现金收割应对危机

“现金收割”应对危机来源：新财富发布时间：2008年07月15日作者：杜丽虹地产企业负现金流不可持续“现金收割”应对危机10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在最近5年显著加剧。但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。数据显示，中国地产企业营运资金周转天数平均达到400多天，是美国地产龙头企业的2倍，资产周转速度平均仅为0.3倍，是美国地产企业的1/3。尽管中国地产企业利润率略高，但更高的成长速度使得持续负现金流问题愈趋严重。中国地产企业要想实现安全扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡。长期而言，这种平衡可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合—如香港的新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律—如美国的勒纳，又或者是像KBH那样靠先知先觉的宏观判断及时调整存货。但在目前，地产企业只可能通过“现金收割”达成这一平衡。据测算，要抗击行业调整的冲击，保利地产、金融街、北辰实业、招商地产分别需要减少15%、14%、18%和26%的存货；如果要抗击长期的冲击，万科、保利地产、招商地产、金地集团、北辰实业分别需要释放价值186亿元、160亿元、100亿元、90亿元、80亿元的存货。国内地产行业:持续的负现金流投入负现金流常态过去5年，万科年均融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入）达到40亿元，其他大型地产公司同样陷入了持续负现金流的陷阱。过去5年，保利地产、招商地产的净经营现金都是负的，前者年均融资前现金缺口33亿元，后者年均融资前现金缺口20亿元；金地集团过去5年有4年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口20亿元；金融街过去10年有8年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口5亿元。其他一些中型地产公司也都呈现现金流正少负多的状态，一些从出租物业向住宅开发转型的地产公司，如中粮地产、中航地产，在转型后也出现了持续的负现金流（图1、图2）。实际上，过去10年，地产上市公司整体呈现持续负现金流状态，融资前现金流只有2002年是正的，10年年均融资前现金缺口（行业平均）达到1.7亿元，5年年均缺口为2.2亿元。平均看，每家地产上市公司每年需从银行或股票市场融资2亿元来支持其扩张。负现金流溯源:高存货与低周转地产行业为什么会出现持续的负现金流状态？答案就是土地储备下的高存货与低周转。分析部分地产上市公司的资产周转率＝365天/（营业收入/年末资产），我们发现，万科过去5年平均每年的应收及预付款占用52天资金，存货（土地+在建项目）占用578天资金，合计营运资产占用630天资金；而应付款提供了117天的营运资金，预收款提供了139天的营运资金，剩余375天需通过追加营运资金来维持运转，超过了一年的销售收入总额，更显著超越了一年的净利润额。实际上，万科已经是国内地产公司中周转较快的一家了，金融街过去5年平均的期末存货周转天数达到650天，营运资金周转天数565天，资产周转率0.32倍；金地的存货周转天数754天，营运资金周转天数567天，资产周转率0.37倍；招商地产的存货周转天数达到829天，营运资金周转天数657天，资产周转率0.38倍；保利地产的存货周转天数更是达到958天，营运资金周转795天，资产周转率0.29倍。而行业平均的期末存货周转天数为620天，剔除80天的应付款融资和154天的预收款融资后，营运资金周转天数达到484天，总资产周转率0.32倍（表1）。高存货与低周转导致企业在扩张过程中需要不断追加营运资金，虽然地产行业利润率也很高，但是年均11%的净利润率仍不足以填补资金缺口，于是地产行业成为一个高度依赖外部融资来推动增长的行业。