08资本成本问题研究

资本成本问题研究TheCostofCapital理财基本概念：资本成本资本成本是引起最大误解的一个财务概念。资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。资本成本的几个同义词资本成本又常被称为：要求报酬率（requiredreturn）折现率(appropriatediscountrate)货币成本(costofmoney)资本成本的实质为机会成本（opportunitycost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。美国一些大型公司WACC的估计公司WACCIntel12.9%GeneralElectric11.9Motorola11.3Coca-Cola11.2WaltDisney10.0AT&T9.8Wal-Mart9.8Exxon8.8资本成本与企业财务管理A子公司资本成本10%甲项目资本成本8%乙项目资本成本12%丙项目资本成本16%B子公司资本成本12%C子公司资本成本14%公司总资本成本12%能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率？不能。公司综合的WACC反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的WACC用作该项目的取舍率。不同的项目具有不同的风险程度，它们的WACC应当反映这种风险程度的大小。影响WACC的重要因素公司的投资政策，简要而论，投资的风险越大，WACC就越高；公司的资本结构和股利政策；市场状况，尤其是利率和税率水平。资本成本企业的平均资本成本，是企业投资者要求报酬率的平均值企业必须满足投资者的报酬率要求，从而吸引资金的投入投资者选择问题只有当企业投资项目的期望报酬率高于同等级风险的金融投资的报酬率水平（即投资者的要求报酬率）的时候，股票投资者才会希望将资金投入到企业中.FinancialMarketShareholderFirminvestreturninvestreturnProject债务的使用会影响到企业运用股权资本的能力，而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用，因此，在投资项目的绩效评价中，一定要以加权平均资本成本为折现率，这与该项目的具体融资方式无关加权平均资本成本基本定义资本构成企业筹措资金的具体方式及其数量关系kd=税前利息成本kdT=kd(1-T)=税后债务成本kps=优先股本成本ks=留存盈利成本ke=发行新股成本基本定义WACC=加权平均资本成本资本结构企业筹措资金的具体方式及其数量关系税后债务成本新发债务的相关成本—到期收益率(YTM)抵税因素一定要考虑进去kdT=债权人的要求报酬率减去抵税额kdT=kd-(kd×T)=kd(1-T)债务成本债务成本,kd,即是新增债务的利率水平.kd据此确定:目前发行在外债务的报酬率新发同等风险公司债的报酬率案例某公司10年前发行了面值为100元、20年期、12%的公司债.公司债目前价格为$86.资本成本为多少?14.4%/2$86$100/10$86-$100$12/2NPPV/nNP-PVIkd到期报酬率是14.4%,并可以此作为债务成本，而不是12%.优先股本成本优先股投资者的要求报酬率计算方法是优先股利除以优先股发行净价（flotationcost＝发行成本）costsFlotation-PDNPDk0pspspss01RFskˆPDˆRPkkg留存盈利成本公司普通股票投资者的要求报酬率主要估计方法:1.资本资产定价模型（CAPM）2.公司债报酬加风险补偿（Bondyieldplusriskpremium）3.折现现金流量（Discountedcashflow，DCF),又称股利增长模型法资本资产定价模型（SML）方法sRFMRFsβk-kkkSML方法根据SML方法，有风险投资项目的要求报酬率取决于以下三个因素:无风险报酬率,Rf市场风险补偿,E(RM)-Rf与市场平均报酬率相关的系统性风险,fMEfEk-kkk案例无风险报酬率(Rf)可以通过有关机构或媒体获得-许多情况下选用1年期国债的利率，比如6%.估计市场风险补偿和证券贝他值:历史风险补偿=7.94%β–历史根据投资信息按照历史数据估计估计β＝1.40.案例17.12%7.94%1.406%k-kkkfMEfESML方法优势对风险进行调整.无需公司支付固定的股利.劣势要求估计各种变量.需要以历史资料预计未来.公司债报酬加风险补偿方法估计股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿对风险补偿进行调整一般公式为：14%4%10%premiumRiskyieldBondks折现现金流量(DCF)方法股票的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利1ttstsssk1Dˆk1Dˆk1Dˆk1DˆP22110折现现金流量方法内部股权资本,ks公司留存利润进行再投资的前提条件是公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率gPDˆk01s股利增长模型方法估计股权资本成本的方法-股利增长模型方法.根据该模型:可调整为:g-kDPs10gPDk01s案例某公司支付股利每股15分.股利增长率预计为每年3%，且一直延续下去.目前股票价格为$3.20.则该公司股权资本成本为：7.8%or0.0780.03$3.201.03$0.15ks固定增长率g的估计年股利金额变动变动%1996$4.00--1997$4.40$0.4010.00%1998$4.75$0.357.95%1999$5.25$0.5010.53%2000$5.65$0.407.62%9.025%/47.6210.537.9510.00平均增长率股利增长模型方法优势易计算，易理解.