第七讲资本市场债券XXXX5

1第七讲资本市场债券市场2教学目的要求：通过本讲学习掌握债券要素，债券基本种类及特征。对债券的期限结构及收益风险特征有实际的把握。掌握债券供求分析的基本思路和方法。能应用债券的供给和需求曲线进行债券供求均衡分析。了解债券均衡利率与宏观经济的关系。3债券及其基本特征债券bonds是债务人为筹措资金而向债权人出具的承诺按规定计算和支付利息,到期偿还本金的债务凭证。由于债券收益大多固定，因此也称固定收益证券。Fixed-incomesecurities大部分债务工具是一种支付年利的协议。债务工具包括所有的政府债券、公司债券、市政债券、抵押贷款债券以及由银行和其他商业部门发行的短期货币市场工具。4债券的要素包括：利率或息票率计、付息方式期限和加权平均到期期限（weightedaveragematurity，WAM），久期偿还条款赎回和回售条款5第一节债券市场及境外经验资本市场上交易的是长期债券，包括长期的政府债券、市政债券和公司债券。一、国债财政部发行中期国债和长期国债为国家债务融资。国债（nationaldebts）是期限2年到10年的政府债券,也称中期国库债券（treasurynotes）；公债（publicdebts）是期限从10年到30年的政府债券，也称长期国库债券（treasurybonds）。2001年美国财政部宣布不再发行30年期限的债券。这一变化的动机是通过使用利率更低的期限较短的债券，来降低政府债券的利息成本。6下表是美国（中央）政府债券的构成1995年12月31日①只能由政府的代理机构和信托基金持有。资料来源：FederalReserveBulletin．7国债国债在证券市场中有特殊重要意义。一是其利率期限结构可作为不同期限市场利率的参照，中长期国债,是市场中长期收益率的基准；二是短期国债是重要的货币政策工具；三是债券低风险性质使其成为重要组合投资工具。截止到2002年末，美国国债余额已经突破了6.4万亿美元，其中可流通国债为3.2万亿美元。而到2007年，国债余额已突破10万亿美元。美国国债已在2010年5月26日突破13万亿美元，已达到国内生产总额(GDP)的90％，若至GDP的150％，将造成恶性通货膨胀的风险。全球债务危机2009年12月希腊债务危机开始爆发，距离前次美国金融危机的爆发是如此之近。希腊危机再次表明：全球以债治债的危机对策并不可靠。目前全球经济体的危机对策实质上就是，过度消费的经济体继续鼓励消费，过度投资和产能过剩的经济体继续加大投资。许多经济体推出了规模巨大的财政刺激计划和投资计划，造成许多经济体财政赤字攀升，债台高筑，也就是主权债务大幅攀升。这种危机对策无异于抱薪救火。8全球债务危机目前希腊的主权债务占GDP的比例是130％左右。在欧盟27个国家中，有12个成员国的政府债务占GDP的比例大于60％。截至2010年1月，考虑隐藏债务，英国公共部门债务负担率达到150％。美国政府2010财年预算赤字约占美国GDP的10.6％，目前负债总额超过美国GDP的90％，如果考虑包括联邦债务和地方债务的整体债务，则占GDP的150％左右。至2009年末，日本政府债务占GDP的比例为201％。因此，全球基本上都笼罩在债务危机的阴影下。910美国财政部大楼全景11面值100万美元的美国国债,发行对象,各国政府12美国国债计数器是1989年设立的,目前,美国国债已经超过显示器上的数字,达到了10万亿美元以上,为了容纳多出来的1，10万亿中的1移到了显示器的左边,过去显示美元符号的位置,和美元符号挤在一起。13国债收益率特点一是国债的利率较低，因为它们没有违约风险。但是一般仍高于通货膨涨率。二是，大多数年里，短期国债的收益率低于20年期债券的收益率。三是，短期利率比长期利率更富于变化，即短期利率更容易受到当期通货膨胀率的影响。四是长期利率不像短期利率那样有显著的变化。因为长期证券的投资者们预料到高或低的通货膨胀率总会回复到比较正常的水平，因此不太在意通胀率变化。