第03章资产定价理论及其发展

第3章资产定价理论及其发展导言：从凯恩斯的“选美理论”说起•“选美理论”是凯恩斯（JohnMaynardKeynes）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。•在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。•金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资•凯恩斯最早强调心理预期在投资中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?“选美理论”和股票投资•正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。选美理论”和股票投资•凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。•“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。•潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。•在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:•公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的钱(L.May,1988);•大多数公司决策是在群体环境下作出的,群体行为经常扩大个体错误(E.Russo,和P.Schoemaker,1989);•过度自信的财务主管可能会选择一个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者,则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会。•著名行为金融学家RichardThaler:“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的对比。只要金融市场出现在新闻中,那么新闻报导中就充斥着人们进行各种疯狂活动的画面。•牛顿曾经说过：“我能够预测万有引力，但无法测试人性的疯狂程度”。•当我们阅读标准的金融教科书时,比如说Brealey和Myers著名的《公司财务原理》,我们就会留下这样的印象:金融市场几乎没有人类活动存在。•这就是力学研究范式与非线性生命为中心的范式区别。本章内容•20世纪50年代以前的资产定价理论•20世纪50年代至80年代的资产定价理论（难点,见第11,12章）•行为金融学理论3.120世纪50年代以前的资产定价理论•起源：代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。•20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。•后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论•1.基础资产定价理论•1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。•1964年威廉·夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。•CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。•有效市场理论（EMH）•2.衍生品定价理论•期货定价理论的分类及发展；•期权定价理论的发展。附录•关于有效市场•有效市场(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。•理论内容•1、证券价格迅速反映了未预期的信息；•2、随机游动假设；•3、投资者无法获得超额利润。•4、投资者预期的资产投资收益率=所使用资金的机会成本（无风险利率）。有效市场的定义市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应不足反应过度股市中要想清楚几个问题：•是市场聪明，还是自已聪明？•是长期投资，还是短期投机？•把鸡蛋放一个篮子里，还是放在几个篮子里？有效市场假说（EMH）一直是金融理论的核心命题。该理论认为，金融市场中的证券价格一定等于其基本价值。EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。•据说外国有个经济学教授带着他的学生在路上走，走着走着，忽然看见前面地上有张百元大钞，学生要去拣，老师说，你别拣，那是一张假钞，学生拣起一看，果然是一张假钞，便问老师，您何以知道？经济学教授说，如果是真的，它早就被人拣走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。•在中国的《世说新语》中也说，在人来人往的一片果树林里，如果在枝头上还挂着一些果实的话，你也不要试图去摘，不要以为自己能吃到什么好吃的果子，它多半是又酸又涩，难吃得不能吃的，因为，按照同样的逻辑，它若是甜的，它也早就被人摘走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。•在超市排队付款的地方，或是火车站排队买票的窗口，往往是排着好几条长龙，一般来说，你不必费心去猜测哪支长龙稍快一些、以便节省你的排队时间，因为实际上它们都是差不多的。在你前面的所有的人，都已做出了他们的最佳选择，你只要随便排在哪一个队列的尾巴上就行了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。•股市买股票，眼见得上千只股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏无常，让你不知所措。但按同样的逻辑，一般来说你也不必费心去琢磨到底该买哪只股票，好让自己买得物有所值，实际上它们的价值都是相似的。美国经济学家萨缪尔森就教我们这样投资：“你可向《华尔街日报》的股票栏扔飞镖，将此作为选股的一种方法。”拿支飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。•随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说，“但有理由相信，这不会使你误入歧途。”•理由就是经济学中所谓的“有效市场假说”。•哈佛经济学教授曼昆（G.Mankiw）有效市场的分类•弱型有效市场–当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。•半强型有效市场–当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。•强型有效市场–是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。有效市场的三种类型半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息一则小故事讲述了有效市场理论的无效：•两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果他真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着还在争论的教授。标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑：市场真的完全有效?人真的完全理性？•证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。•在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13500万户，与2006年相比几乎增加72%。然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。•跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。•很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学•3.3.1市场异象与行为金融学的兴起•格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（Grossman－StiglitzParadox)•证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显