投资学第六章组合投资与资产定价

2014-7-15西南财经大学金融学院1第六章组合投资与资本资产定价有效市场假说(EMH)组合投资理论资本资产定价模型(CAPM)套利定价模型(APT)2014-7-15西南财经大学金融学院2学习目标学会测度单一资产及资产组合的收益与风险，并理解风险-收益权衡、“没有免费午餐”的理念。掌握组合可以降低风险的基本原理和推导，知道如何构造最优投资组合；全面理解资本资产定价理论的发展，包括指数模型及套利定价，能够将证券市场线进行运用；同时要把握各种资产定价模型的区别与联系。2014-7-15西南财经大学金融学院3第一节有效市场假说一、股价的随机漫步二、有效市场假说三、有效市场假说与投资策略四、经验证据2014-7-15西南财经大学金融学院4一、股价的随机漫步1、股价随机漫步的含义：股价变动是随机的，不可预测的。股价变动只对新信息作出反映，而新信息是不可预测的。2、为何股价遵循随机漫步过程：股价总是反映着相关信息信息的产生是随机的2014-7-15西南财经大学金融学院5股价时间具有正趋势的股价随机漫步过程2014-7-15西南财经大学金融学院6二、有效市场假说（EMH）1、EMH的含义：股价已经反映所有已知信息。股价的随机漫步正是市场有效的证据，2、有效市场与竞争a.股价准确而全面地反映公开信息b.一旦信息公开，市场参与者便会对这些信息进行分析c.竞争行为保证了价格能够反映这些信息2014-7-15西南财经大学金融学院73、有效市场假说的类型：a.弱式效率市场：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，包括过去的股价、成交量等。换言之，股价反映了过去的所有信息。b.半强式效率市场：与公司有关的、全部公开的已知信息已经在股价中反映出来，这些信息包括过去的价格信息，以及已经公开的公司财务、经营等方面的信息。c.强式效率市场：股价反映了与公司有关的全部信息，甚至是内幕信息。这是一个比较极端的假说。2014-7-15西南财经大学金融学院8三、EMH与投资策略1、技术分析方法的有效性：技术分析方法是利用股价与成交量的信息来预测未来股价。弱式效率市场假说否认技术分析方法的有效性：弱式效率市场假说认为股价已经反映了过去的所有信息，因而，不可能通过对过去信息的分析来获得超额收益。2014-7-15西南财经大学金融学院9三、EMH与投资策略2、基本分析方法的有效性：基本分析方法是利用公开的经济和财务信息来预测未来股价。半强式效率市场假说否认基本分析方法的有效性：半强式效率市场假说认为股价已经反映了已经公开的所有信息，包括价格、成交量、经济与财务信息，因而，不可能通过对已公开的经济和财务信息的分析来获得超额收益。但这并不是说基本分析方法没有意义，正是对经济和财务信息的分析增强了市场的有效性。2014-7-15西南财经大学金融学院10三、EMH与投资策略3、资产组合管理的有效性：a.主动的投资策略：证券分析(基本分析)；时机选择（技术分析）b.被动的投资策略：买入并持有；购买指数基金（长期）c.在有效市场条件下，被动投资策略通过建立一个充分分散化的投资组合，如购买指数基金，可以获得市场平均收益。2014-7-15西南财经大学金融学院11三、EMH与投资策略3、资产组合管理的有效性：d.理性的资产组合投资具有重要性：分散化以降低非系统风险；投资者的税收因素投资者的风险偏好及风险承担能力2014-7-15西南财经大学金融学院12四、EMH与经验证据1、EMH的检验方法：事件研究法专业投资者绩效评估2014-7-15西南财经大学金融学院13四、EMH与经验证据2、一些仍然存在争议的证据技术分析的经验证据不支持其有效性，但又存在短期策略优于中长期策略的例外。基本分析的经验证据揭示了证券市场效率的异象，如市盈率效应、小公司1月份效应、市净率效应等，这也许证明了市场半强式效率不存在，也许是还未被理解的某种风险溢价。专业投资机构的业绩证据并不支持“专业人员可以战胜市场并获得超额收益”的论点。