14国债收益率特点国债利率与通货膨胀率。1973年一2002年资料来源：http：／／．federalreserve．gov／release和ftp：／／tip．bls．gov／pub／special·requesm／cpi／cpiai．txt15国债收益率特点短期国债利率与长期国债利率，1973年一1998年资料来源：《联邦储备公报》，各项主题。16几种特殊国债：通胀调节式国债通胀调节式国债的利率在整个债券的持续期间内不会改变。但是，用于计算利息支付的本金，却随着物价指数变动。到期时，通胀调节式国债会以调节通胀水平后的本金和发行时的面值中的较高价格赎回。通胀调节式国债的优点在于它们使个人和机构投资者有机会投资于价值不受通胀影响的证券。这种证券可以为那些希望持有很低风险的投资组合的退休人士所用．17几种特殊国债：本息剥离式国债1985年美国财政部向储蓄机构发行记账式债券，名叫本息剥离证券(STRIPS)。本息剥离证券将定期的利息支付同最后的本金返还分开。当固定本金国债或者通胀调节式国债的本息剥离后，每笔利息支付和本金支付都成了一份单独的零息债券。例如，5年期的中期国债到期时包含了10次利息支付，每6个月支付一次，持续5年。当这种债券被本息剥离时，这10笔利息支付和本金的支付，都成为了一份独立的零息债券。这种创新产品适应了不同投资者的组合要求。18二、政府机构债券美国称联邦机构债券Federalinstitutionbonds，是国会授权一些联邦机构发行的债券，但政府并不明确地担保这些债券。这些机构以国会确认的国家利益为出发点，发行债券筹措资金。美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美所发行的资产证券化证券是最大的政府机构债。机构债券的风险实际上是很低的。出售债券所筹措的资金是用于贷款的，这样贷款反过来为债券提供担保。另外，如果联邦机构在债务方面遇到了麻烦，它们可以利用其在财政部的信用额度取得贷款。最后，联邦政府也不太可能让它的机构陷入债务违约的困境。19尽管其风险很低，但机构债券的利率还是大大高于国债，很多投资者认为机构债券是低利率国债的一个很有吸引力的替代投资方式。20三、市政债券市政债券Municipalbonds是由地方政府、县政府和州政府发行的证券。即地方政府债券。为公共工程筹资而发行的市政债券可以免除联邦税，因此其利率可以低于国债。这样可以让市政当局以最低的成本筹集资金。21有两种市政债券：一般责任债券与收益债券一般责任债券generalobligationbonds是没有特定的资产来为该债券提供担保的债券，也就是说，它们以发行人的“完全诚意与信用”来保证偿还。发行人许诺利用各种可能的收入来源清偿债券。许多一般责任债券必须经过纳税人的同意才能发行，因为这可证实政府的税务机关为债券的清偿提供了担保。22一般责任债券与收益债券收益债券revenuebonds是有特定的赢利项目作偿还保证的债券。例如，发行收益债券可以修建收费的桥梁，所收过桥费可以保证清偿债券。如果收入不足以偿付，投资者可能因债券的违约而蒙受风险损失。收益债券倾向于比一般责任债券更为频繁地发行。我国首期地方政府债券，2009年新疆维吾尔自治区政府债券（一期）于2009年3月30日至2009年4月1日在上证所发行，于2009年4月3日上市交易。目前地方政府债以及准地方政府债余额已达7万余元。23下图表示了免税的市政债券发行情况收益债券与一般责任债券的发行。1984年一2000年(各年底)资料来源：《联邦储备公报》，各项主题。24下图表示了免税的市政债券筹集资金的用途分布州政府和地方政府免税债券的用途美国地方债问题次债危机以来，高失业率和脆弱的消费者信心使得美国地方政府税收收入缩水，为弥补预算短缺各地方政府近几年走上了疯狂发债的道路。现在已开始出现大面积资不抵债局面。前洛杉矶市长理查德·赖尔登本月曾在《华尔街日报》的社论中声称，洛杉矶市很可能会在今年至2014年间宣布破产。