钢材期现套利面临巨大投资机会

专业客观共创金石价值请务必阅读最后一页的免责条款钢材期现套利面临巨大投资机会——2009/2010年度钢材期现套利策略及其运作钢材期现套利收益率数据来源：金石期货研究相关研究《产能过剩钢价二次探底》中国证券报2009/9/30《钢价将进入新一轮上涨周期》证券时报2009/9/15《钢价高位回落》上海金融报2009/9/8陈泉峰钢材分析师[e-mail]报告要点：钢材期货自2009年3月27日上市至今，受到市场极大关注，成交量不断创造纪录，螺纹钢期货合约日交易量突破2000亿大关，成为中国商品市场名副其实的第一大交易品种。而钢材期货的套期保值功能在8月初到10月中旬持续2个多月的价格下跌过程中得到了充分体现。在巨大期现基差的诱导下，无风险套利成为追求稳健收益的资本追捧的对象，从钢材期货上市以来，期现价差曾一度高达400元/吨，期现套利收益高达200元/吨，这为期现套利投资者提供了丰厚的回报。尽管期货交割钢材标准高、要求严，但出现了一批拥有经验丰富的仓单加工企业和成熟的仓单加工合作模式，另外，期货市场也为期货交割棉提供仓单融资，这也部分解决了钢材套保、套利的资金问题，推动了钢材期货市场的成熟度。选择每年期现价差进行统计，发现从2009年3月27下旬至2009年10月期间，价差分布的峰度为676%，显著大于正态分布的峰度水平，因此呈现出厚尾特性。偏度为-4%小于0，说明基差呈现明显的左偏特性，这也反映了目前钢铁行业产能过剩的特点，钢材价格被市场供大于求的状况所压制。因此，价差出现较小值的可能性较一般正态分布更大。根据钢材期现套利历史收益率图，单次交易的历史平均收益率为3.1%。从螺纹钢季节性因素走势图中可以发现，螺纹钢价格高点在一般出现在每年的7月、12月，价格低点往往出现在4月、10月，一年内至少有4次以上的期现套利机会，年化收益率为12.9%，收益率水平明显高于市场中无风险利率水平。所以，无风险钢材期现套利的投资收益会受到追求低风险固定收益的资本的青睐。商品研究·钢材2009年10月26日金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-1-专业客观共创金石价值钢材期货自2009年3月27日上市至今，受到市场极大关注，成交量不断创造纪录，螺纹钢期货合约日交易量突破2000亿大关，成为中国商品市场名副其实的第一大交易品种。而钢材期货的套期保值功能在8月初到10月中旬持续2个多月的价格下跌过程中得到了充分体现。在钢材期货推出之前，整个钢铁产业缺乏有效的避险工具。面对危机，钢铁生产企业只得采取限产、检修、停产等手段，而钢铁贸易企业只能通过调整经营规模和销售策略来加以应对，始终处于被动地位。钢材期货成为市场重要的价格信号和风险管理工具，并将逐渐满足钢铁产业链上下游不同企业的需求。众所周知，钢铁产业链长，原料、半成品、成品种类、材质及数量繁多，如铁矿石、废钢、钢坯、长材、板卷、涂镀产品等。面对巨大的经营风险，企业该如何利用线材、螺纹钢期货品种进行套期保值操作并获得满意的效果将成为企业长期稳健经营的核心。此外，在巨大期现基差的诱导下，无风险套利成为追求稳健收益的资本追捧的对象，从钢材期货上市以来，期现价差曾一度高达400元/吨，期现套利收益高达200元/吨，这为期现套利投资者提供了丰厚的回报。尽管期货交割钢材标准高、要求严，但出现了一批拥有经验丰富的仓单加工企业和成熟的仓单加工合作模式，另外，期货市场也为期货交割棉提供仓单融资，这也部分解决了钢材套保、套利的资金问题，推动了钢材期货市场的成熟度。实物交割是期货交易了结一种方式，以保证期现基差维持在一个合理的正常区间。如果期现基差超过正常的波动区间，它就提供了绝佳固定收益性投资机会——期现套利，即期货价格相对于现货价格过高，则买进符合期货交割标准的现货进行交割，以获取期现价差利润；相反，期货价格相对现货过低，则买期货仓单，在现货市场销售。本报告主要从期现套利理论、钢材期现基差数据统计、09年钢材套利策略及其仓单加工流程管理等方面进行详细阐述。