第一章税法概论

试水香江香港资本市场投资谈话天年资本运营部选编2003-11-05一：叱咤风云大蓝筹香港1891年首设证交所，历百余年发展，至今计有上市公司近千家，总市值逾四万亿港元，稳居亚洲第二大金融市场。1993年，借改革良机，青岛啤酒挥师南下，为内地企业挂牌香港之滥觞，迄今厉练十载。九七回归，两地经贸更见紧密。尤以今年以来，港股更是风起云涌，H股涨势喜人：恒生国企指数年初仅2007点，六月底已跃升到2726点，半年涨幅36%，远超同期恒指2%和上证综指10%的升幅。于是乎，诸般评论见诸报端，有关QDII的鼓吹更不绝于耳。内地士民机构也摩拳擦掌，颇有直捣黄龙的架式。然而毕竟香江“水土”与大陆迥异，纵然是自恃已久经A股沙场的老将，也恐怕要费些踌躇，且先探探香江水的深浅。应玉明博士在港股击水可谓久矣，自然深谙个中滋味。他1990-1994年留学英国，获得投资学博士。1994年提前“回归”香港，其后的9年中，历任一家洋行的研究部主管、一家中资资产管理公司的总经理和一家上市公司的总经理。期间搏杀香港股市，颇多斩获，曾经创下一年进帐10亿多港币的记录。夏勇是心宽体胖之人，1997年从北大经济学院毕业后一头扎入股市，终究学究气不失，忽一日大彻大悟，抽身出来，要做一番剖析股市、藏诸名山的事业。奈何股市不比别个，终是经世济用之学，只是做个局外人却也有助于平心静气。苦禅参得久了，总有些参不透的，越积越多，遂希望求教于大方之家，一见应博士自是如鱼得水。当此风云际会，夏勇遂自告奋勇，愿为读者之先，单枪独骑去探探香江的深浅。夏永：这几年内地A股波澜起伏，投资者尝遍了酸甜苦辣；而香港回归后经历过亚洲金融风暴的洗礼，股市亦冷暖交加。应博士您是一直研究并投资港股的，您认为港股投资最应该注意的是什么？应博士：这个问题如果认真回答恐怕几句话是说不清的，还是先讲一个我亲身经历的故事。还记得是2001年5月的时候，内地股民蜂拥来到香港买H股，我过去的一个学生也跟着炒股旅行团到了香港。他一见到我就问：“应老师，你能不能给我推荐一个业绩最差的H股。”我当时莫名其妙，就照实回答：“我不研究业绩差的公司，真不太清楚哪个公司业绩最差。”他当时半开玩笑地告诉我：“应老师，你落后了，投资业绩差的股票才能赚大钱。”我当时没有多说，只是告诉他，我管理的中国光大资产管理公司从不炒卖股票，只投资一些有投资价值的股票，而且每年都有很好的回报。最后，我还推荐了几只业绩良好的H股给他。大概半年后，我又碰到他，见到我的第一句话就是“应老师，我是不听老人言、吃亏在眼前。”后来，他还不时打电话给我，请我推荐一些股票。夏永：您讲的这个故事可不可以这样理解：买股票应该抱着投资的心态，投资首先要看业绩。其实刚刚过去的半年，内地股市经历了一轮景气行业投资价值“发现”的行情，似乎有向价值投资回归的意味。应博士：从总体上看，五元起步的价值“发现”和五毛甚至五分钱起步的价值“发现”，是不一样的。夏永：说到绝对价位，很多人都知道H股只有A股的一半甚至三分之一，象这一次的H股行情，媒体上有一种猜测，说有部分是靠内地资金的推动，似乎说明一些资金在寻找投资机会时，也很看重“起步”价的高低。您看本次H股行情能善始善终吗？应博士：这恐怕取决于新加入的资金是否切合香港的投资实际。近年来我应一些证券公司的邀请，在内地作过一些关于香港股票投资的讲座。在和内地投资人的交流中，我发现内地的投资方法和香港的主流投资理念截然不同。而好多内地投资人在对香港市场不甚了解的情况下，沿用内地的投资方法来炒卖香港股票，最后成了大鳄小鳄们的“点心”。夏永：如果说是“水土不服”，那“水土”不同在哪里呢？应博士：香港股票市场和内地市场最根本的不同点是：香港股票市场的产品结构不同。香港有股票市场、股票期货市场、期权和认股权证市场，还有与此相关的场外交易市场。简单地说，香港的股票市场炒上炒下都可赚钱，不炒上不炒下对冲也可赚钱。此外，香港股票市场的投资人结构和内地市场相当不同，香港股票市场中的大部分投资人或多或少都沿用一些国际投资理论，投资和炒作始终离不开“基本因素”。