投资银行学第四讲

第四讲公司并购2诺贝尔经济学奖获得者:斯蒂格勒没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。3本讲的主要内容理解并购并购流程杠杆收购我国企业的跨国并购反并购4理解并购美国百年并购史常用的概念并购的动因第一节投资银行在企业并购中的作用5常用的概念2、兼并merger3、收购acquisition1、并购M&A4、并购的形式6并购(M&A)是兼并(merger)和收购(acquisition)的合成。兼并企业兼并或称为合并，指两个或两个以上公司依照法律规定的程序，合并成一个公司的行为。常用的概念7《公司法》规定的两种形式：（1）新设合并，即两个或两个以上的公司合并成为一个新公司的行为，合并各方法人地位消失（称为消失公司），重新组成一家新公司（称为新设公司或设立公司），用公式表示：A＋B＝C；（2）吸收合并，即一个或多个公司并入另一个公司之中的行为，合并的一方法人地位消失（称为消失公司），另一方存续（称为存续公司），用公式表示：A＋B＝A。常用的概念8收购指一个公司依照法定程序收购其他公司的部分或全部资产或股权的行为。两种形式：（1）收购资产，即一个公司收购另一公司的部分或全部资产以达到控制该公司目的；（2）收购股权，即一公司收购其他公司部分或全部股权以达到控制该公司目的。中国《证券法》规定上市公司收购有两种形式，即“要约收购”和“协议收购”。常用的概念9兼并与收购的联系与区别从经济学角度而言，企业兼并和收购的经济意义是一致的，即都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，对经济发展也产生相同的效益，因为企业产权的经营管理权最终都控制在一个法人手中。正是在这个意义上，西方国家通过把Mergers和Acquisition连在一起，统称M&A。从法律形式上分析，兼并与收购的最主要区别在于：兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人；而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业控制权归属。二者都是以企业的控制权为对象，获得企业控制权或控制权转移是其共同的主要特征。常用的概念10并购形式一、兼并形式（一）新设合并与吸收合并1、新设合并。又称设立合并、创新合并，指两个或两个以上公司合并成一个新公司的商业交易。特点：参与合并的公司全部消失，新设公司获得消失公司全部财产，承担全部债务和其他责任。11美国在线与时代华纳合并一、案例简介：互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（TimeWarner）在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOLTimeWarner），被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性大众传播及通信公司。合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55％的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45％的股票。二、案例点评：美国在线和时代华纳公司的新千年大并购，之所以被世人如此密切地关注，并不仅仅因为它创下了公司并购金额的最高记录。尽管半个月后英国的沃达封（Vodafone）与德国的曼内斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新了它们的记录，但是显然舆论对美国在线与时代华纳的联姻更感兴趣。多数专家认为，这次在“宽带”基础上的合并蕴含了无穷的市场扩张潜力，是一个“双赢策略”。12并购形式2、吸收合并。是一个或几个公司并入一个存续公司的行为，也称为存续合并。特点：存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份得转换成存续公司或其他公司的股份、债务或其他有价证券，或全部或部分地转换成现金或其他财产。13第一百货吸收合并华联商厦一、案例简要分析2004年4月8日，第一百货以吸收合并的方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦将终止并注销独立法人资格，原华联商厦股东所持有的华联商厦股票将按照比例折换成第一百货的股票，其中非流通股折股比例为1∶1.273，流通股折股比例为1∶1.114。合并成功后的上市公司将正式更名为上海百联（集团）股份有限公司。为保护中小投资者利益，本次合并还给予了股东（控股股东及其关联股东除外）现金选择权.二、本案例的特点1、中国证券市场上市公司之间的首次吸收合并2、“差别股东、差别折股”的做法首次公开承认了流通股和非流通股的“异股异权”3、购并手段日益丰富，定向发行和换股合并渐成主流。此外，如麦道和波音,德国戴姆斯-奔驰与美国克莱斯勒公司,惠普和康柏都属于吸收合并14并购形式（二）直接兼并与间接兼并根据买方直接或委托第三者出面兼并，又可分为直接兼并和间接兼并。（三）从市场结构与产业关联的角度看，又可分为横向兼并、纵向兼并、混合兼并。——横向兼并指生产和经营相同或相似的产品，或提供相同或相似劳务的企业间的兼并；——纵向兼并指同一产品或劳务的不同生产阶段企业间的兼并；——混合兼并是指产品不相同、在生产工艺上也没有前后关联性企业间的兼并。15横向并购案例横向并购案例特点和方式并购年份并购后企业名称鞍钢和本钢合并省内并购/无偿划拨2005鞍本集团宝钢并购八一钢铁跨地区并购/增资入股2007宝钢集团宝钢并购韶钢、广钢跨地区并购/合资新建2008武钢并购鄂钢省内并购/无偿划拨2005武钢集团武钢并购昆钢跨地区并购/增资扩股2007武钢并购柳钢跨地区并购/合资新建2008沙钢收购淮钢民营企业并购/现金收购2006沙钢集团沙钢收购河南永新民营企业并购/现金收购2007沙钢控股江苏永刚民营企业并购/现金收购2007首钢并购贵州水钢跨地区并购/无偿划拨2005首钢集团唐钢并购承钢、宣钢省内并购/无偿划拨2006河北钢铁集团唐钢、邯钢合并省内并购/无偿划拨2008济钢、莱钢合并省内并购/无偿划拨2008山东钢铁集团近年来我国钢铁行业的横向并购案例16横向合并——鞍钢和本钢合并2005年8月16日，鞍本联合重组新闻发布会在辽宁友谊宾馆正式举行，它标志着鞍本钢铁集团正式宣告成立。