6-杠杆效应与资本结构

杠杆效应与资本结构资本成本第六章杠杆效应与资本结构杠杆分析资本结构理论学习目的理解资本成本的组成部分和衡量方法掌握债务资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益资本成本的计算方法掌握加权资本成本的计算方法，以及不同权数的确定方法掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法了解资本结构无关论、所得税、代理问题和不对称信息对资本结构的影响第一节资本成本资本与资本成本一长期借款资本成本二长期债券资本成本三留存收益资本成本六优先股资本成本四普通股资本成本五加权平均资本成本七一、资本与资本成本（一）资本、资本成本及资本成本的计量方式资本是指为购置资产和进行生产而筹集的全部资金。资本成本是在资本的所有权和使用权相分离的条件下，资本使用者为了获得资本的使用权，而支付给资本所有者的费用，即资本取得和使用的成本。资本成本的计量可以采用两种方法：①绝对数的方法——用取得和使用资本过程中发生的费用来计算资本成本②相对数的方法——采用资本使用费用占实际取得资本数额的比率来计算资本成本。（二）资本成本的构成资本成本=无风险收益率+风险收益率时间价值（包含通货膨胀因素）承担经营风险和财务风险所要求的补偿国债利率（三）资本成本的分类资本成本按照其成本发生的阶段，可以划分为资本的取得成本和资本的使用成本。①取得成本：获取资本使用权的过程中，形成的各种费用和成本②使用成本：在资本日后的使用过程中支付的成本，如各种利息、股息和红利。二、长期借款资本成本（二）长期借款资本成本的构成资本成本=无风险收益率+风险收益率时间价值（包含通货膨胀因素）承担经营风险和财务风险所要求的补偿国债利率违约风险（信用评级）？按实际发生计算当难以取得公司信用评级时，可以采用实际发生的成本近似计算长期借款的资本成本。此时，长期借款资本成本的计算公式如下：01(1)(1)(1)(1)ntttntddIDDfrr其中，I为每年支付的利息，τ所得税税率，f为融资费用率，rd为银行借款的资本成本，Dt为第t年末银行借款本金，D0为银行借款总额。[例6-1]A公司为解决规模快速扩张而引起的资本不足问题，向银行借入长期借款1000万元，银行贷款利率为12%，期限10年，每年付息，到期一次偿还本金。在借款过程中，公司向银行支付的各种手续费和评估费，占贷款总额的3%，公司适用的所得税税率为25%。根据公式(6.1)，公司长期借款的资本成本计算如下：1010101100012%(125%)10001000(13%)(1)(1)tddrr9.48%dr有的银行在提供长期贷款时，要求公司从贷款总额中扣留一部分，以无息回存的方式作为担保。虽然从名义上来看，这部分资本归属于贷款的组成部分，但是由于公司无法支配资金，应当将其作为公司资本的取得资本，与银行借款手续费等取得资本一并扣除。三、长期债券资本成本采用发行债券方式进行融资时，从债券购买者的角度来看，资本成本就是投资债券的到期收益率。因此，债券的资本成本是指使发行债券筹集到的资本与预期未来现金流量的现值相等时的折现率，其公式为：01(1)(1)(1)nttttbIBBfrB0—债券的票面价值Bt—第t年末偿还债券的本金It—第t年末支付的债券利息rb—为债券的资本成本τ—为所得税税率。[例6-2]某公司为解决资金困难问题，决定公开发行面值为1000元的公司债券，票面年利率为9%，半年付息一次，到期一次还本。融资过程中，支付的发行费用等融资费率占票面金额的3%，公司所得税税率为25%。假设公司此次债券按照面值发行。