山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果(3)

山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果二零零零年七月2现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，从而得出公司的资产净值。我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。I.股权资本自由现金流折现法3现金流折现架构2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数++=公司资产净值=每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数4经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础净现金流5II.估值结果6现金流量(CF)分析注：1.净现金流量=扣除利息、税收、折旧及摊销前收益-公司税(包括城市发展税和教育税)-养老、住房和医疗公积金-流动资金变化-短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化-持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+利息利润-新项目开发和收购股本投入-偿债总额(现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)2.净现金流量(2014年)=该年现金流量+2014年后终值资料来源：里昂证券新兴市场年份(截至12月31日)20002001200220032004200520062007山东华能德州电厂净现金流人民币百万元1,000.221,006.64(109.15)310.281,141.07642.39637.40631.70山东华能济宁电厂净现金流人民币百万元57.2169.3426.2217.335.42235.780.000.00山东华能威海电厂净现金流人民币百万元172.08(154.92)(243.87)(710.32)(651.07)267.05370.95313.72山东华能日照电厂净现金流人民币百万元0.000.00(23.99)0.000.00(42.95)(18.19)(20.73)山东华能净现金流人民币百万元1,229.50921.06(350.79)(382.72)495.421,102.27990.15924.69年份(截至12月31日)2008200920102011201220132014山东华能德州电厂净现金流人民币百万元561.54559.12512.33507.75509.66535.465,540.84山东华能济宁电厂净现金流人民币百万元0.000.000.000.000.000.000.00山东华能威海电厂净现金流人民币百万元377.64293.86277.11266.07257.67249.921,855.94山东华能日照电厂净现金流人民币百万元0.00(93.00)0.000.0013.8299.711,106.52山东华能净现金流人民币百万元939.18759.98789.43773.83781.15885.108,503.307估值结果基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的估值为每普通股人民币1.41元，与山东华能现行交易价格(2000年6月20日)折算的每普通股人民币0.66元相比，现行交易价为资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：1.折现率为15.0%2.计算终值时假设永续增长率为零3.终值的计算公式为：终值乘数x2014年的净现金流量加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总公司(包括现金)济宁威海日照总计4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民币(百万)美金(百万)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值结果8*美元与人民币汇率按1美元=8.2788元人民币计算估值结果9资料来源：里昂证券新兴市场资产净值(人民币百万元)德州现金(包括总公司)德州电厂(包括总公司)济宁电厂威海电厂日照电厂百万元人民币10估值结果-资产净值资料来源：里昂证券新兴市场终值乘数5.006.006.677.008.009.0010.00资产净值(百万人民币)折现率13.00%6,491.786,670.136,789.036,848.487,026.837,205.187,383.5314.00%6,150.086,306.356,410.536,462.626,618.896,775.166,931.4315.00%5,843.055,980.146,071.526,117.226,254.306,391.386,528.4716.00%5,566.595,686.985,767.245,807.375,927.756,048.146,168.5317.00%5,317.125,422.965,493.525,528.805,634.655,740.495,846.3318.00%5,091.525,184.685,246.795,277.845,371.005,464.165,557.31资产净值(百万美元)折现率13.00%784.14805.69820.05827.23848.77870.32891.8614.00%742.87761.75774.33780.62799.50818.37837.2515.00%705.79722.34733.38738.90755.46772.02788.5816.00%672.39686.93696.63701.47716.02730.56745.1017.00%642.26655.04663.57667.83680.61693.40706.1818.00%615.01626.26633.76637.51648.77660.02671.2711资料来源：里昂证券新兴市场估值结果-每股资产净值终值乘数5.006.006.677.008.009.0010.00每股资产净值(人民币)折现率13.00%1.511.551.581.591.631.671.7214.00%1.431.461.491.501.541.571.6115.00%1.361.391.411.421.451.481.5216.00%1.291.321.341.351.381.411.4317.00%1.241.261.281.281.311.331.3618.00%1.181.201.221.231.251.271.29每股资产净值(美元)折现率13.00%0.180.190.190.190.200.200.2114.00%0.170.180.180.180.190.190.1915.00%0.160.170.170.170.180.180.1816.00%0.160.160.160.160.170.170.1717.00%0.150.150.150.160.160.160.1618.00%0.140.150.150.150.150.150.1612*山东华能2000年6月20日之收盘价格资料来源：里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场资料来源报告日期报告日期折算的普通股收盘价格(RMB)每股资产净值(人民币元/股)股价折扣贝尔斯登1999年12月0.741.1133.3%霸菱2000年1月0.741.9361.7%德意志银行2000年2月0.801.5949.7%德累斯登本森2000年3月0.560.8030.0%所罗门•史密斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集团2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.4153.0%下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其他主要投资银行估值中值49.1%52.1%估值结果1.401.4013III.主要假设14主要假设一、宏观经济假设在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。二、电价(含税电价)非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：15主要假设(续)1)德州电厂：1-4号机组0.353元/千瓦时5-6号机组0.376元/千瓦时2)济宁电厂：所有机组0.281元/千瓦时3)威海电厂：所有机组0.396元/千瓦时(2000至2001年)和0.376元/千瓦时(2002至2014年)4)日照电厂：电价水平参照德州5号、6号两台新机组，假定为0.376元/千瓦时2.现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成本(如煤价和劳动力成本)的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定利润率的原则。16竞价上网电价1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月开始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率为2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%，并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假设如果电力市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电量占计划发电量的比例将不超过30%。3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际成本，我们假设竞价上网的电价如下：德州电厂1-4号机组0.282元/千瓦小时(2000年至2014年)5-6号机组0.282元/千瓦小时(2000年至2014年)济宁电厂所有机组0.253元/千瓦小时(2000年至2005年)威海电厂所有机组0.277元/千瓦小时(2000年至2014年)主要假设(续)174.从2000年至2014年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。超发电量电价1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的5%-10%，预计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的5.0%)。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的9.0%)，威海电厂超发电小时为271小时(占总发电量的5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持2000年水平。