股权结构、投资和公司绩效：文献综述

1文献综述：股权结构、投资和公司绩效1齐鲁工业大学（邵林）在当代公司治理机制的理论研究领域，股权结构与公司绩效的关系研究始终作为理论研究的热点课题而广受关注。经过持续深入的理论研究与实证分析，关于公司股权结构与绩效的关系研究也取得了众多研究成功。但是直至今日，国内外学术界仍未对二者的科学关系提出一种统一定论。尽管这个问题并不是新的研究热点问题，正因为始终没有统一定论，但是仍然有大量的来自不同国家的学者们，尝试用不同的公司治理理论和计量方法进行研究，以希望在这个问题上有新的突破和发现。本章的主要目的是为了将要在研究中呈现的模型假设提供理论文献上的支持。本章按照实证中是否考虑了内生性和动态性问题为标准，从静态研究视角和动态研究视角两个角度对相关成果进行了梳理和评价。它主要分为五部分：第一部分从静态研究角度论述了公司治理机制和绩效之间的相互关系；第二部分则从动态研究角度对公司治理机制和绩效之间相关性的文献进行评述；第三部分是针对投资变量的文献的论述；第四部分是对非线性回归在公司治理机制和公司绩效相关性中的作用展开评述；最后进行简要的评论和总结，指出文献中的可取和不足之处，为本书的研究提供参考。2.1文献评述：来自静态研究视角的分析2.1.1内生性假说的提出在早期研究股权结构与公司绩效的相互关系时，主要有外生性和内生性两种1不可引用2视角。在早期的研究文献中，股权结构通常被学者们定义为外生变量。在已有的实证研究成果中，大多先验性的将股权结构定义为一种外生变量进行研究分析，忽略了股权结构内生性问题的存在可能，从而导致了实证研究结构的不准确。这也是外生性视角研究的不足之处。在国外的理论研究过程中，早期研究大多以代理理论为基础，相关研究也基于以下所有权外生性理论假设：合理的公司股权结构将有效提升公司价值，且当公司股权结构达到最优时企业价值也将实现最大化。早期理论观点认为，公司股权结构会存在一种能够实现公司治理水平及价值最大化的结构，这个最优结构的确定也是早期理论研究的目标。因此在过去大量的实证文献中，大部分文献的内容均集中在股权结构与公司绩效影响关系的研究分析，却很少考虑公司绩效对股权结构的反向影响。虽然外生性理论假说在不少实证研究中均得到了证实，但是该理论假说却始终未能解释以下问题：若公司所有权结构的差异会对其价值造成影响，那么基于有效市场建设，资本市场会将价值较低的公司淘汰出局，从而达到市场中仅存单一最优股权结构的结果。这一结果与市场发展实际不符。基于外生性假说的公司股权结构与绩效关系研究通常构建多元线性回归模型，并通过OLS（即普通最小二乘法）对模型参数进行估计和分析，因此获得研究结论。但是在现实的资本市场中，不同的公司有着各自不同的股权结构，这种现象又与股权结构外生性假说不符，同时也是内生性假说的起点。德姆塞茨（Demsetz，1985）等为代表的学者们提出了股权结构的形成是受到政治、经济、法律和文化等诸多因素的影响，因此具有内生性而非外生性的特点，这使得学者们纷纷转而开始研究股权结构的内生性问题。内生性假说认为所有权结构水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受到来自行业、企业资产3规模等乃至企业所在地文化等诸多因素共同作用的均衡结果。由于企业所处的环境有一定的差异，每个企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业间的显著差异，这从理论上弥补了外生性假说的不足。在实证研究中，学者们开始纷纷研究公司绩效对股权结构的影响，并认为股权结构与公司绩效的作用机制绝非单向的，公司绩效也可能是股权结构的形成因素之一，由此股权结构和公司绩效两者可能存在交互影响的相互关系。若将股权结构内生性问题的存在可能性纳入实证研究领域，就实现了基于内生性视角的实证研究方式。显而易见的，在将内生性影响作为研究内容之后，相关研究的复杂性和难度将随之提升。现有理论观点认为，导致内生性问题的原因主要包括变量的遗漏、观测的误差以及联立的偏差。