第七章 资本成本和资本结构

西安交通大学赵红第七章第七章资本成本和资本成本和资本结构资本结构•本章属于财务管理的重点章节,本章主要介绍最佳资本结构的确定，从章节内容来看，资本成本的确定是基础，杠杆的确定、最优资本结构的确定是重点。按照大纲要求是要掌握资本结构管理的基本原理。从近6年考试来看，2006年的分数为17分，2005年的分数为3分,2004年的分数为5.5分,2003年的分数为13分,2002年的分数为7分,2001年的分数为8分,2000年的分数为29分,平均分数为12.5分。第一节第一节资本成本资本成本•一、资本成本概述1.含义：取得和使用资本时所付出的代价。•它是一种机会成本，指公司以现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率，是投资项目取舍的收益率，在数量上它等于各项资本来源的成本按其在公司资本结构中的重要性加权计算的平均数。2.决定资本成本高低的因素:总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。•总体经济环境：总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响。证券市场条件：证券市场条件影响证券投资的风险。企业内部的经营和融资状况：企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险和大小。项目融资规模：融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。投资人要求的必要报酬率=无风险收益率+风险附加率总体的经济环境所影响的是无风险收益率•二、个别资本成本1债务成本内容：•筹资费：手续费、发行费使用费：利息•筹资费的处理方式：作为筹资开始时扣除从筹资人的角度来看、以债券为例：•P242•2.权益资金的资本成本的确定（1）优先股•普通股•留存收益•股利增长模型•p243•••（2）资本资产定价模型法—按照“资本资产定价模型”公式计算股票资本成本=股东要求的必要报酬率=Rf+β×（Rm-Rf）•（3）风险溢价法—在债券投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价。一般某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%—5%之间。•[例题]公司增发的普通股的市价为12元/股，筹资费用率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为11%，则维持此股价需要的股利年增长率为（）。（2000年1分）A.5%B.5.39%C.5.68%D.10.34%•答案：B说明：股票的资金成本率=[D1/P（1-f）]+g股票的资金成本率=11%=[0.6（1+g）/12（1-6%）]+gg=5.39%　通常情况下个别资本成本的比较：借款债券优先股留存收益普通股•三、加权平均资本成本加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。•[例题]以下事项中，会导致公司加权平均资本成本降低的有（）。（2005年）A.因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降低B.公司固定成本占全部成本的比重降低C.公司股票上市交易，改善了股票的市场流动性D.发行公司债券，增加了长期负债占全部资本的比重。•【答案】ABC•【解析】如果超过一定程度地利用财务杠杆，会加大财务风险，从而使得股权资本成本提高，有可能会导致加权平均资本成本上升，所以，D的说法不正确。在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要因素有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。总体经济环境的影响反映在无风险报酬率上，无风险报酬率降低，则投资者要求的收益率就会相应降低，从而降低企业的资本成本；企业内部的经营和融资状况是指经营风险和财务风险的大小，公司固定成本占全部成本的比重降低，会降低经营风险，在其他条件相同的情况下，经营风险降低投资者会有较低的收益率要求，所以会降低企业的资本成本；改善股票的市场流动性，投资者想买进或卖出证券相对容易，变现风险减小，要求的收益率会降低，所以会降低企业的资本成本。•[例题]：某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（）。（2004年,1分）A.目前的账面价值B.目前的市场价值C.预计的账面价值D.目标市场价值•答案：D解析：目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。•[例题].ABC公司正在考虑改变它的资本结构，有关资料如下：公司目前债务的账面价值1000万元，利息率为5%，债务的市场价值与账面价值相同；普通股4000万股，每股价格1元，所有者权益账面金额4000万元（与市价相同）；每年的息税前利润为500万元。该公司的所得税率为15%。要求：（1）计算该公司目前的权益成本和贝他系数（计算结果均保留小数点后4位）。（4）假设当前资本市场上无风险利率为4%，市场风险溢价为5%。（2）公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率，每年将全部税后净利分派给股东，因此预计未来增长率为零。•答案：•该公司目前的权益资本成本和贝他系数：由于净利润全部发放股利，所以：现金股利＝净利润＝（500-1000×5%）×（1-15%）＝382.5（万元）每股股利＝382.5/4000＝0.0956（元）权益资本成本＝D/PO×100%＝（382.5/4000）/1×100%＝9.5625%又有：9.5625%＝4%＋β×5%则β＝1.1125债务成本相对权益成本来说：个别成本的比较借款成本债券成本留存收益普通股第二节第二节杠杆原理杠杆原理•一、经营风险与财务风险风险可分为：非系统风险（属于可分散的风险）、系统风险（不可分散的风险）从筹资人角度经营风险：致险因素是由于生产经营的不确定性引起的财务风险：由于负债筹资因起的•经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险，影响企业经营风险的因素很多。主要有：1.产品的需求2.产品售价3.产品成本4.调整价格的能力5.固定成本的比重•财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用引起的收益变动的冲击。从而加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。•二、经营杠杆系数企业经营风险的大小常常使用经营杠杆来衡量。•在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆具有放大企业风险的作用。•经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为：式中：DOL----经营杠杆系数；△EBIT----息前税前盈余变动额；EBIT----变动前息前税前盈余；△Q——销售变动量；Q——变动前销售量。•息税前利润:不扣利息，不扣除所得税之前的利润•=P×Q-V×Q-F=（P-V）×Q-F•DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）•为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：计算公式：公式1：DOLQ=[Q（P-V）]/[Q（P-V）-F]式中：DOLQ——销售量为Q时的经营杠杆系数；P——产品单位销售价格；V——产品单位变动成本；F——总固定成本。•公式2：DOLS=（S-VC）/（S-VC-F）式中：DOLS—销售额为S时的经营杠杆系数；S—销售额；VC—变动成本总额。•销售收入-变动成本=边际贡献销售收入-变动成本-固定成本=息税前利润（EBIT）EBIT=M-F•当存在固定成本时，才会存在经营杠杆的放大作用1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。2.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。•三、财务杠杆系数财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：式中：DFL—财务杠杆系数；△EPS—普通股每股收益变动额；EPS—变动前的普通股每股收益；△EBIT—息前税前盈余变动额；EBIT—变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为：式中：I—债务利息；d—优先股息。•财务杠杆系数说明的问题1.财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。2.在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。控制财务杠杆的途径负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。•四、总杠杆系数（一）总杠杆系数的计算:通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为：•（二）总杠杆作用的意义：（1）从中能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。（3）影响因素，凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。•[例题]某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）•答案:√•解析：税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%）=20万元因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/20则:息税前利润=30万元边际贡献=息税前利润+固定成本=30+24=54经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润=54/30=1.8总杠杆系数=1.8×1.5=2.7•[例题]某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，总优先股股息24万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆•目前情况：目前净利润=[10000-10000×70%-2000]×（1-40%）=600万元目前负债总额=2000万元目前每年利息=2000×8%=160万元目前每年固定成本=2000-160=1840万元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息税前利润=10000-10000×70%-1840=1160万元利息保障倍数=1160/160=7.25经营杠杆=[10000-10000×70%]/[10000-10000×70%-1840]=3000/1160=2.59财务杠杆=1160/[1160-160-24/（1-40%）]=1.21总杠杆=2.59×1.21=3.13•（2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；追加股本方案：增资后的净利润=［1