由于每半年计息一次，年利率9%，则半年利率为：12(19%)14.4%根据长期债券的资本成本计算公式，公司债券的资本成本计算如下：202020110004.4%(125%)10001000(13%)(1)(1)tbbrr3.51%br2=(13.51%)17.14%年债券资本成本替代算法在债务资本成本计算过程中，如果债券期限很长，并且每年债券利息相同，那么可以将债券视为永续年金，利用更为简单的方法来近似计算：0(1)(1)bIrBf四、优先股资本成本（一）优先股的特点：（1）优先股股息固定不变，不受公司经营情况波动和股利政策的影响。因此，优先股的性质与债券更为相似；（2）优先股与债权的区别在于：优先股只是没有到期日；优先股的股息用税后利润支付，不能获得税收上的利益。（二）优先股资本成本的计算优先股可以被视为一种无期限的债券。如果优先股的股利每年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：0(1)ppDivrPfrp—优先股资本成本Divp—为优先股年股利P0—为优先股的销售价格。[例6-3]公司按面值对外发行优先股100万股，每股100元，发行费率为发行价格的5%，优先股股息率为8%，则优先股的资本成本为：1008%8.42%100(15%)pr五、普通股资本成本（一）现金流量折现法1.一般模型股票成功发行的条件之一：支付给投资者的成本至少要达到其要求的最低收益率。换言之，投资者要求的最低收益率与普通股的资本成本相等。据此，可以通过普通股股东要求的最低收益率来计算普通股资本成本。1202(1)1(1)(1)(1)tnntnssssDivDivPDivDivPfrrrrrs—普通股的资本成本Div1—预计的下期股利P0—股票的发行价格Pn—股票的第n期价格f—融资费率。2.股利稳定增长模型由于公司的股利政策会受到各种因素影响，而且由于普通股没有到期日，很难预计所有各期的股利情况。为此，人们通常对股利未来增长率设定假设来解决这个问题。例如，如果假设此后每年股利按照固定增长率g持续增加，那么上面的公式就可以简化为：10(1)sDivrgPfrs—普通股的资本成本Div1—预计的下期股利P0—股票的发行价格f—融资费率g—每年的股息预计增长率。股票收益率鼓励增长率[例6-4]假设某公司发行股票30000股，每股100元，按照面值发行，发行过程中支付各种手续费占面值的比率为4%，预期公司下年度的股利率为10%，以后每年增长5%。那么，普通股资本成本为10010%100%5%15.42%100(14%)（二）资本资产定价法★基本思想：风险与收益的权衡资本成本定价模型是最常用的衡量风险和收益之间关系的方法。根据风险和收益权衡的关系，投资者要求的最低收益率等于无风险报酬率和风险补偿收益率（风险溢酬）。β系数根据资本资产定价模型，公司普通股的资本成本可以表示为：()ssfmfrrrrrrm—市场组合的收益率rf—无风险收益率β—资产相对于市场组合的风险水平。普通股的资本成本与公司的风险正相关[例6-5]某公司普通股股票的贝塔系数为1.5，政府发行的国库券年利率为8%，由于国库券的风险很小，可以近似视为无风险的收益率。市场投资组合的收益率为16%，那么普通股的资本成本可以根据资本资产定价模型计算为：8%1.5(16%8%)20%资本资产定价法的缺陷：对于非上市公司而言，贝塔系数难以取得。（三）债权成本加风险溢价为了避免数据获取的苦难和计算过程的繁琐，在不适合使用资本资产定价模型法的条件下，债券收益加风险溢价法也可以用于普通股资本成本的确定。★债权成本加风险溢价法与资本资产定价法比较：①相同点：都是通过计算普通股股东承担的风险及相应的要求收益率来确定普通股资本成本。②不同点：两种方法的计算基础不同。债券收益加风险溢价法是以公司债券作为基础。比较公司发行的股票与相同公司发行的债券，根据股票的额外风险来对普通股股东加以补偿，并据此确定普通股的资本成本。此方法的计算公式为：普通股资本成本=长期资本成本+风险溢价与债权人相比，普通股的股东承担的风险更大，也会要求更高的收益率。除了风险之外，同公司的长期债券与普通股在其他各方面均比较相似，因此将其作为比较基础最为恰当。