为了解决内生性问题，通常采取工具变量法与二阶段最小二乘法（2SLS）或三阶段最小二乘法（3SLS）相结合的方法。此外，根据其具体方法的差异，内生性视角又细分为静态内生性与动态内生性两种不同方法。前者具体指在模型研究中不考虑变量存在的时间差异，而单独研究本期的股权结构同绩效的关系；后者则需要在模型分析中充分考虑变量的时间差异，首先对不同时间节点上的变量关系进行评估判断，在确定股权结构同绩效之间的跨期影响作用基础上对其内在关联进行研究分析。2.1.2理论研究及评述所有权与控制权相分离的现代企业管理模式必然导致代理问题，使得企业所有者与经营者（即股东与经理层）之间存在利益冲突。Shleifer&Vishny（1997）认为，企业可以通过对企业及股东之间契约的合理安排，并以剩余索取权为报酬实现股东利益，从而对其他投资者的利益进行保护。而在非完全有效市场及契约不完善的条件下，股权结构将成为影响和控制企业的基本方式，因此，股权结构4的合理安排是避免及解决代理问题的基本前提，合理的股权结构是公司绩效与投资者利益的重要保障。若公司的股权结构过于分散，难免股东必然会因监督与约束的能力不足面临企业管理者通过自身行为对股东利益进行损害并满足其个人利益的问题。以上问题也使得避免控股股东损害其他股东利益成为以少数控股股东为主导的公司在开展公司治理中的关键任务。公司经营管理以尽可能降低代理成本并实现利润最大化为目标，这些与股权结构的安排是紧密联系在一起的。因此股权结构与债务结构、董事结构、或以激励为基础的补偿结构、红利结构和外部监督一样均被认为是公司治理机制的核心内容之一。德姆塞茨（Demsetz）1983年最早提出了股权结构的内生性问题，他认为股权结构应当是一个内生变量，股权结构反映的是股东对公司的影响，无论何种股权结构，其本质内涵都是基于多个股东自身利益最大化前提下的博弈结构，这就表明公司的股权结构与其绩效之间并不表现出固定关系。也就是说，股东可能通过分析评价自身成本投入与其可能收益之间的关系来调整自身的持股比例，而公司的股权结构也体现了多个股东在利弊均衡博弈下得到的一种均衡结果，这就是股权内生性的主要来源。无论是处于股权结构集中化程度较高的德日公司治理模式下，还是股权集中程度分散的英美公司治理模式下，公司的股权最终都应当收到股东利益最大化的影响，股权结构和公司绩效之间不应该存在一种固定关系。在实证研究中，越来越多的文献在研究股权结构和公司绩效关系的时候开始考虑把股权结构作为一个内生变量来处理，考虑公司绩效对股权结构的反向作用。希（Chi,2005）在其文献中已经总结出内生性的来源可以分为两种情况：一种是由联立性带来的，此时公司绩效影响股权结构或者两者相互影响，解决这种内生性问题的方法就是使用联立方程组模型；另一种内生性问题的根源则是异质5性（Heterogeneity）。具体表现为因企业环境中存在一些无法观测的外生性因素对公司股权结构与绩效的影响作用。具体以企业文化、管理者道德观念及行为准则等因素为代表。在实证研究中若忽视了上述变量因素，则将可能因变量遗漏导致股权结构与绩效联立与估计偏误的问题，从而影响研究结果的准确性。则实证研究领域，可以通过以下方法对上述偏误进行处理：一是将面板数据固定效应模型引入实证研究分析过程中，以此降低因变量因素遗漏导致的内生性问题影响作用（Wintokietal,2010）。学者希（Chi，2005）则设计了以下判断方法，用于简单且直接的确定股权结构同绩效之间的因果关系方向：通过判断分析股权结构的变化的关联对象是公司过去的绩效变化还是未来的绩效变化确定二者关系方向。若判断结果为前者，则表明公司绩效影响其股权结构；如判断结果为后者，则表明公司股权结构可能影响绩效水平。在之前大量的股权结构与公司绩效关系的实证研究文献里，关于两者的相关性问题始终没有得出统一的结论，甚至出现相互矛盾的结论。导致股权结构和公司绩效相关性估计有偏误的影响很多，例如研究人员所进行的数据选取、样本选择、概念界定、选择不同的计量模型，选择的不同估计方法，但最重要的原因还是忽视了股权结构的内生性和动态性的属性，从而导致估计有偏。