劣势仅适用于支付股利的情况下.假设股利支付率是固定的.股权资本成本的估计过多地依赖于增长率忽略了风险.股权资本成本的最终确定方法估计CAPM14.2%DCF13.8%kd+RP14.0%平均值14.0%Fama-French三因素模型Fama&French,CommonRiskFactorsintheReturnonStocksandBonds.JournalofFinancialEconomics,1993.法玛和弗兰奇提出三个因素:1.市场总体回报,kM-kRF.2.S回报率,S是一个小公司股票的投资组合(规模通过权益资本的市场价值来衡量)减去B的回报率,B是一个大公司股票的投资组合.这个回报率是kSMB,因为是用S减B.Fama-French三因素模型3.H回报率，H是一个有较高的帐面/市场价值比的公司的股票组合(使用股票的市场价值和帐面价值)减去L的回报率,L是一个包含低的帐面/市场价值比的公司的股票组合。这个回报率是kHML,因为是用H减去L.ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)dibi=股票i对市场回报率的敏感性.cj=股票i对规模因素的敏感性dj=股票i对帐面/市场价值比因素的敏感性Fama-French三因素模型下股票i的投资收益率ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)diki=6.8%+(6.3%)(0.9)+(4%)(-0.5)+(5%)(-0.3)=8.97%股票I的要求报酬率:bi=0.9,kRF=6.8%,市场风险补偿6.3%,ci=-0.5,规模因素预期的价值4%,di=-0.3,帐面/市场价值比因素预期的价值5%.新发普通股票的成本外部股权资本,ke基于内部股权资本的成本对发行成本予以调整gFPDˆgNPDˆk011e1目标资本结构能够使得公司股票价格达到最大化的债务资本、优先股本、普通股权资本等在融资结构中所占的比重目标资本结构加权平均资本成本（WACC）以各融资方式在全部融资规模中所占比重为权数，对企业综合资本成本水平进行的计算kWkWkWequitycommonofCostequitycommonofProportionstockpreferredofCoststockpreferredofProportiondebtofcosttax-AfterdebtofProportionsspspsdTd加权平均资本成本令:E=股权资本市场价值D=债务市场价值则:V=E+D因此:E/V+D/V=100%故:企业的资本结构权数是E/VandD/V.WACC利息支付是抵税的，因此相关债务成本应当是税后成本:WACC是:CDT-1R税后债务成本CDET-1RVDRVEWACC案例某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为$22.40，目前市场价格为$58.公司市场价值因此为$45.4亿.股票贝他值为0.90.国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%.公司所得税率为34%.案例公司债利率账面价值市场价值到期收益率16.375%$499m$501m6.32%27.250%$495m$463m7.83%37.635%$200m$221m6.76%47.600%$296m$289m7.82%总$1490m$1474m公司有四种发行在外的债务:案例–股权资本成本(SML方法)11.65%7.94%0.904.5%R-RRRfMEfE案例–债务成本公司债市场价值权数到期收益率加权的到期收益率1$501m0.33996.32%2.1482%2$463m0.31417.83%2.4594%3$221m0.14996.76%1.0133%4$289m0.19617.82%1.5335%$1474m1.00007.1544%债务的加权平均资本成本是7.15%.案例–资本结构权数股权资本的市场价值=78.26百万×$58=$45.39亿.债务的市场价值=$14.74亿.9.95%or0.09950.34-10.07150.2450.11650.755WACC75.5%or0.755$6.013b$4.539bVE24.5%or0.245$6.013b$1.474bVDbillion$6.013billion$1.474billion$4.539VWACC公司的WACC可以反映该公司的风险程度与目标资本结构.对于与公司风险程度大致相同的现金流量而言，WACC是一个合适的折现率.发行成本无论是债务资本还是股权资本的发行，都会发生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册费用、法律费用等.对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发行成本是一个相关成本.DEAfVDfVEf案例某公司目标资本结构是70%的股权资本和30%的债务.股权资本发行成本是其融资额的15%，债务发行成本则是7%.如果公司需要$30百万的需增融资，项目的“真实成本”是多少?12.6%0.070.300.150.70fA加权平均的发行成本是12.6%.案例million$34.320.126-1$30mmillion$30本）项目成本（考虑发行成忽略发行成本项目成本发行成本与NPV–案例公司需要$1.5百万为新项目融资，预计每年税后现金流量为$195800.公司的目标资本结构为60%的股权资本与40%的债务.有两种融资选择:发行新股.发行成本为融资额的12%.新的股权资本的报酬率