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第十章资本结构1第一节杠杆原理第二节资本结构理论第三节资本结构决策第一节杠杆原理一、基本概念（一）杠杆的含义杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。2在财务管理中杠杆是指由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动固定性经营成本(Fixedcost)固定性融资成本（利息Interest、优先股利PreferredDividends）Dongao.com经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，经营杠杆会放大经营风险；财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的，财务杠杆会放大财务风险。（二）经营风险与财务风险1.经营风险2.财务风险财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。3含义影响因素指未使用债务时经营的内在风险。产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。二、经营杠杆（OperatingLeverage）1.含义：在某一固定经营成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。2.经营杠杆作用的衡量：经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）4种类公式用途定义公式DOL=用于预测简化公式(1)用销量表示：(2)用销售收入表示：公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数//EBITEBITSSFVPQVPQDOLq)()(EBITFEBITFVCSVCSDOLS【例题·单项选择题】C公司的固定成本（包括利息费用）为600万元，资产总额为10000万元，资产负债率为50％，负债平均利息率为8％，净利润为800万元，该公司适用的所得税税率为20％，则税前经营利润对销量的敏感系数是（）。（2008年）A.1.43B.1.2C.1.14D.1.085•【答案】C•【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比,目前的税前经营利润=800/（1-20％）+10000×50％×8％=1400（万元），税前经营利润对销量的敏感系数=税前经营利润变动率/销量变动率=经营杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利润=[800/（1-20％）+600]/1400=1.14。63.相关结论（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。7【例题·多项选择题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的是()A.盈亏临界点的销量越大，经营杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等时，经营杠杆系数趋近于无穷大C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度D.经营杠杆系数表示经营风险程度8【答案】BCD【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。9二、财务杠杆（FinancialLeverage）(一)含义每股收益(Earningspershare)：EPS(二)财务杠杆作用的衡量——财务杠杆系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage）10NPDTIEBIT)1()(种类公式用途定义公式DFL用于预测简化公式用于计算EBITEBITEPSEPS//)T1/(PDIEBITEBITDFL)1/()()(TPDIFVPQFVPQDFL(三)相关结论(1)只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。(3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。(4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。11三、总杠杆系数定义公式关系公式DTL=DOL×DFL简化公式相关结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应；（2）从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响；（3）从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合；（4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。12SSEPSEPSDTL营业收入变化的百分比每股收益变化的百分比)1/()()(TPDIFVPQVPQDTL)T1/(PDIEBITFEBITDTL第二节资本结构理论资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。一、资本结构的MM理论（一）MM理论的假设前提1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美资本市场（perfectcapitalmarkets）。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。4．全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。13（二）无企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。14负债总额（D）VL=VU企业价值（V）O负债权益比（D/E）Kd资本成本（%）OK0WACCKUeKLe【例题19·单项选择题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（）。(2005年)A.代理理论B.无税MM理论C.融资优序理论D.权衡理论15【答案】B【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。16（三）有企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。17负债总额（D）VU企业价值（V）OVLT·D负债权益比（D/E）Kd（1-T）资本成本（%）OK0WACCKUeKLeKTWACC【例题21·单项选择题】若企业无杠杆资本成本为12%，负债利息率为6%，所得税率为25%，负债与企业价值比为40%，则考虑所得税影响的加权资本成本为（）。A.9.6%B.9%C.12.8%11.4%18【答案】D【解析】KTWACC=K0WACC–dKdT=12%-0.4×25%×6%=11.4%19（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本1.利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。2．以项目的资本成本作为评价标准如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。财务杠杆卸载：①参照可比企业计算项目不考虑所得税情形下的无负债税前加权资本成本，并以此作为该项目的无负债的权益资本成本②根据无税的MM命题Ⅱ计算有负债的权益资本成本③计算该项目考虑所得税影响后的加权平均资本成本。20二、资本结构的其他理论21权衡理论（财务困境成本）（利息抵税）VPVPVVUL代理理论（债务的代理收益）（债务的代理成本）（财务困境成本）（利息抵税）VPVPVPPVVVUL优序融资理论优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【例题23·单项选择题】甲公司设立于2009年12月31日，预计2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据排序理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是()。A.内部筹资B.发行优先股C.增发股票D.向银行借款22【答案】D【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此,退而求其次,只好选向银行借款。23第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素二、资本结构决策方法基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。（一）资本成本比较法（二）每股收益无差别点法（三）企业价值比较法24（一）资本成本比较法1.基本观点：选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。2.优缺点优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。P285【教材例10-5】25（二）每股收益无差别点法1.基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。2.融资的每股收益分析26（二）每股收益无差别点法3.每股收益的无差别点的含义：指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。4.决策原则当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。5.每股收益的无差别点的计算公式27222111NPD-T)-)(1I-(EBITNPD-T)-)(1I-(EBITEPS【教材例10-6】28EBIT（万元）0EPS（元）方案I:长期债务800.3750.751.2优先股与普通股EPS无差别点长期债务与普通股EPS无差别点方案III:普通股方案II:优先股150210240500.98EPS=1.2EPS=1.05EPS=0.975（三）企业价值比较法29判断标准最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。确定方法（1）企业的市场价值（V）=股票的市场价值+长期债务的价值=S+B（2）假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：其中：KWACC=+（3）长期债务的价值通常采用简化做法，按账面价值确定；（4）找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。eKPDTIEBITS)1)((＝)(FmFeRRRKVDT1KdVSeK