路桥公司投资分析

JSCRESVALESECURITIESINTERNATIONALLTD.SUITE701-704A,ASIAPACIFICFINANCETOWER,CITIBANKPLAZA,3GARDENRD,CENTRAL,H.K.AmemberoftheJihSunGroupofCompanies.Tel:[phone]Fax:[phone]大陆收费路桥上市公司投资价值分析日期：2003/05重点摘要：收费路桥上市公司具有资本密集、绩优、稳健三大特征，惟财政补贴占利润总额偏高，面临2005年之前逐步取消补贴变量。短期受大陆SARS疫情影响，2Q2003收费路桥板快股价普遍压抑，加之高市盈率(52倍)之市场评价，投资空间较小2000~2002年收费路桥行业总体营收增长呈上升趋势，净资产收益率与毛利率略呈下降趋势；其中高速公路类公司盈利能力、成长性均较非高速类公司强「宁沪高速」与「山东基建」基本面能见度较高，同时于「实际通行费收入增长」、「经营能力」、「盈利能力」与「重大资产变动」等构面综合指针得分较高，发展空间值得关注宁沪高速区位优势明显，预估2003年、2004年营收YoY分别增长20.68％、18.8%，EPS分别为RMB￥0.20元/股、RMB￥0.25元/股，惟高达60.05倍市盈率，股价并不具吸引力，投资建议『观望』山东基建旗下核心资产质地优良，外部环境优越，配合2002年收购之济南黄河二桥，预估2003年、2004年营收YoY分别增长24.52％、28.50%，EPS分别为RMB￥0.16元/股、RMB￥0.21元/股，投资建议『中立』壹、前言随着大陆国民经济之发展，交通运输网络越来越成为支持人员、物质快速高效流动，从而推动地区和大陆经济增长的重要基础设施。商业资本介入公路与桥梁建设行业投资、建设与运营催生了大陆之收费路桥业。各地亦纷纷将其优质收费路桥资产上市寻求资金之支持，收费路桥上市公司逐渐形成一个比较独立之板块。本文旨在通过研判大陆收费路桥上市公司总体业绩之分析，节选具备中长期发展动能之上市公司，同时对重点公司进行财务预测并作出相应投资建议。贰、收费路桥上市公司总体业绩分析收费路桥上市公司具有资本密集、绩优、稳健三大特征，惟财政补贴占利润总额偏高，且面临2005年前逐步取消补贴之变量，加之高市盈率(52倍)，投资空间较小截至2003年05/21，大陆收费路桥类上市公司共15家。表1显示其2002年末加权平均EPS为RMB￥0.15元，略微高于全体上市公司，而主营业务利润率则是上市公司总体平均的2.48倍，显示其盈利能力较好。收费路桥上市公司平均资产负债率也大大低于全部公司资产负债率平均水平，表明其经营稳健，财务风险较低。惟收费路桥行业属于资本密集行业，固定资产规模巨大，导致其股本规模远高于所有上市公司平均股本规模(2.7倍左右)。从总体投资价值看，其市盈率偏高(接近52倍)，显示其总体投资空间较小。收费路桥行业具有公用事业背景，路桥建设为国家积极扶持的基础设施建设，加之新开通路桥的车流量较少，因此，有些地区为了刺激投入，承诺给予企业上市较高水平的财政补贴。2002年部分上市公司补贴收入占利润总额高达22.17％(参见表2)，显示财政补贴为收费路桥行业利润重要来源之一。2002年起国家税务局收紧了地方税务局颁发的各种税务优惠政策，地方性的各种财政补贴政策亦有可能在2005年前逐步取消。此举对现有路桥企业影响盈利影响较大，主要是优惠政策延续的可能减少，与政府谈判寻求财政支持的空间缩小。