根据重组方案，目前鞍钢和本钢集团正式组成一个新的联合体——鞍本集团，注册地设在鞍山。根据《鞍本钢铁集团章程》，新组建的鞍本钢铁集团将对成员企业的规划发展战略、技术创新和产品研发、国际国内市场营销战略和统计申报等方面实行统一管理。下一步要通过强强联合、兼并重组、互相持股等方式进行战略重组，依靠科技进步淘汰落后产能，实现辽宁乃至东北地区钢铁工业的组织结构调整、优化和产业升级。17纵向合并——美国在线时代华纳2000年1月10日，互联网新贵美国在线宣布以1810亿美元收购老牌传媒帝国时代华纳，成为美国乃至世界历史上最大一宗兼并案。美国《华盛顿邮报》称，这是“新经济的伟大胜利”。被命名为“美国在线－时代华纳”的这一新老经济结合的超级巨轮就要启锚了。18混合并购案例巨人集团巨人集团为了规避竞争和风险开始涉足它不熟悉却火热的房地产和保健品两个市场，但事实证明这种选择是致命的失误，非但没能达到规避竞争和风险的目的，反而使企业步入了危机。19并购形式二、收购形式（一）收购股权与收购资产1、收购股权：是一种购买一家公司股份的投资方式，通过被收购企业股东股票的出售，或者认购被收购企业所发行的新股两种方式进行。2、收购资产：指收购公司通过收购目标公司大部分或全部财产以达到控制目标公司的目的。收购资产实际上是一种资产买卖行为，故不需要承担目标公司的债务。20资产收购和股权收购案例柯达公司对国有感光材料企业的收购属典型的资产收购。柯达选择性的购买了目标公司中可以升级改造的机器设备和土地房产等固定资产。法国达能公司先后收购上海梅林、琼海虹所持有的上海梅林正广和饮用水有限公司50％的股份和正广和网上购物公司10％的股份，总共涉及金额将近1.8亿元。21并购形式（二）善意收购与敌意收购1、善意收购：又称为“白衣骑士”，指收购公司通常能出较公道的价格，提供较好条件，这种收购主要通过收购公司董事会与目标公司董事会之间协商进行。双方在相互认可、满意的基础上制定出收购协议。2、敌意收购：又称“黑衣骑士”，指某些企业通过先秘密地收购目标公司分散在外的股票等手段对之形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件把公司出售，从而实现控制权转移。22并购形式（三）按付款方式划分（以收购为例）1、用现金购买资产，指收购公司使用现金购买目标公司部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。2、用现金购买股票，指收购公司以现金购买目标公司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。3、以股票购买资产，指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票以交换目标公司的部分或全部资产。4、以股票购买股票（换股）。23并购形式（四）按照融资渠道划分杠杆收购（leveragebuyout），简称LBO。指收购公司先投入资金，成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”。而空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司的资产及其收益为担保来进行举债。管理层收购（managementbuyout），简称MBO。杠杆收购的特点：收购后，目标公司负债比例大大提高收购后，上市公司转变为私有公司能极大提高收购方的股权回报率能够减少收购方的税赋24并购形式（五）按照并购方式划分1、协议收购协议收购是指由收购人与上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者转让股票，收购人支付资金，达到收购的目的。255.9要约收购2、要约收购要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。收购要约要写明收购价格、数量及要约期间等收购条件。要约收购分为全面要约收购与部分要约收购。全面要约是指收购人向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；部分要约是指收购人向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。收购人通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。除要约方式外，投资者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份。26规模经济代理理论市场份额理论自由现金流量假说价值低估多元化获取资源并购的动因效率理论并购的动因税负27并购的动因1.效率理论（EfficiencyTheory）效率理论认为并购活动可以提高并购各方的经营效率，从而可以提高整个社会的福利。效率理论的基本逻辑顺序是：效率差异→并购行为→提高个体效率→提高整个社会经济的效率。这主要体现在协同效应上，所谓协同效应是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和，即“1+12”。协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。28并购的动因（1）管理协同效应即两个管理效率不同的企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。主要表现在节省管理费用；提高企业的运营效率；充分利用过剩的管理资源。管理能力的可转移性是协同效应发生的前提条件，该效应常被称为横向并购的理论基础。（2）经营协同效应主要指的是由于经营上的互补性，使得两个或两个以上的企业合并成一家企业之后，其整体的经济效益大于两个独立企业效益的算术和。经营协同效应由规模经济和范围经济组成，规模经济（economicsofscale）指的是由于企业经营规模的扩大导致单位成本下降；范围经济（economicsofscope）则指的是企业能够利用一组投入要素生产出多种产品和服务。该效应常被称为纵向并购的理论基础。（3）财务协同效应是指并购活动对并购双方资本成本的影响，产生了财务协同效应，意味着企业的资本成本应当降低。如果并购双方的现金流动情况并不是完全正相关的，将它们进行合并便可以降低风险。该效应常被称为混合并购的理论基础。29经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（theChaseManhattanCorporation）兼并