对于地产企业持续的外部融资需求，多数投资人的回答是：只要投资能够推动高增长，融资就是可接受的。而过去几年，地产企业也确实以高增长回馈了市场：万科2003-2007年的年均收入增长达到54%，保利地产更是达到90%，行业上市公司平均达到27%。但是高投资推动高增长的模式真的没有问题吗？高增长背后持续的负现金流正常吗？我们将从国际地产企业的历史对比中找寻答案。地产企业现金流的国际比较香港地产商:靠“出租+开发”资产组合实现长期现金流均衡地产是香港的支柱产业，而香港地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己独特的风险管理模式，这就是地产开发与地产投资（物业出租）混业经营的模式。分析显示，由于对商业地产等出租型物业的投资，香港地产公司的资产周转速度比内地企业还慢，尤其是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商又开始新一轮囤地扩张。以新鸿基为例，其期末存货周转天数已从金融危机中的300天左右上升到600天，营运资金周转天数也从200天左右上升到600天，总资产周转率仅为0.1倍，低于内地地产商平均0.3倍的资产周转速度（图3、图4）。不过由于出租物业的利润率很高，达到80%以上，使公司整体营业利润率保持在约50%的水平，近年来更是达到60-70%水平。商业地产的高利润率和稳定现金流抵消了低周转的资金压力。在1984-2007年的24年时间里，新鸿基一直保持正净经营现金流（其中相当一部分是出租物业的收益贡献），剔除投资支出后，24年中也仅有7年的融资前现金流为负，年均融资前现金流为33亿港元。而且，无论高峰低谷，新鸿基从未出现过连续3年以上融资前现金流为负的现象（图5）。出租物业的高利润抵消了低周转带来的资金压力，成为公司保持正现金流和轻财务压力的关键。除新鸿基外，香港其他几家大型开发商也都设法维持现金流平衡。近年来，恒基兆业营运资金周转天数节节攀升—从亚洲金融危机之后最低的520天上升到1400多天，总资产周转率降至0.06倍，但公司的现金流状况却保持良好，在1995-2007年的13年间，仅有3年融资前现金流为负，有1年为零，其余年份均为正，平均每年可产生21亿港元的经营现金加投资现金。恒基兆业实现现金流的平衡并降低对外部融资依赖的重要手段，也是以混业经营所贡献的高回报维持现金平衡。实际上，算上联营公司的出租收益和燃气管道业务的稳定收益贡献，公司近几年的净利润率都达到100%以上，即使剔除投资性物业公允价值变动的影响，其平均净利润率一般也在40%左右，2006和2007两年更达到90%以上—出租物业每年40亿港元的经营溢利贡献是公司维持现金周转的重要来源。长江实业同样靠资产组合来对抗风险。由于对基建项目的投资，长江实业的营运资金周转率更低，近几年周转天数已从最低时的250天上升到1700多天，资产周转率从0.14倍下降到0.04倍；不过，由于保持较高的营业利润率和投资收益，公司整体的融资前现金流仍维持着周期性的平衡—在1996-2007年的12年间，6年融资前现金为正，年均融资前现金为1.3亿港元，且无连续三年出现负现金流的状况。实际上，即使是那些由于激进扩张在金融危机中遭遇较大冲击的香港地产企业，对外部融资的依赖度也低于内地企业。以信和置业为例，由于受到亚洲金融危机的冲击，其营运资金周转天数一度达到1600天，但其后，公司的这一数字逐步降至800天。2005年以后，随着香港地产业的复苏，信和置业又逐步增加土地储备，使总营运资金周转天数升至1000天左右，总资产周转率达到0.1倍。从波峰到波谷再到复苏的11年间（1997-2007年），公司约有一半的时间融资前现金为正，年均融资前现金流为-8.3亿港元。总之，出租物业和其他投资性物业所提供的高利润率和稳定的经营现金流成为香港地产商对抗营运资金压力的主要手段。而经历的数次周期波动使香港地产商们致力于维持资金平衡，无论是行业的高峰期还是低谷期，都不过度依赖外部融资。目前，几家地产大佬的净负债资本比都在30%以下，有些甚至低至10%以下（表2）。