第七章另类投资

第七章另类投资7.1另类投资概述另类投资（alternativeinvestment），又称替代投资或非主流投资。它所代表的是有别与股票债券等传统以公开方式进行交易的一类资本或实物资产。本章将介绍到的是已然称为另类投资的主要种类的几种常见的另类投资方式，包括投资基金、不动产、私募股权、对冲基金、风险投资、大宗商品交易等。7.1另类投资概述7.1.1另类投资的发展据统计2006全球私募股权基金的筹资额达到4320亿美元，2008年更是达到了6307亿美元，2004～2006年度美国私募股权基金的行业平均收益率为15.6%，而同期的纳斯达克和标准普尔500的收益率仅为7.8%和9.9%。一些经营业绩良好的私募股权基金如黑石的平均收益每年高达30%左右。7.1另类投资概述7.1.2另类投资的特点1.投资工具另类投资的投资市场并不是股市或债市存款市场，而是囊括了商品投资（commodityinvestment）如能源、黄金、矿产等，还包括，如房地产（REITS类基金）、气候型衍生产品（如巨灾选择权）乃至于艺术投资及私募型基金皆可视为另类投资的工具。7.1另类投资概述7.1.2另类投资的特点2.交易策略大量从事卖空交易。另类投资虽然也属于一种避险工具，但其投资者大多要求投资有绝对正的回报。这样，在市场行情下跌时，唯有从事卖空交易，才能获得正的收益，这与股票市场上的买入并持有策略有很大的区别。7.1另类投资概述7.1.2另类投资的特点3.操作模式另类投资没有传统投资中的头寸限制，多采用杠杆操作，因为另类投资中包含了许多只需交纳少量保证金或权利金的衍生产品交易，这既增加了它的杀伤力又带来了巨大的风险，对所投资的标的造成巨大的价格变动，也放大了盈亏。加之另类投资的透明度一般较低，所以是一种风险性极高的投资方式。7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的各个阶段的权益投资7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募股权投资。7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基金（privateequityfund），私募股权投资基金一般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜力的为上市企业进行股权或准股权融资，继而参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（2）私募股权基金的法律架构绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律架构，由普通合伙人(generalpartner,GP)和有限合伙人(limitedpartner,LP)共同出资组建。7.1另类投资概述（3）私募股权投资的特点1）投资的运作期限长国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在5～10年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到10年以上7.1另类投资概述（3）私募股权投资的特点2）对产业认知度高PE的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好，成长性高的企业是十分关键的7.1另类投资概述（3）私募股权投资的特点3）投资于企业的成长和扩张期私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（4）私募股权的类型私募股权的形式多种多样，分类标准众多，一般地，按照投资阶段，广义私募股权可以分为创业资本（venturecapital，VC）、收购基金、夹层融资、重振资本、上市后私募投资等。7.1另类投资概述（4）私募股权的类型1）创业资本广义上，指用于私人权益投资的资金，狭义上讲，主要投资于企业的创业阶段或产业化早期，为企业提供研发或营运资金。VC投资一般涉及5个阶段：种子期（seedstage）、初创期(start-upstage)、成长期(expansionstage)、扩张期(laterstage)和成熟期(mezzaninestage)7.1另类投资概述（4）私募股权的类型1）创业资本风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权益投资者，是企业的友好伙伴，并非债权人。风险投资与传统银行和投资银行的比较传统银行（信贷资金）投资银行（优先债和风险奖金）风险投资公司（风险资金）债权人投资者兼债权人投资者不参与企业的管理和董事会不要求参与董事会要求积极参与企业的管理，指派人员在所投资企业的董事会担任董事要求有担保或抵押有或没有担保投资没有担保或抵押要求回报要求回报要求高额回报获得信贷资金的成本较低获得资金的成本居中获得风险资金的成本最昂贵7.1另类投资概述（4）私募股权的类型1）创业资本Ⅰ风险投资的估值风险投资法（VentureCappitalmethod）是风险资本常用的估值方法，适应私募股权投资的现金流特征，风险投资法运用一个乘数把公司放在未来一个可以获得正的现金流或者收益的时刻进行估价，然后通过一个很高的折现率，通常是40%-75%，将终值（terminalvalue）折现。7.1另类投资概述Ⅰ风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：①该方法计算公司在未来某个有收益时刻的价值，通常是筹划公开上市的时候，这时的“终值”可以通过一个乘数来计算，例如那年的预期收益率乘以市盈率，或通过现金流折现的方法计算。7.1另类投资概述Ⅰ风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：②公司终值的折现并不是使用传统的资本成本作为折现率，而是风险投资家的目标回报率（targetrateofreturn）。目标回报率是风险资本投资家觉得为了补偿某项投资中风险和投入的经历所必须达到的收益。折现后的终值=终值/（1+目标回报率）年数7.1另类投资概述Ⅰ风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：③计算风险投资家要求的最终的所有权比例（requiredfinalpercentownership）。