企业出售资产行为之决定因素与

251企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究TheDeterminantFactorsandEffectsofSell-offonSellerFirms’OperatingPerformanceandFinancialStructure:EvidenceFromTaiwan林淑莉*Lin,Su-Li*德明技術學院會計系陳富祥Chen,Fu-Hsiang蘭陽技術學院財金系摘要企業常籍由出售資產來取得資金，使公司能更專心經營本業以增加營運績效或改善財務結構，因此本研究選取台灣上市(櫃)公司在1991-~2000年有出售正在營運中之實體資產之公司為樣本，共計78家，探討企業出售資產對於營運績效及財務結構之影響，經由選取上述樣本公司出售資產年度之前後各兩年之年度財務資料進行實證分析得知，出售資產金額相對於企業資產規模較微小，大部分皆是小比率之出售資產，出售資產對於未來營運績效無顯著影響，出售資產對於未來財務結構在總負債/總資產，現金與有價證券/總資產，土地與建物/總資產則有顯著差異。關鍵詞：出售資產、財務結構、經營績效投稿受理時間：93年3月15日審查通過時間：93年7月16日企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究1252AbstractFirmsoftensecurefinancingthroughsell-offtoconcentrateontheirmajorbusiness,henceimprovingoperatingperformanceorenhancingfinancialstructure.ThisresearchinvestigatesTaiwaneselistedcompanieswhichhavehadsell-offexperiencesduring1991-2000.Pertinentfinancialratiosofthetwo-yearperiodbeforeandafterthesell-offwereusedforempiricalanalysis.Theresultshaveshownthatthedollaramountfromsellingassetsisrelativelysmallcomparedwithtotalassetbase.Thesell-offhasnoeffectonoperatingperformance,whileontheotherhand,ithassignificantinfluenceontheratiooftotalassetsintermsoftotalliability,cashandmarketablesecurities,andlandandproperties.Keywords:sell-off,financialstructure,operatingperformance壹:緒論一、研究動機近年來我國經濟景氣轉差，公司為增加營運效率，常將會對公司營運產生不利影響的資產處分，以降低公司的營運風險。例如：國巨公司在民國90年度時，公司尚有盈餘，但由於持有過多閒置之不動產及業外投資，導致91年度上半年產生虧損，因此該公司便進行一連串出售資產的活動，期使公司能最短時間內轉虧為盈。台泥在90年度時每股淨值在17至20元間，股價連淨值一半不到，主要是台泥投資很雜，負債偏高，利息支出約20億。法人搞不清楚台泥股價該和那個行業互動，造成股價不振。故台泥著手處理閒置資產（高雄廠，台泥竹東廠及鄰近京華城的台北廠土地），並對閒置資產在未來都將擬定處理計劃，把現金用來降低負債，或投入電信事業投資。轉型後的台泥事業主體，將包括水泥、電廠、廢棄物處理（環保產業）和電信事業。1全球第三大記憶體製造商Hynix半導體公司(HynixSemiconductorInc.)2由於半導體業景氣寒冬，將美國奧勒岡州半導體廠分割出售給美光科技公司(MicronTechnologyInc.)，並藉由股權交換進行結盟協議，該股於是飆漲14.85%。全球第二大媒體集團威望迪環球公司(VivendiUniversalSA)3計劃出售至少100億歐元（99億美元）的資產以減少其170億歐元的債務，改善其虧損。並認為出售資產計劃有助公司未來二年資金的籌措，且符合市場預1：2001-12-08/經濟日報/14版2：2001-12-27/經濟日報/8版3：2002-8-15/經濟日報/13版2臺北科技大學學報第三十七之二期253期。4另大華證券統計資料指出，根據91年半年報，包括茂德、力晶、基泰營、愛之味、勤龍、鼎新系統、國喬、宏達科、利碟、漢磊、國眾等62家上市上櫃公司，財測達成率呈現負值，尚有131家上市上櫃公司稅前盈餘達成率不到35%，其中包括南科、冠西電、科橋等33家上市上櫃公司，半年報稅前盈餘達成率甚至不到15%。法人表示，該事件所透露出來的意義有二：今年賺錢很少的公司，到年底前，公司可能會從市場賣股票來籌措資金，來美化帳面。另一個意義則是：若營運情形仍無法大幅改善，公司作帳的壓力會增大，可能會透過處分手中股票或資產，來降低可能調降財測的幅度或是資金缺口。由以上分析可知，企業出售資產常能使公司專注本業，提昇營運績效或經由出售資產來取得資金，進而改善公司資本結構，以本研究搜集80年至91年企業出售資產的資料中，有八成五以上皆產生出售利益，故企業藉由出售資產的行為，以達到企業經營者調整公司營運的重要決策，對公司營運有重要意義。然處分資產對公司未來的營運績效及財務結構是否有助益﹖若有其影響未來營運績效的因素為何﹖公司當局的主要動機為何﹖此皆為公司出售資產行為的重要議題，乃引發本研究探討企業進行出售資產對營運績效及財務結構有何影響之動機。