后续网络改造资本投入有望增加，以应对三网融合竞争

公司研究跟踪报告广电网络(600831.SH)/13.7元赵宇杰[e-mail]2010年4月25日后续网络改造资本投入有望增加，以应对三网融合竞争信息技术·传媒审慎推荐-A(维持)基础数据上证综指2,984总股本（万股）43,341已上市流通股（万股）43,341总市值（亿元）59流通市值（亿元）59每股净资产（MRQ）2.8ROE（TTM）6.8资产负债率56.6%主要股东陕西省广电公司主要股东持股比例36.3%股价表现%1m6m12m绝对表现57188相对表现87864020406080100120Apr-09Aug-09Dec-09Mar-10(%)广电网络沪深300相关报告1、《广电网络偿还银行贷款拖累3季度业绩，获得免征所得税概率很大》11/1/092、《广电网络折旧压力显现，毛利率有所下降》8/22/093、《广电网络前次重组中盈利预测偏差大导致公司09年预测保守》3/27/09‰公司09年业绩符合我们和市场预期。公司09年实现收入9.5亿，同比增长14%；营业成本6亿，同比增长17%，增速明显快于收入增长，主要是数字化平移需要较大资本投入导致折旧增加，09年折旧比08年增加0.6亿达到2.2亿，使毛利率同比下降1.5个点降到37%；实现净利润0.78亿，同比增长81%，主要是与08年相比减少营业外支出0.36亿；每股盈利0.18元。拟每10股分红0.5元（含税）转增3股。公司09年收入增长主要是新增注册用户数和加快整转带来的基本收视费提价。09年全年新增注册用户35万，使在网用户规模达到445万；平移数字用户94万，累计数字用户数达到202万户，数字化比例达到45%；另外新发展副终端数字用户9.5万户，累计达到12万户；目前平移以城市为主，城市数字用户收费标准为25元/月，模拟用户为14元/户。同时公司积极拓展增值业务和数据业务，其中付费节目业务共发展17万户并实现0.15亿收入；发展个人宽带用户10.4万户和集团专网项目688个，与08年相比，个人宽带业务略微减少0.6万用户，而集团专网业务发展较好，新增88个项目。公司财务上的亮点是：1、具有较好的正向现金流，去年经营性现金流增加4.3亿；2、通过对贷款进行长短互换的方式，对财务费用进行管理和控制，09年底与08年底相比，长期贷款减少2.1亿，短期贷款增加2.5亿（含新增借款）。‰公司迫切需要解决资金瓶颈，从而提升网络质量以应对未来三网融合的竞争。公司目前只有1.3亿现金，加上10年预计经营活动增加现金流5亿，合计6.3亿，而这刚好只能满足公司进行百万用户规模的单向标清数字化改造和相关网络改造；公司要在未来开放的三网融合中具有一定竞争力，就必须加快推进包括终端和网络在内的双向化改造，这需要大量资金支持，而公司目前短期加长期贷款合计超过8亿，今年预计将支付财务费用0.6亿；公司如再采取银行借款方式无疑将使财务压力加大，因此公司有望通过融资方式解决资金瓶颈。‰维持“审慎推荐-A”的投资评级：预测公司10~12年EPS为0.23元、0.32元和0.43元。我们认为公司作为三网融合试点地区的概率较小，加上本月12日广电总局发出“41号文”要求各省广电局清查IPTV，这为公司发展是创造了较为有利的经营环境；我们认为公司应在3年保护期内积极提升网络质量，但这将加大公司资本开支并相应大幅增加折旧，使公司业绩存在下调的风险。财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)8349501,2151,4671,722同比增长53%14%28%21%17%营业利润(百万元)9085102139185同比增长67%-6%21%36%33%净利润(百万元)4378101138184同比增长5%81%30%36%34%每股收益(元)0.100.180.230.320.43PE137.576.058.442.932.1PB15.813.211.29.99.1资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2表1、各季度业绩回顾（百万元）08Q409Q109Q209Q309Q409N营业收入223222259226243950营业成本129139168147144599销售费用26.417.918.319.118.073.2管理费用32.425.227.627.938.5119.2财务费用10.811.411.221.811.055.4投资净收益0.60.0(1.3)0.00.0(1.3)营业利润14262662685归属母公司净利润(20.7)22.724.06.325.178.1EPS（元）-0.050.050.060.010.060.18主要比率08Q409Q109Q209Q309Q409N毛利率42.2%37.4%35.1%34.9%40.5%37.0%营业费用率11.8%8.1%7.1%8.4%7.4%7.7%管理费用率14.5%11.3%10.7%12.3%15.9%12.6%营业利润率6.4%11.6%10.2%2.8%10.8%8.9%有效税率10.2%12.5%10.2%12.2%-20.6%3.2%净利率-9.3%10.2%9.3%2.8%10.4%8.2%YoY08Q409Q109Q209Q309Q409N收入-34%12%17%18%9%14%归属母公司净利润-196%-40%93%-54%-81%资料来源：招商证券研发中心图1、广电网络历史PEBand图2、广电网络历史PBBand45x65x85x105x130x051015202530Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09(元)2.5x4.1x5.7x7.3x8.9x051015202530Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2、盈利预测收入（百万）2008N2009N2010E2011E2012E2013E2014E2015E有线电视业务合计7799461,2121,4641,7201,9732,2302,466电视收视费收入5697671,0151,2541,4911,7201,9482,149数据业务+落地费+施工费210180197210229253283318其他业务合计14333333广告业务（于08年中剥离）530000000收入合计8349501,2151,4671,7221,9762,2332,469毛利率2008N2009N2010E2011E2012E2013E2014E2015E有线电视业务39%37%36%36%36%37%37%36%其他业务65%41%40%40%40%40%40%40%广告业务（于08年中剥离）24%0%0%0%0%0%0%0%毛利率合计39%37%36%36%36%37%37%36%资本开支（百万）2008N2009N2010E2011E2012E2013E2014E2015E机顶盒支出194328280125115115115115单向网改造支出971591507575757575双向网改造支出0152538637588100其他资本开支35120145150130100100100资本开支合计325622600388383365378390其他关键假设（万户）2008N2009N2010E2011E2012E2013E2014E2015E数字电视用户数108202302352402452502552城镇数字用户数108202302352402452502552农村数字用户数0003570104139174模拟电视用户数3022431731481239363(28)有线电视用户数410445475500525545565524EPS0.100.180.230.320.430.560.580.61资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产366279403464504营业收入8349501,2151,4671,722现金188131210230230营业成本5135997809441,104交易性投资00000营业税金及附加1714222631应收票据00000营业费用637397117138应收款项2125293541管理费用98119152183215其它应收款3633495969财务费用4955625648存货1077393112131资产减值损失63000其他1318232833公允价值变动收益00000非流动资产2,2492,5142,8552,9603,053投资收益2(1)000长期股权投资313131313营业利润9085102139185固定资产1,9942,2282,5872,7102,816营业外收入34444无形资产1626232119营业外支出448555其他236247232217205利润总额4981101138184资产总计2,6152,7933,2593,4243,557所得税63000流动负债7361,0621,4561,5261,529净利润4378101138184短期借款40290607515361少数股东损益0(0)000应付账款375283390472552母公司所有者净利润4378101138184预收账款157302312378442EPS（元）0.100.180.230.320.43其他164186148161174长期负债730520520520520主要财务比率长期借款730520520520520200820092010E2011E2012E其他00000年成长率负债合计1,4661,5821,9762,0462,049营业收入53%14%28%21%17%股本333433433433433营业利润67%-6%21%36%33%资本公积金664564564564564净利润5%81%30%36%34%留存收益152214285381510获利能力少数股东权益00000毛利率38.5%37.0%35.8%35.6%35.9%母公司所有者权益1,1501,2111,2821,3791,508净利率5.2%8.2%8.3%9.4%10.7%负债及权益合计2,6152,7933,2593,4243,557ROE3.7%6.4%7.9%10.0%12.2%ROIC6.3%6.5%6.8%8.1%9.8%现金流量表偿债能力单位：百万元200820092010E2011E2012E资产负债率56.0%56.6%60.7%59.7%57.6%经营活动现金流452433505597640净负债比率29.8%30.8%34.6%30.2%24.8%净利润4378101138184流动比率0.50.30.30.30.3折旧摊销00262282290速动比率0.40.20.20.20.2财务费用00625648营运能力投资收益00000资产周转率0.30.30.40.40.5营运资金变动0084120116存货周转率4.26.79.49.29.1其它408355(4)11应收帐款周转率34.541.145.346.145.5投资活动现金流(712)(499)(600)(388)(383)应付帐款周转率1.61.82.32.22.2资本支出00(600)(388)(383)每股资料(元)其他投资(712)(499)000每股收益0.100.180.230.320.43筹资活动现金流(183)8175(190)(257)每股经营现金1.041.001.161.381.48借款变动00267(92)(154)每股净资产2.652.792.963.183.48普通股增加