一、期现套利理论及其原理1、期现套利各项成本与理论期货价格期现套利是指当期货和现货价格的价差超出正常范围时，通过在这个市场进行反向操作获取稳定收益。当期货升水的幅度高于套利成本时，期现套利具有可操作性。套利成本主要由以下几个部分组成：（1）、资金的远期价格与资金成本现价为S的资产在未来时间t的价格为，其中r为无风险利率。金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-2-专业客观共创金石价值当远期价格时，投资者可以r的利息借入S购买该商品，一定时间后在以F的价格卖出，卖出所得减去贷款本金和利息后，所得利润为：。当远期价格时，投资者可以在S的价格卖空该商品，将卖出所得投入利息为r的无风险市场（或者以r的利息借出），同时以F的价格买入远期合约；一定时间后收回无风险市场所得，并支付买入的远期合约F，所得利润为：。如果假设不存在这样的套利机会，即商品的远期价格为：在实际中，资金成本可以写成（2）、固定成本在进行期货升水的期线套利中，诸多固定成本往往占据了总成本的很大比例。固定成本包括交易费、交割费、检验费、入库出库费及运费等等。（3）、浮动成本浮动成本主要有两部分组成。一是仓储费，由于商品的仓储费是按照天数计算，因此仓储时间越长仓储成本越高。二是增值税，农产品的增值税为期现价差×0.13/1.13，工业品的增值税为期现价差×0.17/1.17。综上所述，商品的理论期货价格为：资金远期价格+固定成本（交易费、交割费、检验费、入库出库费及运费等）+浮动成本（仓储费及增值税），可写为：2、期现套利机会理论上，期货价格应该在现货价格上下一定的范围内波动，波动范围如下所示：（C为各项成本）金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-3-专业客观共创金石价值当价格超出这个范围时，可以进行套利；但是上面不等式中这部分一般只针对于债券以及股票等金融产品，在商品市场中难以得到实现。另外在实际中有时还会将成本分为开始投入时需要的成本C1和期货到期日需要的成本C2。其中开始投入时需要的成本C1包括：交易费、仓储费、入库费、检验费和运输费等。期货到期日需要的成本C2包括：交割费和增值税等。这这种情况下，投资者可以事先将C1也一同借入，在期货到期日再支付C2。如果期货价格和现货价格满足下列不等式，可以进行期现套利：图表1期货价格无套利价格边界图片来源：金石期货研究二、期现套利统计及其策略由于期现价差在某段时间短内会不停地波动，而越大的价差产生越大的利润空间，但我们也许难以等到理想中的价差，在哪些价差区域内做入既能获得不错的利润又能不错失良机，这是我们需要解决的问题。1、统计检验价差分布特点通过对历史数据的检验（注:下文所提期现价差均除去了利息和仓储等浮动成本，但不包含运费和检验费等固定成本，读者可根据自己的实际情况进行计算），每年会出现多次期现套利机会，高价差大多集中在钢材期现价格大幅上涨的趋势行情中，而低价大多集中在钢材期现价格大幅回落的过程中。从基本面上分析，主要是由于钢材进入消费旺季，市场资源相对紧缺时，现货价格涨幅往往会大于期货上的涨幅，这时会出现反向套利机会，而当钢材进入淡季，市场供应过剩，价格大幅回落，现货价格跌幅往往会大于期货市场的跌幅，这时会出现正向套利机会。金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-4-专业客观共创金石价值选择每年期现价差进行统计，发现从2009年3月27下旬至2009年10月期间，价差分布的峰度为676%，显著大于正态分布的峰度水平，因此呈现出厚尾特性。偏度为-4%小于0，说明基差呈现明显的左偏特性，这也反映了目前钢铁行业产能过剩的特点，钢材价格被市场供大于求的状况所压制。因此，价差出现较小值的可能性较一般正态分布更大。