房地产行业07年展望转型期土地与资本盛宴(1)

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点：¾转型期土地与资本盛宴：政策主导下的土地和信贷紧缩一方面提高行业壁垒，维系着行业高利润率，另一方面导致暴利与微利共存，行业整合在加剧；房地产企业一方面通过融资增加土地储备获得高增长，另一方面通过高增长来吸引更多的资金，土地与资本的盛宴正在进行，未来房地产行业将向地产寡头和众多中小项目公司两个极端发展；借助资本市场实现跨越式发展是未来几年优质企业发展的主要模式。¾还是首选龙头公司：尽管估值水平提升很快，我们依旧看好龙头企业有三大理由：盈利的高增长、资本与管理的联姻和房价上涨趋势未改。丰富土地储备和高速增长的公司都是投资者的首选，我们看好中国海外、万科两大龙头，同时更加关注可能冲击地产第一梯队的华润置地、金地集团和招商地产；业务模式特殊的华侨城、区域性企业栖霞，中华企业、园区类公司浦东金桥、陆家嘴等可长线关注；另外奥运受益者首创置业、亿城也可以阶段性关注。从操作的角度，目前房地产公司估值水平并不便宜加上上半年处于政策敏感期，所以07年下半年房地产板块将会有更好的表现。¾行业利润率将维持：耕地的严格保护使得不仅是建设用地，包括工业、仓储和旅游用地在内的土地价格将在07年将普遍上涨，地价升值收益仍然是企业利润的最大来源，而政策对资金和土地的限制将进一步提高进入壁垒，从而维持行业较高利润率水平，尽管04、05年高价土地陆续进入市场，行业整体利润率将受到抑制，但仍难以在短期内明显降低；行业利润率回落速度晚于预期将有利于房地产公司估值水平的提升。¾资本+管理=地产巨头：房地产行业从完全竞争的市场环境中走过来，优质的企业已经具备了很强的国际竞争能力，国际化进程中所受冲击较小，相反伴随着人民币升值、外资买房限制，大量国际和国内资本必将追逐不动产以及加速与管理资源的联姻，从而有利于国内优质企业的发展壮大，我们认为未来几年中国必将出现几家千亿以上市值的房地产公司，中国海外和万科将是最先冲击这一目标的两家。与此对应，行业第一梯队的公司市值将在500亿以上水平，冲击这样的规模将是众多公司目标之一，土地规模和盈利能力将是达到这一目标的核心，而资金和管理能力是关键。¾房价将继续上涨：07年房地产投资仍将维持在20%左右，投资热点从一、二线向三四线城市转移；尽管房价已经偏高，房价泡沫在不断累积之中，但基于以房价稳定为目标的调控政策、扎实的真实需求和供给不会快速释放，我们判断07年房价依旧上涨，涨幅将维持回落的态势，涨幅的回落主要来自于结构的调整；区域来看，热点将仍集中在环渤海区域，长三角将回暖，珠三角维持强势；商业物业开发仍将冷热不均，商业物业租金价格将稳步上涨。¾07年调控政策重于执行：虽然房价依旧上涨，但涨幅的回落表明过去两年的调控政策正逐步起到效果，07年调控政策将以细化原有政策和加强执行效果为主，我们认为07年政策的主要出发点是通过土地供应、税收等手段增加中低价、中小户型商品房供应，抑制大户型、高档商品房的供应和需求；物业税短期内不会实施。¾我们增加了七家区域性公司的首次覆盖：给予区域性公司中华企业推荐的评级、给予亿城股份、栖霞建设审慎推荐的评级；对园区类企业浦东金桥审慎推荐，陆家嘴中性，以及阳光股份中性的投资评级。中金公司研究部分析员：白宏炜[e-mail](8610)65051166转型期土地与资本盛宴——房地产行业2007年展望2007年1月15日房地产行业房地产2007年展望:2007年1月15日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录房价是涨还是跌？（详见附件一）10房价在07年仍将上涨10影响行业发展的其他不确定性因素较少10国家还会出台调控政策吗？12政策效果逐渐显现，但仍有政策出台1207年是政策执行年12物业税短期内难以实施12房地产股票贵了吗？13我们认为NAV结合P/E仍是估值的最有效办法13提高项目预期售价假设，房地产公司估值仍有吸引力13龙头企业可以享受NAV溢价13行业利润率将维持13物业持有型公司更具投资价值吗？15持有型公司适合用NAV估值（现金流折现）15不同持有型企业价值不同15持有型物业吸引力在下降1507年怎样投资房地产股票？