第8周资本结构理论

第九章资本成本与资本结构第一节资本成本个别资本成本个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。第一节资本成本权益（普通股）成本由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：股利折现法当股利保持为常数时，ke=De/P0当股利按常数增长率g增长时，ke=De/P0+g资本资产定价模型（CAPM）法利用确定权益成本。债务成本加风险溢价法如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为：kE=ke/（1-fe）)(fMifiRRRR第一节资本成本加权平均资本成本公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。式中WACC－加权平均资本成本ki－资本i的个别成本wi－资本i在全部资本中所占的比重n－不同类型资本的总数niiikwWACC1第一节资本成本•加权平均资本成本计算举例：某企业资本构成及加权平均成本如下：数额成本比例加权成本债务3000万6.6%30%1.98%优先股1000万10.2%10%1.02%普通股6000万14.0%60%8.40%总计10000万100%11.40%该企业的WACC为11.40%。第二节资本结构理论•资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。•准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。•长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。早期的资本结构理论•（1）净收益理论该理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。所以，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均成本越低，税后利润越多，企业价值越大。•（2）营业收益理论该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。按照营业收益理论推导，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。•（3）传统理论•传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。•传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，会使加权平均成本下降企业总价值上升。•但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便上升。•债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。•加权平均资本成本线呈U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。资本结构理论•只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；•只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；•企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。MM资本结构理论•（1）一些符号的含义E——表示公司普通股票的市场价值，它等于该公司股票的价格乘以发行在外的股数；D——表示公司负责的市场价值，每年等额还本付息；V——表示公司资产的价值，即公司的价值，V=E+D；EBIT——表示税息前利润；•（2）基本关系式资本结构理论MM理论MM理论的基本假设。MM的基本假设可分为几个方面：一是关于资产风险的衡量：•营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：•所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；•资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；资本结构理论MM理论的基本假设（续）：三是负债无风险假设：•债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：•所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。资本结构理论无税收时的MM理论（资本结构无关论）MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：即：1、企业的价值与其资本结构无关；2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。EULUkEBITWACCEBITVV资本结构理论MMⅡ负债经营的企业的权益资本成本KeL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本KeU加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，负债比率越高，KeL越大即：推导见下页)/)((EDkkkkDeueueL资本结构理论有税收时的MM理论•MMI负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(TaxShield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VL＝Vu＋TD•MMⅡ负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)资本结构理论已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。资本结构理论根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VL＝Vu＋TD=10000+0.4*5000=12000权益收益率为:KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PE=VL/500=12000/500=24赎回的股票数量为:N=5000/24=208加权平均资本成本为:WACC=(7/12)*13.7%+(5/12)*8%*(1-0.4)=10.0%资本结构理论无负债有负债息税前收益（EBI）20002000利息支出0400税前利润20001600所得税（40%）800640税后净利润1200960权益收益率12%13.7%每股收益（EPS）(1200/500)=2.4(960/292)=3.29加权平均资本成本12%7/12*13.7%+5/12*8%*(1-0.4)=10%资本结构理论财务危机成本•财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。•财务危机成本–直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。–间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。•（二）权衡模型及图示•在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危机成本和代理成本对公司价值的影响，即：•权衡模型表明：有负债公司L的价值等于同等经营风险的无负债公司U的价值加上税盾的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值。•随着负债的增加，虽说税盾在增加，使得企业价值增加，但是财务危机成本期望值的现值PV（FDC）和代理成本的现值PV（AC）也在增加，他们又使得企业价值减少。资本结构理论企业筹资的顺序理论(PeckingOrderTheory)企业在需要资金时：•首先选择内部积累；•当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。第四节营业风险与财务风险一、营业风险又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。影响营业风险的因素•产品市场的稳定性•要素市场的稳定性•产品成本中固定成本的比例•企业的应变能力与调整能力营业风险与营业杠杆营业杠杆企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。SSEBITEBITDOL//营业风险与营业杠杆因为：EBIT＝销售收入－总成本＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)FVPQVPQDOL)()(营业风险与营业杠杆•营业杠杆示例已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：5.260000)610(25000)610(25000ADOL0.5120000)410(25000)410(25000BDOL（二）财务风险与财务杠杆•财务风险因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。•财务杠杠每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。EBITEBITEPSEPSDFL//（二）财务风险与财务杠杆因为：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBITIEBITEBITNIEBITTNEBITTEPSEPS/))(1(/)1(IEBITEBITDFL（三）总（复合）杠杆与总风险•总杠杆定义为总杠杆，则有：即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：DFLDOLEBITEBITEPSEPSSSEBITEBITSSEPSEPSDCL//////SSEPSEPSDCL//IEBITFEBITIFQVPQVPDCL)()(（五）财务风险是由于财务杠杆所导致股东所承担的附件风险。当公司无负债时其风险为，即为经营风险。当公司负责为D时，其风险为•因此，负债越多，财务风险越大。作业作业作业作业