图表2钢材期现价差离散分布图05101520-400-300-200-1000100Series:BASISSample1143Observations143Mean-159.2517Median-168.0000Maximum129.0000Minimum-422.0000Std.Dev.126.3023Skewness-0.040965Kurtosis1.937751Jarque-Bera6.763216Probability0.033993数据来源：金石期货研究图表3价差均值-方差分析参数偏度峰度-4%676%均值标准差-159126最小值最大值-4221295%的置信区间下沿上沿-27847数据来源：金石期货研究2、两种期现套利策略（1）、激进的期现套利策略从交易策略上考虑，如选择较为激进的方法，我们可以在有期现投资机会的时间段内等待1个西格玛水平附近的价差，即-285~-33元区域。在期现价差小于285时持有钢材现货，在期货市场上售出期货头寸，意味着在操作中以价差均值-159为目标。图表4激进的期现套利策略金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-5-专业客观共创金石价值数据来源：金石期货研究（2）、保守的期现套利策略趋于保守的做法是利用置信区间作出更宽的合理价差区域。经计算，以5%为置信区间可得合理价差区间在-350～70这一区间，这意味着在操作中以价差均值-159为目标，一旦期现价差扩大至均值附近则开始做入，但与激进的操作方法相比利润率更丰厚。图表5保守的期现套利策略数据来源：金石期货研究3、期现套利成本构成金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-6-专业客观共创金石价值（1）仓储费用图表6仓储费用收费项目收费标准仓储租金货场0.15元/吨*天进库费用1.专用线18元/吨2.码头15元/吨3.自送15元/吨出库费用1.专用线18元/吨2.码头15元/吨3.自提15元/吨数据来源：SHFE、金石期货研究仓储费用以0.15元/吨*天计算，仓储费用为0.15元/吨*天*80天=12元/吨，出入库费用以最高18元/吨计算。（2）交割手续费：6元/吨；（3）交易手续费：约合约价值万分之四，以下将以螺纹钢期货主力合约上市以来最高价格4982元/吨计算手续费，则约为2元/吨；（4）增值税：期现套利增值税成本为两次开票的税差，税率为17%）由于交易所开票价为合约最后交易日结算价（含税价），因此两次开票的税差即交割月最后交易日结算价与现货的税差，套利增值税成本为：以10月26日为例，rb1001—现货=4001-3640=361（4001为2009-10-26rb1001的收盘价，3640为上海地区马钢HRB40016mm-25mm螺纹价格）361×17%×（1+17%）=71.8元；（5）现货资金成本：年利率5.31％，日利率则为5.31％/360＝0.01475％，现货价格3640×0.01475％×80天=43.0元（期货保证金资金占用成本较低，暂且忽略）。（6）运输费用：运输费用的计算根据运程和运输方式的不同另行计算。期现套利成本估算：如果不加入升贴水费用和运输费用，螺纹钢的交割成本=仓储费用+出入库费用+交割手续费+交易费用+增值税+现货资金成本，总计为153元/吨。4、套利收益率分析金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-7-专业客观共创金石价值根据钢材期现套利历史收益率图，单次交易的历史平均收益率为3.1%。从螺纹钢季节性因素走势图中可以发现，螺纹钢价格高点在一般出现在每年的7月、12月，价格低点往往出现在4月、10月，一年内至少有4次以上的期现套利机会，年化收益率为12.9%，收益率水平明显高于市场中无风险利率水平。所以，无风险钢材期现套利的投资收益会受到追求低风险固定收益的资本的青睐。图表7螺纹钢季节性因素走势图0.940.960.981.001.021.041.062003200420052006200720082009LW_SF数据来源：金石期货研究图表8钢材期现套利收益率图数据来源：金石期货研究金石研究|商品报告请务必阅读最后一页的免责条款-8-专业客观共创金石价值仓单提供方仓单购买者指定交割库交易所签订购销合同增值税发票提供