要求的最终所有权比例=投资额/折现后终值④估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有权比例，风险投资者为了实现目标回报率而必须拥有的目前股权比例为：目前必须拥有的股权比例=最终必须拥有的股权比例/保持比率7.1另类投资概述（4）私募股权的类型2）收购基金收购基金（buy-outfund）通过收购控股成熟且稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来帮助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、实现收益。7.1另类投资概述（4）私募股权的类型2）收购基金收购基金的核心是杠杆收购（leveragebuyout,LBO）LBO的本质在于举债收购，收购者以自身的很少的本金为基础，通过从投资银行或其他金融机构筹集大量足额的资金进行收购活动，收购后公司的收入可以帮助其支付这笔负债，这样就以很少的钱赚取了高额的利润。7.1另类投资概述（4）私募股权的类型2）收购基金管理层收购（managementbuyout,MBO）是一类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公司手中收购本公司7.1另类投资概述（4）私募股权的类型3）夹层融资夹层融资（mezzaninefinance）属于私募股权投资中的一种特殊的投资策略夹层融资时一种介于优先债务和股本之间的融资方式，从夹层资本的提供方的角度出发，称为夹层资本，从夹层资本的需求方的角度出发，称为夹层债务，这笔资产或债务依附的金融工具通常以夹层贷款的形式出现7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（5）私募股权融资的价值实现传统金融理论学者认为，PE获得的巨额利润来源于税盾PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实现了对投资企业的控制PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途径是管理层的激励7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（6）私募股权投资估值如果一个收购属于公司的私有化，即被收购前是上市公司，在收购后即退市，那么该企业在之前的市盈率水平就可以作为交易的先导一个更好的指标是息税折旧摊销前利润（EBITDA），这是一个纯粹以现金流衡量的指标，它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（7）私募股权投资的收益实现PE投资的变现和收回的这种行为称为退出（exit）私募股权退出的主要方式有：首次公开上市、业内转手（secondarybuyout）、清算(liquidation)等7.1另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式1.私募股权（8）私募股权的风险对于每一个具体的项目，可以设计建立一整套的风险控制体系，包括事前审查，事中控制等。对被投资企业的相关事项进行及时了解，掌握企业运行状况，及时跟踪资金运用项目，控制基金运用过程中的各种风险7.2不动产投资7.2.1概述不动产（real-estate，又称房地产）是相对于动产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的相对固定性，具体是指土地一级建筑物等土地定着物，是权益和实物的综合体7.2不动产投资7.2.1概述房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征：1.地理位置相对固定2.使用功能多样3.投资和消费的双重性4.社会地位的象征7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值进行估计时要具有两大价值观念，即货币的时间价值和投资的风险价值考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现值（netpricevalue）7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。NPV=未来现金流的现在价值-投资用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报I代表投资的权益成本r是要求的税后必要收益率NPV法则告诉我们，如果NPV0或NPV=0，这个项目就是可行的1(1)(1)niiniATCFATERNPVIrr7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。NPV=未来现金流的现在价值-投资用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报I代表投资的权益成本1(1)(1)niiniATCFATERNPVIrr7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法——内部收益率法（internalrateofreturn，IRR）内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投资额恰好相等时的折现率，即NPV等于0时的折现率，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才是可行的7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值IRR的一个缺陷当项目存续期间出现负的现金流时，NPV=0时，可能会出现多重IRR，此时我们可以采用另外一种方法帮助投资者做出决策，即修正的内部报酬率法（modifiedinternalrateofreturn,MIRR）7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值假设必要回报率为k，未来所收回现金的再投资收益率为r，使所有负的现金流的折现值等于未来所有正的现金流的种植的报酬率，我们称之为MIRR，若MIRRk，接受此投资案，若MIRRk，则拒绝。记现金流出为COF（包括期初和未来），未来现金流入为CIF，必要收益率为k，再投资收益率为r，MIRR的计算公式为：00(1)(1)(1)nnttntttntCIFrCOFkMIRR7.2不动产投资7.2.2不动产投资的价值财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投资的评估模式，称为实物期权（