如果把内地市场曾有过的凭消息“干炒”的方法搬到香港用，最终只能是股票炒上没人接、最终还得往下跌。夏永：前一段内地庄股跳水很凶，有的资金链一断就是好几个跌停板。但我听说香港也有一些股票一天就跌个两三成甚至一半的。应博士：这些不是主流。香港股票市场可分为主板市场和创业板市场。根据今年6月份的统计资料，主板有824个上市公司，市值为4万亿港币，平均每天成交86亿港币；创业板有175家上市公司，市值为610亿，平均每天成交只有1.45亿港币。在主板股票中，33只恒生指数成份股的市值约占3万亿。恒生指数成份股中最大的汇丰0005一只股票的市值就有1万亿左右，第二大的中国移动0941市值近4000亿。实际上，香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，而是恒生指数成份股，特别是几只大蓝筹。夏永：听说这几只大蓝筹对恒生指数影响特大，象98年香港保卫战，多头就是靠打汇丰0005获胜的。应博士：确实如此。香港的恒生指数是用市值加权平均计算的，且加权用的市值是所有发行股票包括大股东手上一般不会转手的股票的总价值。大户如果想操纵恒生指数来获利，最好的办法就是操纵市值较大、而流通股比例较低的股票。中国移动0941市值大，流通比例低，是相当理想的操纵对象。夏永：这跟内地上证综指的编制倒有异曲同工之妙，中国石化600028就有点类似于您说的中国移动0941。应博士：中国移动0941上市后之所以有如此大的波动，和它的这种“杠杆”特性是有关的，这几年中国移动对香港股市波动的贡献可谓相当突出。中国移动98年1月底加入恒生指数，当时恒生指数在9000点左右，中国移动的价格在11港币左右，市值约为2000亿，其中大约只有200亿是真正可以流通的。有人就是利用这200亿市值的中国移动流通股，搭上美国当时已经出现的高科技顺风车，一路把中国移动推高到2000年7月的75港币，使恒生指数上升到历史最高18000点，港股市值增加了3万多亿。按我们推算，中国移动一只股票就为恒升指数贡献了3000多点的升幅和1万多亿的市值。同样的道理，恒生指数从2000年18000点回落到目前的10000点左右，其中中国移动大约作了2500点的负贡献，而叫香港散户损失惨重的电讯盈科0008大约有1500点的负贡献。香港股票市场一直备受对冲基金和其它国际热钱青睐，和恒生指数的可操纵性不无关系。内地投资人如果想融入香港股市主流，投资操作蓝筹或期货，必须要吃透个中道理二：股市之外多伏兵夏永：上次您讲了恒生指数和几个大蓝筹的影响力，并特别提到投资人如果想在香港投资操作蓝筹或期货，一定要注意恒指的可操纵性。相比之下，内地股指的操纵意义似乎就没那么大了。应博士：我经常把内地的股票市场形容成大平原，而把香港市场比喻为丘陵地带。内地股票市场的产品和市场结构相对简单，就只有简单的A股和B股。我曾经看过媒体这样描述“政策市”：北京出了利好消息，股民奋勇杀入，买盘涌现，股市就升了。香港的股票市场就要复杂得多。如果我们把港股的现货市场看成丘陵之中的平原，那么这平原周围的山脉就是金融衍生工具，包括指数期货、股票期货、指数期权、股票期权、认股权证，还有其它形形色色的场外产品。夏永：其实内地前两年有过一次股指期货的大讨论，大家都想改变一下单边做多的被动，但“3·27”这样的历史烙印一直让人心有余悸。97、98年索罗斯几次狙击香港，除了汇市外，也是利用恒指的可操纵性大做指数期货的文章。应博士：那时确实非常惨烈。不过讲起原理来一点也不复杂。我们都知道，金融衍生工具的一个特点就是杠杆作用，即用很少的钱就可建立巨大的市场爆光量。因此，金融衍生工具自然而然就成了埋伏奇兵的好地方。比较香港股票现货的交易量和金融衍生工具的交易量，可以看出实际上香港股市的主战场是在金融衍生工具上。像现在香港股票每天成交量在90亿左右，而单单一只恒生指数期货每天的交易量就对应150亿左右的股票。显然，投资人每天在金融衍生工具上的输赢要大大超过在股票交易上的输赢。