16投资品种选择16不同类型公司的选择16地产公司区域选择16投资时机的选择16我们重点推荐的公司17附件一、房地产行业走势分析25房价处于偏高水平25房价泡沫在累计2506年供给小于需求26房价在07年仍将上涨27附件二、现有覆盖房地产公司的回顾与展望39万科(推荐/000002/16.10元):龙头风范尽显39金地集团(推荐/600383/17.36元):再融资后，公司发展将提速47招商地产(推荐/000024/26.45元):地产业务开始加速51金融街(下调为中性/000402/16.15元):发展进入关键期55中国海外(推荐/688.HK/9.20港元):面向国际化的地产龙头59转型期土地与资本盛宴本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3首创置业(推荐/2868.HK/3.61港元):大幅度业绩增长可预期64富力地产(中性/2777.HK/16.40港元):增速将放缓68华润置地(审慎推荐/1109.HK/8.16港元):仍有资产注入预期72世茂房地产(中性/813.HK/13.78港元):大盘开发优势明显76附件三、房地产公司首次关注81陆家嘴(A股中性，B股推荐/600663/14.15元):寸土寸金看陆家嘴81浦东金桥(A股审慎推荐；B股推荐/600639/11.95元):园区类公司典范89中国国贸(中性/600007/10.17元):国贸三期，成长的关键96栖霞建设(审慎推荐/600533/11.60元):立足江苏省，高成长可期104中华企业(推荐/600675/10.92元):老牌房地产企业焕新春113亿城股份(审慎推荐/000616/9.20元):受益于市场向好122阳光股份(中性/000608/9.55元):调整业务结构，进军环渤海132房地产2007年展望:2007年1月15日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4表格表1：中金长期重点关注公司净资产值（NAV）变化14表2：中金研究地产公司投资建议17表3：中金研究地产公司主要财务指标---现有覆盖公司18表4：中金研究地产公司主要财务指标---新覆盖公司19表5：香港房地产公司与在港上市内地房地产公司估值比较21表6：世界房地产公司公司估值比较22表7：四大城市“十一五”住房规划主要数据31表8：2006年以来房地产行业主要政策及对行业的影响34表9：主要城市“十一五”住房建设规划的主要内容35表10：万科盈利预测调整41表11：万科NAV的情景分析42表12：万科NAV的敏感性分析42表13：万科的折现率计算43表14：万科NAV计算及构成44表15：万科土地储备情况及06、07、08年开发项目情况45表16：万科企业股份有限公司财务指标46表17：金地06、07、08年主要结算项目情况预测48表18：金地NAV计算及构成49表19：金地集团NAV的情景分析49表20：金地集团股份有限公司财务指标50表21：招商地产06、07、08年主要结算项目情况预测52表22：招商地产NAV计算及构成53表23：招商地产NAV的情景分析53表24：招商地产财务报表摘要和主要财务指标54表25：金融街06、07、08年主要结算项目情况预测56表26：金融街NAV计算及构成57表27：金融街NAV的情景分析57表28：金融街财务指标58表29：中国海外NAV的情景分析60表30：中国海外06、07、08年主要结算项目情况预测61表31：中国海外NAV计算及构成62表32：中国海外财务指标63表33：首创置业06、07、08年主要结算项目情况预测65表34：首创置业NAV计算及构成66表35：首创置业NAV的敏感性分析66表36：首创置业财务指标67转型期土地与资本盛宴本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。5表37：富力地产06、07、08年主要结算项目情况预测69表38：富力地产NAV的情景分析69表39：富力地产NAV计算及构成70表40：富力地产财务指标71表41：华润置地06、07、08年主要结算项目情况预测73表42：华润置地NAV的情景分析73表43：华润置地NAV计算及构成74表44：华润置地财务指标75表45：世茂房地产06、07、08年主要结算项目情况预测77表46：世茂地产NAV的情景分析78表47：世茂房地产NAV计算及构成79表48：世茂房地产财务指标80表49：陆家嘴在建项目83表50：陆家嘴未来结算项目预测85表51：陆家嘴折现率计算86表52：陆家嘴净资产值敏感性分析86表53：陆家嘴净资产值计算87表54：陆家嘴主要财务指标88表55：浦东金桥主要项目91表56：浦东金桥房地产出租假设92表57：浦东金桥项目结算预测93表58：浦东金桥房地产净资产值计算94表59：浦东金桥净资产值敏感性分析94表60：浦东金桥主要财务指标95表61：预计未来几年来自各期物业的租金收入情况(百万元)99表62：中国国贸租金敏感性分析101表63：中国国贸07年NAV计算及构成101表64：中国国贸主要财务指标103表65：栖霞建设06、07、08预计项目结算108表66：栖霞建设净资产值折现率确定110表67：栖霞建设净资产值情景分析110表68：栖霞建设净资产值敏感性分析110表69：栖霞建设净资产值计算111表70：栖霞建设主要财务指标112表71：中华企业06、07、08年项目销售收入预测116表72：中华