通常OLS回归方法会造成严重的偏误，因为此方法下假设股权结构是外生的（Morcketal.,1988;McConnell&Servaes,1990;Craswelletal.,1997），那么此时构建联立方程组模型和使用工具变量法进行回归就是一种比较有效的估计方法，因为此时把股权结构视为内生变量进行处理。2.1.3实证研究及评述2.1.3.1国外研究评述6在股权结构与公司绩效相关关系的研究中，股权结构内生性问题自从提出以来便被认为是对传统研究视角的重大挑战。因为在过去相当长的时间里，在此领域内的研究都是把股权结构变量视为外生的变量（Hermalin&Weisbach,2003）。自从德姆塞茨（Demsetz）1983年提出股权结构是内生性的假设以来，便颠覆了对股权是外生性认识的传统观点。在外生性假设的前提下，在进行实证研究的时候一般采用最小二乘法（OLS）进行估计。但是自从德姆塞茨（Demsetz）提出股权结构是内生的以来，为了解决遗漏变量、观测误差和联立偏差导致的内生性问题，越来越多的学者在研究股权结构和公司绩效的关系时，采用工具变量法和联立方程组的方法处理潜在的内生性问题。有些学者（Chung&Pruitt，1966）采用联立方程组模型和最小二乘法，选取美国上市公司的截面数据为研究样本，发现公司执行董事（CEO）和公司绩效（托宾Q值）之间存在显著的积极影响关系。洛德雷尔和马丁（Loderer&Martin，1997）在其实证研究中，把股权结构和公司绩效视为内生变量，同样采用联立方程组模型方法调查了公司内部股权和公司绩效之间的相互关系，研究结果显示内部股权变量对公司绩效没有产生影响，但是公司绩效对内部股权变量有显著的负效应影响。曹（Cho，1998）也是使用联立方程组模型，基于美国500家制造业上市公司1991年的截面数据，对上市公司管理层持股情况、投资水平、绩效水平之间的内在关联进行研究分析，结果有效证实了公司绩效对股权结构的影响作用。本书认为，股权结构表现出显著的内生性特征。得出上述结论的原因在于，当管理者做出企业未来经营绩效良好的判断时，就会倾向于企业为其提供股权形式的报酬实现其利益最大化，从而使得经营绩效良好的企业普遍呈现出经理层持股比例高的特点。而以内部股权、投资与绩效为变量构建的回归模型分析结果指出，三者之间的相互影响关系为投资先对公7司绩效形成影响，公司绩效发生变化后才对管理层的持股比例造成影响。这一结果也表明了管理层持股的内生性特征。通常情况下，管理层持股比例与企业规模、财务杠杆率、绩效变动状况之间的关系呈现出比较显著的负相关特征。德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga）2001年使用财务回报率作为公司绩效变量，选取了431个美国矿业和制造公司作为研究样本，基于联立方程组模型，对公司股权结构与绩效之间的内在关联进行研究分析。结果表明，公司绩效将影响股权结构，但股权结构却未显著影响公司绩效，同样证实了股权结构的内生性特征。在确定公司结构呈现显著内生性特征且公司绩效将直接影响其股权结构，那么在对公司股权结构与绩效关系进行研究分析时就必须考虑股权结构的内生性影响，否则必然会导致研究结论的偏误。为了进一步强调上述观点的重要性，德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga）选取美国223个上市公司为研究样本，从量化分析的层面出发，具体用管理层持股比例与公司前五大股东持股比例代表股权结构、用托宾Q值代表公司绩效，并综合运用OLS、2SLS进行回归分析，研究结果表明，无论研究数据来自于平衡面板或非平衡面板，在忽视股权结构内生性问题时，股权结构都将显著影响公司的经营绩效，反之则不成立，即公司绩效并未显著影响公司的股权结构，这一结论与外生性假说的观点一致。但是，在考虑股权结构的内生性问题后，研究结论却呈现显著变化。此时，股权结构对公司绩效的影响不再显著，公