我常常这样形容：内地股票市场的多空之争，有似在大平原上作战，而港股的多空之战往往是在山地里打。夏永：您能描绘一下具体的“战斗”场面吗？应博士：上次我们聊过利用一两只流通比例低的大蓝筹、就可以有效影响恒生指数的走势。再想想，恒生指数期货一天就可建立150亿的市场爆光量，有一定资金量的大户就会“设计”出这样的赚钱办法：先用几十亿的押金，在金融衍生工具市场建立几百亿爆光量的好仓，接下来几天在现货市场再用几十亿现金，买入流通股比例低的大蓝筹比如中国移动0941,杠杆作用下恒生指数可能会上升几个百分点。然后，大户在高位平掉恒生指数期货，赚取十来亿的利润。如果市场环境许可，大户还可乘机建立几百亿的淡仓。淡仓建好后，大户就开始在现货市场卖出之前买入的几十亿股票，利用杠杆作用把恒生指数压低回几个百分点。再接着在低位把期货淡仓平掉，又赚取十来亿的利润。这样一来一回，大户在期货上就可赚取几十亿的利润，而现货上则有可能只亏掉少少的交易费用和买卖差价。夏永：这倒有点象内地常说的“波段操作”，但“波段操作”最怕踏错节拍，一旦被“轧空”或“套顶”，岂不是亏大了。应博士：那就看操作人的眼光或是实力了。如果碰到大的升势或跌势，大户觉得市场环境适合长线的操作，就可能把这种操作方法放长来做。香港1999到2000年的升市及之后的大跌市，很可能和这种操作有关。从1999年到2000年中，大户利用高科技概念，将几百亿流通市值的中国移动0941炒高7倍，使恒生指数翻了一番达到历史高位18000点。然后，又利用中国移动，把股市压回到起点。这一过程中，港股市值变化达几万亿，不知大户们赚了多少钱？这其中恐怕也有初涉港股的内地股民的一份血汗钱。我经常听到国内的朋友这样抱怨：“香港股市真是阴阳怪气，上几天明明看到大洋行在拼命买进几个大蓝筹，我也跟着买了一些。今天大洋行怎么就反过来低价卖掉这些股票，这不是存心送钱给人？”这可能就是典型的用内地股市的思维来理解香港股市，靠平原战术来丘陵作战。夏永：现在恒生指数已由五月初的8500点反弹到了10000点，根据您描述的丘陵战术,如果大户有意将这一轮升势放长来做，您觉得哪只蓝筹股有可能成为叱咤风云的黑马?应博士：目前香港33只蓝筹股中，市值较大而流通比例低的股票有中国移动0941、中国联通0762和中银香港2388。单纯从技术上讲，这三只股票都可用于操纵恒指。不过，如果我是大户，我会倾向于选择中银香港这个冷门。中银香港自去年上市以来，走势一直“半死不活”，慢慢被投资人“遗忘”，股价波动是不正常的低。用逆向思维来看，这可能是暴风雨前的沉静.三：掂掂H股三板斧夏永：您讲过香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，但H股今年以来表现得极为出色，光上半年就涨了三成六！最近半个月恒生中国企业H股指数再接再厉，从两千七百多跳到三千点，这个问题您怎么看？应博士：虽然香港股市的主流是大蓝筹，但现在H股似乎锐不可挡，一反往年上半年升下半年跌的规律冲上新高，这可能跟近几年内地股民加入香港股市有关。目前证券分析师和传媒也对H股大加炒作，炒作焦点主要集中在三点：1人民币将会大幅升值，H股企业相应升值；2H股企业的盈利将以倍数上升；3A股的平均价格现在还是H股平均价格的3.5倍左右。夏永：什么东西一热似乎就专捡好的说了，这让我想起内地2001年上半年的时候，上证综指一直在2000点上方盘，那时很多机构都是一派看好之声。现在H股这么热，依您看原因主要在哪里？应博士：H股最近受到投资人特别是国内投资人的追捧，应该和它本身的特点有直接关系。H股作为在中国内地注册、经中国证监会批准到香港上市的企业，一般上市时中国证监会只允许这些企业在香港发行一定比例的流通股，而大股东手上的股票除非得到特殊批准，否则不能在香港流通交易。这和内地A股的发行机制非常相似。正是这一为内地股民熟悉的特征，使大家有了似曾相识的安全感；而大户炒上炒下也得心应手，没有需要防范大股东突然出售股票或增发新股这样的“后顾之忧