某些事件研究显示，内幕人员能够在一定程度上利用信息优势来获取超额收益。2014-7-15西南财经大学金融学院14第二节组合投资理论一、风险与风险厌恶二、证券组合理论2014-7-15西南财经大学金融学院15一、风险与风险厌恶单一资产的风险与收益风险偏好与效用函数资产组合的风险与收益2014-7-15西南财经大学金融学院16一、单一资产的收益与风险（一）投资的目的和原则1、目的：人们进行投资的直接动机是获得收益，投资决策的目标是收益最大化。投资者要求对放弃当前消费给予补偿。投资收益受到许多不确定因素的影响，投资者承担了风险，同样需要补偿。收益是投资者放弃当前消费和承担风险的补偿。2014-7-15西南财经大学金融学院17一、单一资产的收益与风险2、原则：在风险既定的条件下，获得最大的收益。在收益既定的条件下，承担最小的风险。2014-7-15西南财经大学金融学院18一、单一资产的收益与风险（二）单一资产的收益1、一般投资收益率任何一项投资的结果都可用收益率来衡量，通常收益率的计算公式为：收益率（%）=（收入—支出）/支出×100%投资期限一般用年来表示，如果期限不是整数，则转换为年。2014-7-15西南财经大学金融学院19一、单一资产的收益与风险2、期望收益率在通常情况下，收益率受许多不确定因素的影响，因而是一个随机变量。未来不确定因素的影响使得投资者不可能对未来一定时期内的收益率作出准确判断。投资者可以对收益率介于某个范围(或者某个值)的可能性作出估计，得到关于收益率的某种概率分布。2014-7-15西南财经大学金融学院20一、单一资产的收益与风险一个例子：W=100W1=150Profit=50W2=80Profit=-201-p=.4E(W)=pW1+(1-p)W2=6(150)+.4(80)=1222014-7-15西南财经大学金融学院21一、单一资产的收益与风险一般地，期望收益率的计算公式为：ir1r2r3r4rnrip1p2p3p4pnp收益率…概率…1()niiiErrp11niiP2014-7-15西南财经大学金融学院22一、单一资产的收益与风险（三）单一资产的风险投资者的实际收益率与期望收益率的偏差就是风险。可能的收益率越分散，它们与期望收益率的偏离程度就越大，投资者承担的风险也就越大。风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离程度由方差或标准差来度量。2014-7-15西南财经大学金融学院23一、单一资产的收益与风险一个例子：W=100W1=150Profit=50W2=80Profit=-201-p=.4E(W)=pW1+(1-p)W2=6(150)+.4(80)=122s2=p[W1-E(W)]2+(1-p)[W2-E(W)]2=.6(150-122)2+.4(80=122)2=1,176,000s34.2932014-7-15西南财经大学金融学院24一、单一资产的收益与风险一般地，风险的计算公式为：ir1r2r3r4rnrip1p2p3p4pnp收益率…概率…221()()niiirrErps2014-7-15西南财经大学金融学院25一、单一资产的收益与风险比较：W1=150Profit=50W2=80Profit=-201-p=.4100风险资产无风险资产Profit=5E(风险资产)=22E(无风险资产)=5s(风险资产)=34.293s(风险资产)=0风险溢价=E（ri-rf）=172014-7-15西南财经大学金融学院26一、单一资产的收益与风险风险的类型：1、成因：市场风险利率风险通货膨胀风险信用风险破产风险政治风险2014-7-15西南财经大学金融学院27一、单一资产的收益与风险风险的类型：2、性质：系统性风险，是与市场整体运动相关联的风险；往往使整个一类或一组证券产生价格波动；通常来源于宏观因素变化对市场整体的影响；难以通过证券组合来规避。