一些较小的市政债券发行者早已公开讨论要引用仅适用市政机关的破产法申请重组。25美国地方债问题MMA总经理马特·费边表示，自去年7月以来，已有207个市政债券发行机构违约，欠债总额达60亿美元，预计这个数字将会持续增大。加利福尼亚州政府2009年一度因财政“告急”几乎“关门大吉”。加州州长阿诺德·施瓦辛格本月14日宣布一项总额数十亿美元的财政紧缩计划，包括停止补贴低收入家庭儿童，将政府支付社区心理健康服务的金额削减六成。现在美国各地方政府也学习其财政瘦身方案谋求渡过难关。2010年05月28日来源：经济参考报26中国地方政府负债7.38万亿中国银监会主席刘明康日前透露，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。地方政府融资平台负债规模2010年仍然没有刹住剧增的势头。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁表示，2010年前几个月的银行新增贷款中，有约40%流向了地方政府投融资平台。有调查显示，地方政府的债务依存度和贷款债务率居高不下，一般都超过GDP水平，严重的甚至超过当地财政收入的好几倍。27然而地方财政的偿还能力却十分令人担忧目前全国数千家地方融资平台所投资项目，只有10%可以用产生的现金流偿还贷款，绝大部分项目都需要利用土地开发后出售的增值收益偿还，还有部分项目完全是用当地政府的财政补贴来偿还。2009年，全国土地出让收入达到14239.7亿元，有专家估计，2010年全国土地出让金可能会减少4000亿元左右，地方还款能力大成问题。2010-05-21来源:上海证券报2829四、公司债券corporationbonds公司债券是公司（企业）为筹措资金向投资者发行的债务凭证。发行公司债券的一般是信用度较好、经营稳定的大公司。发行公司债的主要目的是获取中长期债务资金。大多数的公司债券面值l000美元，半年支付一次利息。大多数是可已赎回的，即发行人可以按约定购回债券。不同公司债券的风险大小相差很大，因为违约风险随企业的情况而定，而企业又会受到许多变化的因素影响。公司债券的利率随风险水平而变化。低风险且高等级(AAA为最高级)债券的利率低于高风险债券(BBB)的利率，它们与无风险利率的差额称为信用利差Creditspread。30公司债券定义：信用利差是向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用利差＝证券收益－相应的无风险证券的收益公司债券的主要投资者是寿险公司、退休基金、私人养老基金和外国人。购买公司债券的机构很少需要流动性，因为它们很少交易这些证券，因而在次级市场上比例很小。总体看公司债券交易不活跃。31公司债券利率公司债券利率。1973年一1998年(各年底)资料来源：《联邦储备体系公报》，各项主题32公司债券的种类公司债券的种类可以各式各样。它们通常根据抵押的类型以及公司破产时财产的清偿顺序分类。抵押债券：是以不动产财产抵押的债券。抵押债券用于特殊项目的融资。例如，为建筑楼房而发行的债券，它的抵押品就可以是这座楼房。因为这些债券有特定的财产作抵押，所以它们的风险要比无担保债券小。因此，它们具有较低的利率。33公司债券的种类设备信托债券：是由非房地产的有形资产作担保的债券，这些资产如重型设备和飞机等。值得一提的是，这些由抵押品担保的债券比以不动产担保的抵押债券更容易出售。抵押品的存在减少了风险，因而也降低了利率。无担保信用债券：信用债券是仅以发行人总体资信为基础的长期无担保债券。由于没有特定的抵押品担保债务清偿，如果发生违约，债券持有人必须诉诸法庭才能索回资产。如果公司破产，信用债券的优先权不如担保债券。因此，它们的利率比担保债券高。34公司债券的种类次信用债券(subordinateddebentures，次级债券),与信用债券相似，只是优先权次于信用债券，即如果发生公司破产，次信用债券的持有人只有