美林的投资钟-特殊报告从宏观经济周期波动中盈利

1TALKSTALKSⅦⅦ美林的投资钟美林的投资钟－－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利翻译/作者：徐阳校正：翟建业房四海2008年10月28日2前言：投资钟问题的精华部分l投资钟美林的投资钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。3前言：投资钟问题的精华部分l方法和结论根据经济增长状况和通胀情况，投资钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。4表1：投资钟的四个阶段来源：美林全球资产配置。*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）5前言：投资钟问题的精华部分l经济周期分析是关键我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。基于投资钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。6一、投资钟图l如何使用投资钟Ø根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。Ø经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。7图1：在经济周期内的资产类和行业轮动来源：美林全球资产配置小组。8技术细节提醒：我们图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业，从统计检验所获得的支持就越高。该模型很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一些（如：电信、公共事业）。9二、投资钟是如何工作的美林的投资钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。在该报告的第一部分，我们分析模型背后的思想。l长期增长和经济周期从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本，和生产能力的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。10Ø认清拐点可盈利金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果，在经济偏离的极限处，当政府的“矫正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。11Ø周期的四个阶段投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金（图2）。12图2：理论经济周期－产出缺口和通胀来源：美林资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当空置的生产能力被全部利用后，通胀才开始上升。13Ⅰ在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。Ⅱ在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。14Ⅲ在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。Ⅳ在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。15l投资钟投资钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口和通胀的波峰和波谷来识别。16图3：投资钟来源：美林的全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。17Ø增长和通胀驱动投资钟我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。Ø投资钟有利于股权行业战略第二个优势是:它可以帮助我们制定行业战略：Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。18Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。Ⅲ利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。Ⅳ与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。19Ø配对交易最后，我们想说明处于投资钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。l结论美林的投资钟将经济周期的四个阶段与资产和行业轮动相关联，并与债券的收益率曲线联系起来(表2)。该模型使得投资策略主要取决于经济增长和通胀所处的阶段。这份报告的其余部分将检验使用该理论的实践效果。20表2：投资钟的四个阶段来源：美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）21三、测试方法我们使用美国市场数据测试投资钟理论，因为该数据包括完整的超过三十年的资产和行业回报率数据。首先，我们通过观察经济增长与通胀率将每一个日历月份归于经济周期四个阶段中的一个。然后，给定任意一个经济周期的阶段，我们把符合这个阶段的所有月份的数据汇总，计算出各种投资类别的平均回报率，再来检验我们的模型。22l产出缺口周期中的波峰和波谷产出缺口是测量经济偏离可持续增长路径百分比的指标。我们使用经合组织对产出缺口的季度估测数据，识别出美国产出缺口周期的主要拐点。因为我们的测试使用的是月度数据，所以我们采用美国供应管理协会提供的制造业信心调查来确切地查明在一个季度的三个月中哪一个月是拐点。自1970年以来，已经有四个清楚的周期，并且2003年3月的低点的出现标志着第五个周期(图4)的开始。23图4:美国产出缺口的估测显示主要波峰和波谷来源：经济合作与发展组织。阴影部分表示产出缺口的上行周期。24在这些长期趋势中暗含了一些“迷你周期”，像1981/2年间构筑的一个“双底”衰退。一些重大国际事件的影响并不明显，如:亚洲金融危机或98年俄罗斯的国债风波，美国经济成功地摆脱了它们。l通货膨胀的波峰和波谷我们使用类似的方法来辨别美国通胀周期中的拐点。我们关注以同比CPI衡量的通胀数据，因为这是美联储和其它中央银行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资钟模型要依此来预测他们的政策变动。20世纪70年代两次石油危机的冲击非常明显（图5)，我们还可以观察到80年代末期的经济过热。然而，从90年代中期起通胀率简单地向一个方向运动，近年来的周期变化变得模糊。这反映出核心通胀率是相当稳定的，而石油价格的变动却不是这样。25图5：美国通胀率的波峰和波谷来源：美国劳动统计局。阴影部分表示通胀处于上行周期。26l划分投资钟的四个阶段划分增长和通胀周期之后，如模型所示，我们将每一个日历月份归到投资钟的一个特殊的阶段。例如，在我们的测试期内的第一个阶段是1973年4月到1974年12月。产出缺口下降，但通胀率上升，造成“滞胀”。投资钟通常沿顺时针(图6)转动。有两次逆时针转动出现在20世纪80年代中期和20世纪90年代中期，都与外部的通货紧缩冲击有关。第一次是石油输出国组织协议瓦解时，第二出现在亚洲金融危机时。回头看，这些事件对美国而言是好事情，因为不需要国内经济下滑，就可以保持通胀在控制之中。在2002年底到2003年初出现的滞胀阶段并没有遵循简单的投资钟顺时针方向，是因为通胀受到了伊拉克战争前油价上涨的冲击。27图6:自1970年以来，美国投资钟的四个阶段来源：美林的资产配置。28Ø测试期的特征从整体上看,经济周期相当的均匀。从1973年4月到2004日7月之间的375个月被合理地、均匀地划分在四个阶段(表3)。通胀率有一半时间在上升，另一半的时间在下降。经济增长率低于可持续增长路径的时间要短于高过此路径的时间，这就意味着在一个经济周期的最后，会由一个短而急剧的衰退来标示一个典型扩张期的结束。每一个阶段平均持续二十个月，一个经济周期大致为六年。l下一步下一步是给定一个特定的阶段，将所有处于这个阶段的月份数据聚在一起，来计算各种各样的资产类和行业板块的平均收益率。29表3：美国经济周期频率和持续时间注：我们从1973年开始测试，即我们数据集中的第一个产出缺口的波峰。于2004年结束。30四、周期内的资产收益率在这个部分我们展示在投资钟的每个阶段，对几大资产类投资收益率的分析结果。l资产回报Ø我们在测试什么首先，把每个投资钟阶段的月份数据聚在一起，计算以美元计价的几个主要资产类别各自的平均回报率。我们需要使用经通胀率调整的实际收益率，才能把20世纪70年代处于高通胀时期的月份数据与低通胀时期的月份数据合并。我们包含了收入。31Ø重要结论每个阶段的实际收益率结果与我们投资钟模型的预期是一致的(表4)。分时期具体分析每个阶段也会得出完全一致的结论(表5)。Ⅰ衰退：正如所料，债券是最佳选择。债券的实际回报率达到了9.8%，远远超过其3.5%的长期回报率。处于投资钟对立位置的大宗商品表现最糟糕。Ⅱ复苏：目前为止股票是最佳选