玩转资本之剖析借壳融资

玩转资本之剖析借壳融资2010-04-1415:58|(分类:默认分类)在全球经济和金融危机的双重压力下，2008年IPO市场紧急刹车。数据显示，2008年全球新上市公司首发规模为828亿美元，较上年大幅下降72%，是5年来的最低水平;沪深股市同此凉热，新上市公司首发规模仅为1034.38亿元，较2007年的4770亿元锐减近80%。2008年下半年以来，IPO更几乎陷于停顿，全球IPO总额只有115亿美元，仅为上半年的16%；9月后深沪股市IPO也进入了真空期。而在资本市场门外等待的优质公司为数众多，除了在证监会等待过会的至少300家企业，还有翘首企盼创业板的创新型企业，众多房地产商等。但历史数据表明，即使IPO重启、创业板开闸，能够搭上这班车的毕竟还是少数，历次在等待创业板过程中因资金枯竭而倒下的案例也说明，“等待”对很多企业来说是致命的。我们预计，在2009年新股开闸仍然较难的情况下，借壳上市将成为一些企业积极应对的选择之一。而且经过一轮大跌后，沪深300市盈率已跌至1995年以来的最低点，再加上破产重整企业定向增发价格可与股价脱钩等规定，都使得借壳成本处在历史低位；而畅通的审批通道，也大大提升了借壳上市的可操作性。我们预计，2009年将掀起一波借壳上市的高潮，在此背景下，我们对过去3年借壳案例的收购主体、借壳方案、典型案例等进行全景式的研究和分析，希望给投资者提供有价值的参考。2008年最后一个交易日，S*ST万鸿披露，佛山市顺德佛奥集团有限公司计划将优质房地产等资产注入上市公司。之前两天，12月29日，江苏凤凰出版传媒集团旗下凤凰置业借壳ST耀华（600716.SH）的方案正式被中国证监会受理，进入最后审批阶段。更受市场关注的是，2008年11月底，国海证券借壳SST集琦（000750.SZ）的方案在停牌两年后终于面世。方案显示，在上市公司原股东方置换出SST集琦全部资产及负债后，国海证券股东以其所持有的证券公司股权认购上市公司新发的5.02亿股，同时向流通股东支付“10送2”的对价，完成股改。“借壳模式”与长江证券借壳石炼化方案大致相同。据不完全统计，2008年最后两个月至今，至少有十几家上市公司公布了各式各样的借壳重组方案。作为IPO之外最重要的上市渠道，借壳上市由于其复杂性与多样性，长期以来缺乏系统的统计研究，大多数投资者对其认识往往流于表象。本文旨在对2005年至2008年这一市场周期中所有的借壳上市案例进行研究，分析借壳上市实际操作中的重要特征，使投资者能够更清晰全面地了解和认识这一资本市场的操作手法。借壳方行业排名前三:房地产、矿业、证券业根据对51家样本公司的统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等（图1）。统计结果显示，借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括：企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。而IPO企业则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，采掘业（矿业）在13个大类中仅排名倒数第四（图2）。对比结果显示，上市公司IPO通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹资行为，而借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。一般而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。而对于资源型企业，如房地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。更值得关注的是，尽管根据证监会《上市公司收购管理办法》规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现金收购的方式进入上市公司。如此一来，这类借壳方通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。作为过去3年借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。因此，我们认为，券商之所以热衷于借壳上市，主要目的不是搭建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。在“你认为哪些行业是借壳上市的主力”这个问题上，从业人员的直觉与统计结论高度一致，分别是“房地产、矿业、券商”。一位从业人员用了一句话归纳了上述三个行业尤其热衷借壳的原因，“容易进来，也容易出去”。方案多样化不同于IPO，借壳上市操作方式弹性大，可选择方案多，但归根到底，每一个借壳上市方案都包括三方面的内容：一是股权获取途径，即借壳方通过何种途径获得上市公司股份，成为上市公司大股东。目前市场上有三种操作方法：收购原股东股权、以拟注入资产认购增发股权、前两种方式混合使用。比较而言，“收购原股东股权”可以使借壳方提前获得上市公司控股权，但往往需要支付不菲的现金；“以拟注入资产认购增发股权”可以使借壳方减少现金支出，但获得的股份3年内不得流通。