表1、收费路桥上市公司与全体上市公司比较上市公司总体收费路桥上市公司比例家数1,251151.2％平均总股本(万股)48,241.73130,876.682.71平均总市值(RMB￥万元)365,991.511,033,057.242.82平均流通股本(万股)17,036.9640,081.022.35平均流通市值(RMB￥万元)132,531.84319,538.162.41市盈率38.4251.931.35EPS(RMB￥元)0.140.151.082002年资产负债率50.64%32.27%0.642002年主营业务利润率23.17%57.56%2.48资料来源：上交所，日盛嘉富国际上海代表处整理附注：市值、市盈率计算采用2003/4/30收盘价表2：部分上市公司2002年补贴收入与利润总额单位：RMB￥万元上市公司补贴收入利润总额延边公路121.00-22,471.38海南高速806.00994.49华北高速2,575.8824,980.72东北高速9,360.5621,620.82福建高速10,000.0049,160.05赣粤高速5,831.2529,479.58深高速3,298.2640,555.81合计31,992.95144,320.09补贴收入占利润总额比例22.17%资料来源：上市公司2002年报，日盛嘉富国际上海代表处整理2000~2002年收费路桥行业总体营收增长呈上升趋势，净资产收益率与毛利率略呈下降趋势；而高速公路类公司盈利能力、成长性均较非高速类强图1显示了2000~2002年收费路桥上市公司总体营收增长及盈利情况(参见附表3、4)。纵向比较，十五家上市公司营收增长呈现稳步上升趋势，而平均毛利率由于行业资产逐年老化维护成本上升呈现逐年下降趋势，净资产收益率亦略有下降，表明行业总体盈利能力略有所降低。收费路桥上市公司按其收费资产类别，大致可分为高速公路类公司(10家)与非高速公路类公司(5家)，前者资产主要为高速公路，后者资产主要为一、二级公路和城市路桥。图2显示了2002年两类公司营收增长及盈利情况之比较。高速公路类上市公司因其资产质量较高，抗风险能力强(参见表3)而表现较好，其营收增长率、毛利率分别比非高速类公司高出9.00、5.31个百分点，每股收益更是相差甚大。非高速类公司每股获利能力明显比高速公司类弱。图1：收费路桥上市公司2000~2002年营收与盈利情况14.92%21.18%24.86%7.19%6.96%6.48%68.70%67.11%62.06%0%10%20%30%40%50%60%70%营收增长率净资产收益率毛利率200020012002资料来源：日盛嘉富国际上海代表处整理图2：2002年高速公路类公司与非高速公路类营收成长及盈利情况比较31.30%60.38%22.31%55.07%0.090.160%10%20%30%40%50%60%70%营收增长毛利率每股盈余高速公路类非高速公路类资料来源：日盛嘉富国际上海代表处整理参、收费路桥上市公司重点公司节选本文将采用下列步骤进行节选(具体参见附注5)：首先考量15家上市公司之收费资产与主营业务(参见附表1)，以二级公路为主要收费资产的延边公路由于资产质量较差而出现营收下滑，未来前景不容乐观；以城市路桥为主要收费资产的厦门投资、重庆路桥则面临政府取消城区路桥收费之威胁，其主业极可能因此丧失，正在寻求业务转型；此外，海南高速、现代投资尽管以高速公路为主要收费资产，惟其主业并不突出，均在寻求多元化之发展。因此将此五家公司剔除，将分析的重点集中于其它十家公司。2002年十家上市公司『实际通行费收入增长』比较，宁沪高速、山东基建、皖通高速、粤高速、赣粤高速表现突出，值得关注图3具体分析余下2002年十家公司『实际通行费收入增长』，排除了重大资产重组事项影响(如由于新增收费资产导致的营收大幅增长，或由于资产转让而出现的营收大幅萎缩)，以及收费标准变动之影响，结果显示宁沪高速、山东基建、皖通高速、粤高速、赣粤高速五家公司实际车流量增长潜力最大，可列入下一轮之分析比较中。图3：2002年十家公司『实际通行费收入增长』比较24.62%22.56%22.30%20.43%19.85%15.87%15.68%13.47%7.85%6.88%0%5%10%15%20%25%30%宁沪高速山东基建皖通高速粤高速赣粤高速福建高速华北高速五洲交通东北高速深高速资料来源：上市公司年报，日盛嘉富国际上海代表处粤高速、皖通高速、赣粤高速、山东基建、宁沪高速五家上市公司经营稳健，宁沪高速毛利率和税后利润率表现尤其突出为了剔除短中期内可能面临财务风险之公司，对五家上市公司偿债能力进行考察。