第七章第一节资本成本[PDF]

第二篇第二篇筹资管理筹资管理第五章资本成本第六章长期筹资第七章短期筹资与计划第五章第五章资本成本资本成本第一节资本成本要素与成本计算第二节综合资本成本学习目标学习目标★熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系以及资本成本的影响因素★掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法★熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法★了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法第一节第一节资本成本要素与成本计算资本成本要素与成本计算一、资本成本构成要素二、资本成本计算模式一、资本成本构成要素一、资本成本构成要素（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。资金筹集费资金占用费（三）资本成本构成要素☆长期债券☆长期借款☆优先股☆普通股☆留存收益（二）资本成本影响因素☆总体经济环境☆证券市场条件☆企业内部的经营和融资状况☆项目融资规模二、资本成本计算模式二、资本成本计算模式资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：()nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1(332210++++++++=-L（一)债券资本成本▲计算公式：▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率∑=++=-nttbttrBIfB10)1()1(①面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(10+++-=-∑=【例5-1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。10101)1(0001)1(%)351(%120001%)51(0001bttbrr+++-××=-∑=rb=8.56%解析：Excel计算②债券期限很长，且每年债券利息相同)1()1(0fBTIrb--=公式简化%21.8%)51(0001%)351(%120001=--××=br【例5-2】假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3810万元(每张债券面值为1000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为4.4%[(1.09)1/2-1]。假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%，计算该种债券的资本成本。（1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）：)(3.963%)4.41(0001%)4.41(%4000112121元=+++×=∑=ttbP（2）将投资者要求的收益率转化为债务资本成本，则债券资本成本（半年）为：12121)1(0001)1(%)401%(40001%)31(3.963bttbrr+++-×=-×∑=解析：rb=3.06%年债务成本:%21.61)0306.1(2=-=br（二）长期借款资本成本ndnttdtrDrTIfD)1()1()1()1(010+++-=-∑=▲理论公式：▲简化公式：)1()1(0fDTIrd--=1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意注意银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保【例5-3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。%9.3100%)351(%6100=-××=dr如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：实际借款资本成本：%33.4%)101(100%)351(%6100=-×-××=dr%67.6%)101(100%6100=-××=实际贷款利率名义贷款利率为6%，而2.借款名义利率与有效利率11-⎟⎠⎞⎜⎝⎛+=mmri银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率:(三）优先股资本成本)1(0fPDrpp-=▲计算公式:▲优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。▲特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。【例5-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375.1元===ppprDP优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:()%33.804.0122.249375.1=-×=pr（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：1.现金流量折现法2.资本资产定价模型3.债券收益加风险溢价法从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。1.现金流量折现法∞∞+++++++++=-)1()1()1()1()1(2210StStSSrDrDrDrDfPLL▲理论公式：★固定增长股（增长率g）gfPDrs+-=)1(01★零增长股)1(01fPDrs-=▲股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。【例5-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：普通股的资本成本：%24.17%15%)61(625.1115.12125.0=+-××=sr2.资本资产定价模式▲▲基本步骤：①根据CAPM计算普通股必要收益率②调整筹资费用，确定普通股成本【例5-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13。解析：BBC股票投资的必要收益率：%74.14%813.1%7.5=×+=BBCr假设筹资费率为6%，则资本成本：%68.15%74.14)06.01(625.11625.11=×-×=sr▲▲β值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算β值。注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的β系数。①将替代公司的β值调整到无负债时的β值，②根据计算公司的负债比率确定计算公司的β值。▲▲评价：资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。3.债券收益加风险补偿率法▲▲普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价RPrrbs+=▲▲评价：优点：不需要计算β系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%～6%之间（五）留存收益资本成本♠比照普通股成本计算♠不考虑筹资费用♠机会成本要点gPDre+=01▲计算公式：【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本，即%10.17%15625.1115.12125.0=+×=sr第二节第二节综合资本成本综合资本成本一、加权平均资本成本二、边际资本成本三、项目资本成本一、加权平均资本成本一、加权平均资本成本（一）加权平均资本成本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。◆计算公式：◆含义：∑==njjjrwWACC1权数的确定方法：★账面价值法★市场价值法●账面价值法以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格●市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格【例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。表5-1MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×100）/（12×10000+850×100)评价●账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。●市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例】根据【例5-2】、【例5-4】、【例5-5】和【例5-6】提供的数据，BBC公司债券面值为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1500万元（60×25），根据优先股发行价格，市场价值为1453万元(60×24.22)；BBC公司普通股账面价值为6500万元（650×10），市场价值为7556万元（650×11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。表5-2BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3810367032.26%28.95%优先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合计-1181012679100.00%100.00%%56.12%59.59%46.16%46.11%33.8%95.28%21.6%12.12%04.55%46.16%70.12%33.8%26.32%21.6=×+×+×==×+×+×=市场价值账面价值rr☆美国资本成本的估计方法表5-7资本成本估计方法（美国）资本成本现行做法股权资本成本·81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。·70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用为期3至5年的国债利率，而4%的公司运用国库券利率。·52%的公司运用公开发表的信息估计β系数，而30%的公司则自己估计β系数。·市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%到6%之间的风险溢价。债务成本·52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率权数·59%的公司在资本成本中