债券收益加风险溢价的方法的难点在于风险溢价的确定。通常的做法是历史平均风险溢价用来估算现在和未来的风险溢价。六、留存收益资本成本★留存收益成本的性质：①留存收益成本是一种潜在的机会成本。②留存收益与普通股在根本性质上是一致的，其最低成本应当和普通股资本成本相同，唯一的差别在于留存收益不必考虑发行费用。留存收益资本成本的计算公式如下：10eDivrgPre—普通股的资本成本Div1—预计的下期股利P0—股票的发行价格g—每年的股息预计增长率。[例6-6]某公司普通股每股市价为8元，预计第一年年末每股收益为4元，预计公司会按照每股1元发放现金股利，股利年增长率为6%，那么留存收益的资本成本为：1100%6%18.5%8七、加权平均资本成本（一）含义加权资本成本是以公司的个别资本成本为基数，以各类资本在资本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的总成本。加权资本成本的计算公式为：1nwjjjrwrwj—第j种资本来源占资本总额的权重rj—第j种资本来源的个别资本成本n—公司融资方式的种类数。（二）个别资本权数的确定方法1.账面价值法账面价值法是以公司期末编制的资产负债表作为确定权数依据的加权资本成本确定方法。优点：①数据容易获得。②从事后评价的角度来看，账面价值法比较适用。[例6-7]某公司期末资产负债表中，长期借款1000万元，长期债券3000万元，优先股1000万元，普通股5000万元，留存收益2000万元。长期借款、长期债券、优先股、普通股和留存收益的资本成本分别来自例6-1、例6-2、例6-3、例6-4和例6-6。根据账面价值法，计算公司加权资本成本如表6-1所示表6-1加权资本成本计算表（账面价值法）资本来源个别资本成本账面价值（万元）各类资本权数综合资本成本长期借款9.48%10008.33%0.79%长期债券7.14%300025.00%1.79%优先股8.42%10008.33%0.70%普通股15.42%500041.67%6.43%留存收益18.50%200016.67%3.08%合计12000100.00%12.79%如果公司的各种证券在证券市场上进行公开交易，那么市场价值与其在资产负债表上所列示的账面价值相距甚远。此时，继续使用账面价值法计算得出的加权资本成本准确度不高，据此做出的决策缺乏科学性。2.市场价值法以市场价值作为基础计算不同资本来源的权重，反映了当前实际的资本成本水平，更有利于财务决策的制定。[例6-8]沿用例6-7的数据，如果该公司长期债券市场价格比账面价值上涨了10%，普通股市场价格比账面价格上涨了8%，则按照市场价值计算公司加权资本成本如下：表6-2加权资本成本计算表（市场价值法）资本来源个别资本成本市场价值（万元）各类资本权数综合资本成本长期借款9.48%10007.87%0.75%长期债券7.14%330025.98%1.85%优先股8.42%10007.87%0.66%普通股15.42%540042.52%6.56%留存收益18.50%200015.75%2.91%合计12700100.00%12.73%3.目标价值法★目标资本结构：每个公司都会为自己量身定做一个协调风险与收益的资本来源组合，这就是公司的目标资本结构。★目标价值法：目标价值法就是采用目标资本结构设定的资本来源组合计算加权资本成本的方法。从公司决策的前瞻性来看，采用目标价值法计算加权资本成本最为恰当。[例6-9]沿用例6-7的数据，公司设定的目标资本结构为：在全部资本来源中，长期借款占20%，长期债券占15%，优先股占15%，普通股占40%，留存收益占10%，则按照目标价值法计算公司加权资本成本如下：表6-3加权资本成本计算表（目标价值法）资本来源个别资本成本目标资本结构综合资本成本长期借款9.48%20.00%1.90%长期债券7.14%15.00%1.07%优先股8.