从表3的分析可看出，五家公司的负债率均处于较低水平，最高的粤高速也不过为34.5％，显示收费路桥公司总体举债能力较强。从衡量短期财务风险的三项指针分析，各家公司速冻比率均在合理范围，发生短期流动性危机可能性不大；因此其经营均比较稳健。图4显示，宁沪高速无论毛利率还是税后净利润率都名列前茅，显示其运营效率良好，获利能力较强。表3：五家上市公司2002年经营稳健性比较上市公司流动比率速动比率利息保障倍数负债比率粤高速0.730.7321.0434.5％皖通高速4.334.24-105.6226.03％赣粤高速1.271.2773.1524.77％山东基建1.11.09106.2818.74％宁沪高速0.890.88509.217.1％资料来源：上市公司年报，日盛嘉富国际上海代表处整理图4：2002年五家上市公司获利能力比较69.86%60.61%58.05%61.45%68.34%22.83%33.91%34.37%40.03%40.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%粤高速山东基建皖通高速赣粤高速宁沪高速2002毛利率2002税后利润率资料来源：上市公司年报，日盛嘉富国际上海代表处整理2003年营收增长受益于新增资产的有山东基建和皖通高速，投资收益增长受益于新增资产的有宁沪高速、粤高速表4总结了五家上市公司2002~2004年之收购/新建/扩建事项及计划，以便发现可能导致上市公司资产结构发生重大变化之项目。对2003年投资收益影响较大的主要有粤高速、和宁沪高速。这两家公司均在2002年收购了非控股性收费资产，其产生的营收不计入上市公司的合并会计报表中，而列入投资收益；对2003年营收影响较大的主要有山东基建和皖通高速。这两家公司均在2002/2003年收购了控股性优质收费资产，其2003年营收有望大幅增长。2003~2005年有大修计划的有宁沪高速与皖通高速，惟车流量在这所两年所受影响应该不大，且大修完成后可降低维护成本，提高获利能力，其车流量增长亦可能受益于大修之后的资产质量提高。表4：五家上市公司收费资产变动检视2002~2004年收购或新建(扩建)评论粤高速1、2002/11受让京珠路广珠段20%股权；2、2002/03投资兴建中江高速公路，占15％股权；3、2003/02投资广肇高速公路，占25%股权投资规模偏小，资产质量一般，且无法占到控股比例，对2003年营收基本无影响，惟投资收益可望大幅增加；预计2003~2004年难以收购到类似目前旗下核心资产—广佛高速的优质资产皖通高速1、2003/04决定合宁高速公路改建方案，投资估算约RMB￥8.8亿元，计划工期2年，2003年动工建设。2、2003/1/17上市流通募集资金RMB￥52,696万元，收购连霍公路安徽段经过大修之后，合宁高速目前高达RMB￥6,000万元的维护费用可望大幅下降，惟近两年大修可能对车流量造成一定影响；连霍公路安徽段车流量增长前景较好。赣粤高速2002/10决定发行RMB￥7亿元企业债筹资参与昌泰高速建设，占注册资本的50%公司享有江西省内任何二级以上收费公路之建设运营优先参与权，保留5年内收购与昌樟高速有竞争关系的105国道昌樟段的权利山东基建1、2002/07决定对泰曲公路泰安段进行改造。2、2002/04投资RMB￥6.8亿元收购济南黄河公路二桥30年收费权；3、本拟投资RMB￥29,600万元收购309国道济潍段15年51%的收费权，因政府对其大修使收购成本大增该计划基本搁浅2003年公司暂无收购计划。惟公司大股东受山东省政府委托全面管理山东省内高等级公路建设运营，其手中仍拥有大量资产为公司进一步扩大资产规模创造条件。预计2004年发生收购可能较大宁