日本地产商:靠高周转维持低谷期的资金链与香港地产商的高利润率不同，日本地产商自地产泡沫破灭后就一直惨淡经营，营业利润率一般不到10%，而净利润率更是低至2-3%，有些年份甚至出现亏损。低利润率下，日本地产商为了维持自身的资金周转，只有保持较低的存货储备。目前日本市值最大的地产开发商大和（DAIWA）的存货周转天数一般仅为80-100天，营运资金周转天数更是维持在60天左右，总资产周转率在1倍左右。靠着高周转，公司在2005年以前一直保持着相对稳定的正现金流，不过随着2005年日本商业地产市场的繁荣，公司的投资支出开始上升，融资前现金开始出现持续负值。而日本第二大地产商积水（Sekisui）的存货周转天数一般也控制在80-160天之间，营运资金周转天数在60-150天之间，总资产周转率在1.2倍左右，除2008财年外，其他各年的融资前现金均为正，2000-2008年年均产生现金160亿日元（图6、图7、图8）。与大和、积水近两年的乐观投资相比，更多日本地产商仍然保持谨慎的现金支出。日本另一家大型地产开发商长谷工（HASEKO）的资产周转与现金流状况显示，上世纪90年代以来公司的存货周转率快速下降至100天以下，目前其营运资金周转天数仅为20多天，资产周转率达到1.5倍。高周转使日本地产商在严峻的行业环境下维持了正的融资前现金流，长谷工在2000-2008财年年均可产生380亿日元的现金。低利润下的高周转是日本地产商在行业低谷中生存的唯一出路。美国地产商:长期繁荣下投资失控如果说香港地产商是靠“出租+开发”混业经营来维持长期的正现金流状态，日本地产商在上世纪90年代以来的低谷中靠低存货、高周转来减轻资金压力，那么，相比而言，美国地产商则面临与中国企业更相似的经营环境：过去10年的高增长和以开发为主的经营模式。那么，美国地产商是否也陷入了持续的负现金流状态呢？在经历了上世纪90年代初的重组后，美国地产商帕尔迪（PHM）的存货周转天数和运营天数一直在上升，从最低时的70天上升到260天，但是，在1997-2006的10年间，其现金流一直正少负多，年均融资前现金为-1.87亿美元。实际上，尽管帕尔迪的存货和资金周转天数都比国内企业短（帕尔迪的期末营运资金周转天数为200多天，而国内地产上市公司平均的周转天数达到400多天），资产周转率也高达1倍，是中国地产企业平均值的3倍，但是在10%的营业利润率下，其过去10年（1996-2006年）年均20%的收入增长速度仍然太快了，并最终导致公司在2007年的次贷冲击下出现亏损。2007年帕尔迪集中处置土地存货，使净经营现金升至12亿美元、融资前现金达到10亿美元，不过面对2008年销量进一步萎缩的威胁，公司仍需要更多的现金储备（图8）。美国另一个地产巨头霍顿（DHI）的资产效率分析结果显示，除2006、2007两年外，公司营运资金周转天数一直维持在200天左右，资产周转率在1左右，营业利润率在10-15%之间。客观上说，这样的经营数据对国内地产企业来说非常好了，但仍不足以支撑其在1996-2006年间年均29%的收入增长和年均43%的资产增长。霍顿1997年以来处于持续负现金流状态，且年均融资前现金支出达到3.2亿美元，这导致公司在2007年的次贷危机中难逃亏损命运。2007年，尽管公司也集中出售了大量存货，回笼了13.5亿美元的经营现金，但年末公司账面现金仍仅相当于总资产的2.3%，后续资金压力较大（图9、图10）。还有Centex（CTX），这家因过度多元化被帕尔迪从美国地产冠军宝座上拉下来的企业，自2000年开展次贷业务后，营运资金周转天数就开始持续上升，最高时达到500天。2006财年末，Centex账面现金仅相当于总资产的0.2%。庆幸的是，公司在次贷危机爆发前及时剥离了次贷等其他资产，现金流由负转正，并使营运资金周转天数降至300天，从而避免了灭顶之灾。但是，300天的资金周转天数仍然高于其他几家地产巨头，庞大的存货使公司在未来的行业低谷中将面临更大的资金压力。总之，多数美国地产企业在长期繁荣中忘记了地产行业无论在任何国家、任何时代都是一个周期性产业，结果，持续的现金投入吹大了地产泡沫，过快的增长使企业周转速度越来越慢，最终，当