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”——举如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生虚买虚卖和假做利润。//虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也不一而足。比如某公司A为将投资者X挤出股东行列，遂将公司里最被X所看好的那些“亮点”资产卖给B，同时与B私下签订资产回购协议，约定在X让出股权之后A公司以同样的价格从B那里买回那些资产。同样，A公司也可以将原投资额仅500万元的资产（比如下属公司的部分股权）作价2000万元售予B，大量的投资收益确保了A公司的当年利润。待报表公布之后，又以2100万元的价格（多出的100万元为A付给B的利息或在无实质性支付情况下的帮忙报酬）将该等资产买回。假做利润有两个方向：一是往低做：多利润做成少利润、有利润做成无利润、少亏做成多亏等等，比如为了打压股价或偷逃税收；二是往高做：多亏做成少亏、亏损做成盈利、少利做成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或提高配股价、哄抬二级市场甚或为了老总脸面等。虚买虚卖和假做利润给投资者利益带来的损失主要表现在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投资者无从对公司价值作出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能作出与自己利益正相反对的投资决策。其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息的基础上波动难测，加大了投资者风险。其三、税收刚性使得虚做利润的公司无端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。4、无谓的甚至是恶意的并购重组行为。上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的范围，但它们主要是指并购重组过程中某一具体做法的“恶意”。我们这里所称的“无谓的甚或是恶意的并购重组行为”，是指整个并购重组的启动即肇因于法律上和/或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实质性意义，甚至于有着负面的效果。举如：①投资银行等中介机构出于自身收费目的，劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。②上市公司的内部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。比如某生产整车的上市公司A，其董事长兼总经理X先生为让其朋友Y的汽车配件生产线溢价套现，则促成董事会既而是股东大会决定以整合上游企业为名溢价收购Y的汽车配件生产线。事实上无论从A公司的自有财务能力看，还是从Y生产线的资产质量和工艺技术水平看，该等收购重组都不会给A带来理想的结果。又如，某医药类上市公司的内部控制人X促成董事会既而是股东大会作出决定：将该公司收益率最高的一块资产出让给他的亲戚Y。出让价格依资产净值作价，而不考虑现金流量折现和市盈率概念。③大股东或内部控制人出于其他目的而进行的无助于公司利益的并购重组活动。比如为了响应号召或“赶时髦”（举如乘什么什么东风大搞收购重组以作姿态或做给人看）、为了二级市场炒作（当前市场上俯拾皆是）、为了扩大知名度、为了在权力斗争的公司内部政治中党同伐异巩固自我（举如将异己力量辖下的优质资产廉价卖掉，以此削弱异己分子的力量或者令异己分子随资产而去）、甚至为了意气用事（举如公司A的老总X与公司B的老总Y结怨经年，X利用A作为上市公司的筹资优势不惜代价一举收购了B公司，目的就是要将Y赶下台，而丝毫不问B公司的资产和财务状况），等等。5、“不适当”的并购重组活动。撇开并购重组过程中的各种恶意动机和做法不说，即便是出于完全善意动机的并购重组，其之于上市公司及其股东的效果也是一把“双刃剑”。适当的并购重组有利于公司的发展，从而有利于股东的利益；不适当的并购重组有害于公司的发展，从而有害于股东的利益。从语义上说，上已述及的种种“恶意”并购重组行为自然当属“不适当”的范围。这里所说的“不适当并购重组”是指非出于不良动机的并购重组中的“不适当”情况，其情形千差万别，很难罄列。兹举两例以说明问题：①新入主大股东的不适当，比如某上市公司A深感现有的大股东对自己经营发展的支持意义不大，于是想寻求更有实力的战略投资人取代现有大股东。为此发生收购行为。结果是新入主的大股东较诸原股东不单更为支持不力，而且还增添了许多原来没有的合作困难。从公司发展和股东利益角度来说，这一“引进战略投资人”的并购行为显然是“不适当”的。②重组战略的不适当，比如某上市公司主业为生化制品，它的产品市场空间尚大，其产销远未达到应有规模。然而它却确立了一个通过并购重组快速实现多角化经营的发展战略。为此，它卖掉部分主业资产套取现金，再加上历年的配股资金和贷款，用以收购一系列的百货业、无线寻呼和水泥业资产。结果是原来主业的竞争力受到严重削弱，新进入的产业因不懂行及管理整合困难而状况堪忧。最终因战线过长，公司人、财、物力不足以支撑，公司经营陷入严重困境。凡此种种不适当的并购重组，虽然非出于“恶意”，亦无什么恶劣情节。但其给公司及股东带来的不良后果却未必会轻于那些恶意性的并购重组。好心也能办坏事，而且也可能办得更坏。比如在战略不适当情况下的并购重组，给公司及投资者带来的损失往往是灾难性的。所以保护投资者利益不宜将此忽略。6、并购重组中的政府意志介入。中国社会的行政化可谓是无孔不入。尽管中国经济的市场化进程走了20年，而且上市公司是在这个进程中走在最前面的那一拨。然而中国企业对所在社区的过分依赖特性，以及政府对绝大部分上市公司的控股地位，令到政府意志对上市公司的介入并不亚于对通常的国有企业。从不利于投资者利益的角度来说，政府意志介入上市公司的并购重组活动，当前阶段的突出表现有：①拒斥外来的收购者，认为好不容易搞了个上市公司，被人并购掉了没面子，要卖也要卖给本地企业。这实际上是背弃市场经济原则，限制了上市公司依据自身发展需要自由选择“适当的”战略投资人的权利。②以国有资产保值增殖名义，审查和否决“合理的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方案。③为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮贫”，举并购重组、资本经营之旗，行行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。④有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的筹资优势和信用能力取一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。甚至于把上市公司当作实现本地困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。此外，出于种种不同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面述及的种种“无谓的、恶意的和不适当的”并购重组行为。7、并购重组中的市场操纵和内幕交易。并购重组概念是二级市场炒作的永恒主题。在投机性较强、投资者还不成熟的新兴市场，并购重组概念往往有风就是雨，易于炒作成势，因而给炒作主力及有关内幕人士带来丰厚利润。于是乎，事情的逻辑发生转折：原本是“因为并购重组而发生市场炒作和内幕交易”，现实中则往往是“为了炒作和内幕交易而发生并购重组”。炒作和内幕交易的需要成为我国许多上市公司并购重组活动的主要驱动力。无论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正并购重组与市场操纵及内幕交易有着紧密的联系。这种情况对上市公司及投资者利益的危害（潜在的和直接的）在于：①整个并购重组活动可能围绕市场炒作和内幕交易的需要而展开，至少要顾及这种不当需要。结果是并购重组的方案和做法偏离公司的发展需要及股东利益的最大化。②市场操纵的结果是股价扭曲，投资决策遭误导，投资风险放大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博弈游戏式的的“博彩”。③我国的实际情况是，并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲为之；或者是与炒作主力合谋串通为之。是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪之列。这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。一旦东窗事发，公司承担的法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚或除牌、司法调查及管理层变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。8、作为反收购策略的资产重组行为。在公司受到收购威胁或袭击的时候，公司决策者（内部