4：2002-9-24/經濟日報/18版二、研究目的在美國有許多學者開始探討出售資產行為之研究，但皆針對出售資產對股價的反應，例如Rosenfeld(1984)、Hite，OwersandRogers(1987)、JohnandOfek(1995)及Gaded(1998)等，其實證研究指出在出售資產宣告期間，股票報酬顯示為正，代表投資大眾對出售資產之資訊抱持正面回應。在國內江馥永（民88）曾針對國內上巿公司出售資產事件對企業股價是否產生超額報酬進行研究，其實證結果指出宣告出售資產對公司股價的變動具有顯著正面影響，股東在企業宣告出售資產期間可享有超額報酬，張嘉宏(民85)則指出企業如為改善財務狀況而出售資產並不會使公司股價產生顯著超額報酬，只有當企業為改善營運狀況而處分資產時，公司股價才會產生顯著超額報酬。由於上述國內外研究並未針對出售資產行為對企業經營績效及財務結構是否會產生實質影響進行探討，因此為進一步瞭解我國企業出售資產行為對企業未來營運績效及財務結構之影響，玆介定本研究目的如下﹕(一)探討我國企業出售資產行為對未來經營績效及財務結構是否有實質影響﹖(二)探討出售資產公司之規模、出售資產金額及出售資產損益等因素對企業未來經營績效是否會產生影響﹖企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究3254貳、文獻探討一、「出售資產」的涵義KaplanandWiesbach(1992)指出「出售資產」是公司將一部份的資產售於他人，並取得現金或其他有價證券的行為。通常出售這些資產或部門的理由包括經營無效率、無利可圖、欲集中力量經營核心事業、籌措資金償還債務或作其他投資等。出售資產一般原因可分為下列諸點︰1.出售不良資產，改善質量。2.核銷債務，改善財務狀況。3.改變公司策略。4.糾正多元化錯誤。5.補充流動資金。6.獲利。7.操縱盈餘。8.逃避負債。至於非自願性資產出售是由於公司受限於法令及政府有關機關的規定而被迫發生外。出售資產動機依前述學者之調查主要可歸類為︰1.某部門與企業不協調。2.產生反綜效。3.績效不佳。4.資本市場因素。5.現金流量因素。6.放棄本身核心事業。其中最主要動機為公司營運策略的改變，由多角化轉換為集中化。出售資產的策略代表企業為適應環境而進行的調整，雖然出售資產代表一種以退為進的策略，最終乃求得企業自身的發展，對自身的長遠發展應有其積極的意義。二、出售資產與股價在美國，大部分學者皆探討出售資產行為與股價的反應，例如：Ａlexander，BensonandKampmeyer(1984)，Jain(1985)，其研究結果指出，公司正式宣佈資產出售時，股票市場的反應平平，股東只能享受到微薄的超額利潤。相反地，Rosenfeld(1984)、Hite，OwersandRogers(1987)，JohnandOfek(1995)，實證研究結果卻發現出售資產宣告期間，股票報酬為顯著正相關，顯示投資者對出售資產所隱涵的資訊抱持著正面的回應。三、自願性資產出售與股東財富陳隆麒(1987)指出自願性出售資產對股東財富有正面影響，出售資產股東在宣佈日前二天到宣告日當天為止共三天，股東可獲得非常顯著之超額報酬且企業在宣佈出售資產的前一段期間通常有相當不錯之績效表現。四、出售資產規模與股東財富Afshar,TafflerandSudarsansm(1992)針對出售資產相對規模大小、出售資產完成度高低及出售資產公司財務狀況對股東財富之影響進行更深入分析，結果指出出售資產規模大小與股東之超額報酬為直接且正向關係，出售資產完成度愈高，股東超額報酬愈大，企業財務狀況好壞與股東超額報酬呈反向關係。五、出售資產與營運集中度JohnandOfek(1995)以營運集中度觀點來討論出售資產，其指出企業出售與營運無關之資產後，可顯著提高營運集中度，企業可有效率地運用資產，公司獲利顯著增加，在出售資產宣告期間，股票異常報酬顯著為正，與企業提高營運集中度有關。六、出售資產與負債比率Lang,PoulsenandStulz(1995)認為出售資4臺北科技大學學報第三十七之二期255產是為獲取資金以降低負債比率，其研究結果指出售資產企業均有較高負債，基於改善財務狀況而出售資產且將出售資產所得資金用於降低負債的公司，其宣告期間累積異常報酬顯著為正。七、出售資產與營運績效Gaded(1998)對英國的上市公司進行實證研究，發現資產出售對公司未來的營運績效具有正面影響，且在宣告期間內，股價有正的異常報酬。張嘉宏(民85)研究公司在出售資產時是否會產生超額報酬，變數是根據公司出售資產的動機是否為了改善財務狀況，或是改善營運狀況，研究結果前者不會產生超額報酬，而後者才有顯著正相關。八、資產分割資產出售比重若相對較為重大時，例如欲將企業某營運部門出售，但採將該營運部門分割為一家獨立公司，此新成立公司之股權依原股東之持股比例分配，則新公司所有權仍掌握在原股東手中，此稱為資產分割(spin-offs)。Jeffrey(2001)的研究指出資產分割對內部交易者之股東財富有重大相關。至於Kasim,Gabriel,RamirezandKenneth(2001)的研究指出企業撤回資產分割(withdrawaspin-off)與其未來三年之產業調整後營運績效(industry-adjustedoperatingperformance)有顯著相關。上述研究皆以股價的資訊內涵為研究主題，有關於出售資產是否會對未來經營績效及財務結構產生影響?其主要的影響因素為何?則極少討論，故本研究擬以台灣上市櫃公司出售資產事件為樣本，探索在出售資產行為上對其未來經營績效及財務結構是否有實質的影響。參、研究方法一、研究假設假說一︰我國上市櫃公司出售資產行為對其未來經營績效有正面的影響在國外的研究中，JohnandOfek(1995)主張營運集中度假說(TheFocusHypothesis)認為出售與本身營運無關的資產能改善公司營運績效；KaplanandWeisbach(1992)則認為企業出售資產原因大都是改變策略或進行集中策略或增加公司營運效率等。理論上來說，公司在出售資產後，可利用出售資產所得之現金進行較有效率之投資，故公司進行出售資產對於其未來的營運績效應有正面的影響。L