非系统风险，只同某个具体的股票、债券相关联，而与整个市场无关的风险；通常来源于企业内部的微观因素；可以通过证券组合来规避。2014-7-15西南财经大学金融学院28一、单一资产的收益与风险风险的规避分散化、套期保值与保险对于非系统风险，可采用分散投资来弱化甚至消除。完全分散化可以消除非系统风险，同时系统风险趋于正常的平均水平——即市场整体水平。2014-7-15西南财经大学金融学院29二、风险偏好与效用函数1、投机与赌博投机是指承担一定的风险来获得相应的报酬，其目的是获得风险溢价。赌博是指为不确定的结果打赌，其承担风险的目的是获得乐趣。公平游戏：风险溢价为零2014-7-15西南财经大学金融学院30二、风险偏好与效用函数2、风险偏好的类型：风险厌恶：要求正的风险溢价，即承担风险要求获得风险报酬。不会参与公平游戏或赌博。风险中立：不关心风险，只以收益作为决策的依据。风险爱好：不要求正的风险溢价，以承担风险本身来获得满足。会参与公平游戏或赌博。2014-7-15西南财经大学金融学院31二、风险偏好与效用函数3、效用函数：可以用效用函数来反映收益与风险的权衡。U=E(r)-.005As2E(r)为期望收益；s2为风险；A表示投资者的风险偏好2014-7-15西南财经大学金融学院32二、风险偏好与效用函数风险偏好对效用的影响（参考前例）U=E(r)-.005As2=.22-.005A(34%)2风险厌恶程度A效用价值高5-6.9034.66低116.222014-7-15西南财经大学金融学院33二、风险偏好与效用函数投资原则可以修改为：效用价值最大化123期望收益方差或标准差•2优于1;具有更高收益•2优于3;具有更低风险1与3呢？2014-7-15西南财经大学金融学院34二、风险偏好与效用函数4、无差异曲线：（1）、定义：给定投资者的风险偏好，在期望收益-风险坐标图中，将具有相等效用价值的所有资产（组合）连结起来的曲线。2014-7-15西南财经大学金融学院35二、风险偏好与效用函数一个例子：A=4期望收益标准差U=E(r)-.005As21020.021525.522030.022533.922014-7-15西南财经大学金融学院36二、风险偏好与效用函数一条无差异曲线期望收益标准差2014-7-15西南财经大学金融学院37二、风险偏好与效用函数无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率。斜率越高，表明投资者承担同样大的风险，会要求更高的收益补偿，说明该投资者越厌恶风险；斜率越低，表明该投资者的厌恶风险程度越低。一般情况下，无差异曲线是向下凸的。2014-7-15西南财经大学金融学院38二、风险偏好与效用函数（2）无差异曲线族期望收益标准差效用增加2014-7-15西南财经大学金融学院39二、风险偏好与效用函数任何一个资产组合都将落在某一条无差异曲线上，落在同一条无差异曲线上的组合带来相同的满意程度；落在不同无差异曲线上的组合则带来不同的满意程度。一个组合不可能同时落在两条无差异曲线上，即任意两条无差异曲线不会相交。位置越高的无差异曲线代表着更高的满意程度，或者说代表着更好的资产组合。2014-7-15西南财经大学金融学院40二、风险偏好与效用函数（3）各种风险偏好的无差异曲线2014-7-15西南财经大学金融学院41三、资产组合的收益与风险1、资产组合的期望收益：组合中各种资产期望收益的加权平均值，权重为各种资产在组合中所占的比例。如两种资产的组合，rp=W1r1+W2r2W1=资产1的投资比例W2=资产2的投资比例r1=资产1的期望收益r2=资产2的期望收益2014-7-15西南财经大学金融学院42三、资产组合的收益与风险2、资产组合的风险：不是组合中各种资产方差的加权平均，而是引入协方差的影响。如两种资产的组合，sp2=w12s12+w22s22+2W1W2Cov(r1r2)W1=资产1的投资比例W2=资产2的投资比例s12=资产1的方差s22=资产2的方差Cov(r1r