从样本案例分析看，三种方式无明显偏好差异，混合方案与股权收购方案略占优，这主要是上市公司原股东希望能够从借壳上市操作中尽快从借壳方获得现金，因而倾向于要求借壳方收购部分或全部原股东持有的股权（图3）。二是上市公司资产置出途径，即上市公司壳内资产通过何种途径剥离上市公司。目前市场上有四种操作方法：现金收购上市公司资产、重组方以部分或全部拟注入资产置换上市公司资产、上述方式混合使用、不剥离上市公司资产。“现金收购上市公司资产”可以将大笔现金置入上市公司，为上市公司未来发展提供现金支持；“以资产置换的形式置出”不存在现金支付的问题，但会扣减用于换取上市公司股权的资产；“不剥离”，多用在上市公司自身经营正常，且重组方为同行业公司时。在操作中，具体采用哪种途径主要取决于重组方行业、上市公司业务状况、重组方对上市公司未来财务状况的安排，以及交易双方的谈判。从样本案例看，被采用次数最多的分别是与重组方进行“资产置换”、“上市公司资产未置出或上市没有置出资产”和“出售给上市公司原大股东”。其他方法还包括将资产出售给非关联方、赠送给上市公司原大股东和出售给上市公司原大股东加与重组方资产置换（图4）。另外，上市公司原有资产置出后一般有三个去向，即出售或赠与原大股东、出售给第三方、置出后归重组方所有。而折价出售或赠送给上市公司原大股东，是借壳上市方案中较流行的壳费支付方式。三是借壳方资产置入途径，即借壳方通过何种途径将拟上市资产注入上市公司。目前有四种操作方式：上市公司现金收购、定向增发注入、资产置换、上述方式混合使用。具体方式与资产置出相对应。被采用次数最多的三种方式分别为：与“上市公司进行资产置换”、“发行股份购买资产”和前两者结合，排名第四和第五的分别是“资产出售给上市公司”和“赠送给上市公司”（图5）。分析结果显示，在重大资产重组过程中，资产置换是被采用最多的资产置入方式，上市公司以发行新股的方式将重组方的资产置入上市公司也是比较普遍的作法。因此，上述两者结合的方法也普遍被使用。而对于借壳上市实施完毕后仍留在上市公司原大股东手中的股权的去向，则简单得多，“或者出售，或者不出售”。借壳方收益3-6倍在借壳上市案例中，借壳方的成本是注入的资产和形式各异的壳费，收益则是其获取的上市公司股权的市场价值。我们以借壳方所获取的股权市场价值相对注入的资产原值比例作为借壳方收益指标。分析结果显示，样本公司中证券公司的增值率远高于其他行业，在重组方案获批后10天的增值率平均达2522%，3个月后的增值率平均值则高达2702%。即使在A股市场经历大幅下跌后的2008年12月26日，证券公司的增值率仍有562%（图6）。上述资产增值，除了市场对上市公司未来盈利能力的预期外，另一个重要因素就是拟注入资产在进入上市公司时的评估增值。券商注入资产评估增值率居首拟注入资产在进入上市公司时都要进行评估，评估值越高，借壳方能够获得的上市公司股权比例就越大，其股权价值也将相应提高。因此，借壳方在进行拟注入资产评估时，具有强大的“做多”动力，而体现在评估值上，就是评估增值率（拟注入资产评估值/拟注入资产原值-1）（图7）。数据显示，房地产、矿业、券商行业评估增值率远高于其他行业公司，这也映证了我们对借壳上市企业行业特点的分析。这三个行业评估增值率高的主要原因，在于中国资产评估规则的特性。根据证监会《重大资产重组管理办法》的有关规定，对拟注入资产的评估可采用收益现值法进行评估，而房地产、矿业主要资产（土地、矿产资源）的入账成本为获得该资源支付的价款（土地款、资源价款），而以这些资产未来形成产品变现后的收益（房屋销售利润、矿产销售利润）折现后的价值作为评估值，其溢价空间不言而喻。而券商盈利增长与其资产规模相关性本就不大，以2006-2007年的证券市场交易增长量为基础进行盈利预测，自然得出了资产的高增值率。高评估增值率在带给借壳方更高的股权比例的同时，相应地挤压了其他股东的股权比例，并且降低了拟注入资产的盈利能力，因此，评估增值率已成为监管层对目前借壳上市方案的审查重点。2008年以来借壳上市案例拟注入资产评估增值水平呈现明显下降趋势，也与监管层的这一做法直接相关。华远地产借壳ST幸福一案，2007年9月第一次上报证监会时方案未获通过，原因之一就是注入上市公司的资产评估值问题。1个月后，调整后的借壳方案才获批。壳公司七成以上为ST公司，总股本、净资产偏小统计结果显示，借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。统计样本中，壳公司为ST的案例占样本总数的71%。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。据统计，样本公司中总股本在1亿股以下的4家，2亿股以下的25家，占样本总数的49%；总股本在3亿股以下的36家，占样本总数的71%（图8）。壳公司股本规模是影响借壳成本的重要因素之一。收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金额通常比大盘股要少。更重要的是，借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，当然是股本小的壳公