PE企业与公众企业资本制度的时代差异

1PE企业与公众企业资本制度的时代差异——对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释目录一、两种不同时代的企业资本制度...........................................................................2（一）公众企业中的资本制度............................................................................3（二）PE企业中的资本制度..............................................................................5二、企业资本形成制度比较.......................................................................................7（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛”................................................71、形成货币资本的成本较高.......................................................................82、形成人力资本的成本较高.....................................................................113、形成市场信用的成本较高.....................................................................124、形成市场责任的成本较高.....................................................................13（二）PE企业资本形成的“低成本低门槛”................................................161、形成货币资本的成本较低.....................................................................182、形成人力资本的成本较低.....................................................................193、形成社会信用的成本较低.....................................................................214、形成市场责任的成本较低.....................................................................22三、企业资本运营制度比较.....................................................................................24（一）公众企业资本运营的“高授权高风险”..............................................251、信息不对称问题.....................................................................................252、风险与收益不对称问题.........................................................................273、降低全社会分工和竞争效率.................................................................32（二）PE企业资本运营的“强约束低风险”................................................331、解决信息不对称问题.............................................................................332、解决风险与收益不对称问题.................................................................343、提高分工和竞争效率.............................................................................37四、企业资本流转制度比较.....................................................................................39（一）公众企业资本流转的“短流程高泡沫”................................................401、资本流转的短流程.................................................................................402、资本流转的高杠杆.................................................................................423、资本流转的高泡沫.................................................................................44（二）PE企业资本流转的“中周期低泡沫”..................................................471、资本流转的中周期.................................................................................472、资本流转的“另类资本市场”.............................................................493、资本流转的低泡沫.................................................................................52五、结论.....................................................................................................................54参考文献.....................................................................................................................562PE企业与公众企业资本制度的时代差异——对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释邓志雄格日勒图1在本文中，公众企业指股权高度分散以至于没有单一股东能实际控制的上市公司。PE企业指由有限合伙人LP与普通合伙人GP组成的PE基金，并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系2。2000年以来，从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟，公众企业不断爆出丑闻，并引发出了一场席卷全球的经济危机。对比之下，PE企业却健康成长，迅猛发展，不断壮大。即使是处在史无前例的经济危机环境下，全球PE企业领域也没有发生大的灾难，并很快恢复了发展。这两种截然相反的表现之间有着什么深刻的制度成因吗？本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较分析入手，对公众企业与PE企业在企业资本制度上的时代差异及其深刻影响进行初步分析，以期从理论上对社会经济从以工业主导转向为以服务业主导的发展过程中，PE企业在制度创新、危机治理、适应新的生产力发展等方面的潜在价值进行分析，探讨从企业资本制度这一基础层面上预防和应对全球性经济危机的方法和道路。一、两种不同时代的企业资本制度1作者单位：邓志雄，国务院国有资产监督管理委员会产权局；格日勒图，中山大学理论经济学博士后流动站、深圳市创新投资集团有限公司博士后工作站。本文系作者个人观点，不代表所在机构看法。2企业可以理解为一个或一组由各类资源所有者缔结的市场合约，参考Cheung(1983)和周其仁(2000)。3公众企业和PE企业是适应不同时代的历史产物，在企业资本制度方面具有显著差异。（一）公众企业中的资本制度众所周知，公众公司是二战后欧美进入工业化中后期时代，企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司的企业资本制度构架主要体现在三个方面，在资本形成阶段通过IPO的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中，在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润，在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增值。在公众公司中，等分企业股份公开募集社会资本形成公司资本，公司拥有独立的法人资格和法人财产权，出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任，出资人不得抽回其出资，不得干预企业经营管理，但可以转让股权，公司建立由股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构，两权分离、三足鼎立，在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度3。公众公司资本制度的广泛运用，本质上是因为它适应了欧美工业化中后期时代的生产力发展需要。在欧美工业化中后期过程中，市场信息还不够畅通，社会资本还不够丰富，就业渠道相对不足，资源开发和大规模制造类的大型工业项目是整个社会经济增长的引擎。要很好地积聚全社会散户资本来发展大工业，就需3参考邓志雄(2009b)。4要有高度集中的有形的资本市场将企业引导规范为股权标准化、产能规模化的上市公司，通过允许其股票充分拆细和连续交易来实现大规模的资本积聚和流转，通过股权分散和两权分离来减少大股东的关联交易和同业竞争，通过不是股东却懂管理的经理层来屏蔽和缓和激烈的社会劳资冲突，提高企业经营效率和效益。在与工业化中后期时代经济全球化的生产力相匹配方面，公众公司的资本积聚、风险分散、价值创造和社会和谐功能明显优于传统的家族制和家族控股制企业，因而促进了社会生产力的大发展。然而，真理再往前迈出一步就会变成谬误。缺乏制度责任约束的革命者是难以持续的。由于管理层的作用，公众公司在其运行发展中，会自发朝着股权高度分散的公众企业演变。在欧美经济由以工业为主转向以服务业为主后，大企业扩张日益依赖产融结合与并购重组，有着公司控制权的管理层为着公司运营效率和其自身利益的需要，会想方设法使公司股权日趋分散，逐渐使股东会功能虚化、董事会作用淡化，导致公司治理结构失衡，走向管理层单极控制。到2008年全球金融危机发生前，公众企业的股权分散已经到了十分惊人的程度。2007年底，美国银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛和摩根斯坦利等金融巨头的股权结构都是第一大股东持股不足5%，前五大股东持股之和不到20%。作为实体产业代表的通用、福特两大汽车公司前五大股东持股之和也不到30%。房地美公司的前五大股东持股之和更是5只有13.71%。就上市公司整体而言，情况亦十分严重。2006年，纽约股票市场上持股时间不足一年的投机类股东占其所有上市公司全体股东的比重竟高达87%。事实证明，这样的产权结构是完全无力保障公司治理结构有效和企业债务责任落实的。（二）PE企业中的资本制度有限合伙的PE企业资本制度，古已有之。但其迅速发展，却只是人类进入信息化时代之后的事。物质、能量、信息是宇宙中的三种客观存在。农业文明时代，人类依赖土地等自然物资求得生存繁衍。工业文明时代，人类利用煤炭、石油等能量来推进大