第六章资本结构

第三部分：融资篇：资本结构、长期融资、与股利政策第六章：资本结构第一节有效市场一、有效市场假说（EMH：EfficientMarketHypothesis）如果资产价格充分反映了所有相关的信息，则金融市场有效市场有效性实际上是对市场竞争状况的一种度量，EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，是经典金融经济学的基础。重要意义：1、对投资者而言，因为价格及时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。不存在任何超常利润的机会。有效市场上投资的均衡收益2、对公司而言，从发行证券所获得的价值正好等于现值，即融资项目的NPV＝0，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。有效市场上融资的均衡成本二、有效资本市场的类型有效资本市场的类型是按信息划分的。与证券价格有关的信息包括：1、历史信息：证券的历史价格、数量等2、公开信息：市场宏观信息企业微观信息：年度收益公布、股票分裂3、所有信息：包括内部信息1、弱型有效市场：证券价格充分地反映了其历史价格信息。称市场达到了“弱型有效”或具有“弱型效率”。Pt=Pt-1＋期望收益＋随机误差股票价格呈现随机游走(randomwalk)状态“技术分析”无效2、半强型有效市场：证券价格充分地反映了所有公开可用的信息。任何公开信息不能保证投资者获取超常利润“基本分析”无效3、强型有效市场：证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息。三、对有效市场假说的实证研究1、弱型有效市场：检验时间序列相关系数：度量某一证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。＞0，股票价格的变动具有同向性＜0，股票价格的变动具有反向性＝0，未来价格变动与历史价格无关，市场有效显著为正或为负，市场无效结果：现实中相关系数非常接近于02、半强型有效市场：两种检验方法（1）事件研究：研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益事件：股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股、总裁去世或换人根据有效市场假说：一旦信息披露或公告，将立即被市场消化和吸收，反映在价格中，因此某一时间的收益仅仅与当时披露或公告的信息有关。结果：市场基本上达到半强型有效，并且具有一定的预见性。（2）共同基金的投资业绩研究如果市场达到半强型有效，基金经理根据公开信息选择投资股票种类及数量，基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。“不能战胜市场”3、强型有效市场目前没有很好的检验方法，也没有证据支持市场达到强有效。四、资本市场效率理论对公司理财的意义1、会计与有效市场公司的会计政策具有很大的灵活性存货：后进先出先进先出基建项目：完成百分比完成合同法折旧：直线折旧法加速折旧法如果市场是半强型有效，财务报表提供足够的信息，会计方法的改变不会影响股票的价格。2、选择时机的决策：对融资工具发行时间的决策一般而言，公司经理希望在公司股票价格高估的时候发行股票。如果市场有效，证券的定价总是准确的，因此选择时机的决策无关紧要。实证研究：经理人员成功地选择了市场机会，否决了市场的有效性3、价格压力效应：大宗股票交易会导致股价下跌如果是有效市场，大宗交易不会影响价格，因此公司发行新股的数量不会影响股价。实证研究：大宗股票交易中的出售者有内幕消息，因此价格有所下跌。第二节早期资本结构理论一、资本结构概述（一）资本结构概念资本结构是指企业除短期负债以外的全部永久性和长期性资本占用项目的构成以及构成项目的比例关系。大量的金融工具使得公司资本结构的变化不胜枚举，但基本上，资本结构的构成项目主要分为两大类：（1）长期负债，包括企业债券、银行长期借款和融资租赁等；（2）自有资本，包括有优先股、普通股和留存利润等。不同的融资方式决定了不同资本结构。本章探讨的资本结构限于代表权益的普通股和代表负债的直接债务之间的比例关系（二）公司价值与资本结构公司的价值≡负债＋所有者权益即：V＝B＋S结论：公司应该选择使公司价值最大的负债权益比负债价值B权益价值S公司价值V两个问题：1、为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？（为什么关心资本结构）2、使股东利益最大化的负债权益比是多少？（选择怎样的资本结构）（三）公司价值与股东价值的一致性：资本结构的选择公司股东权益的变化与公司价值的变化是同方向变动的：当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利；当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。换言之，公司价值不等于所有者权益价值，但公司价值和所有者权益价值却是一致的企业资本结构决策的依据就是公司价值最大化。P282：例15-1：假定某公司价值市场价值为1000元，公司是无负债的无杠杆公司，有100股票在外面流通，每股市价为10元。假设公司计划借入500元，以向股东支付每股5元的额外现金股利。债务发行之后，公司变为有财务杠杆的公司，公司资本结构发生了变化，但正常的经营和投资活动不发生改变，请问实施这样的债务发行计划后，公司价值将如何变化？资本结构的调整可能是公司价值大于、等于或小于初始公司价值1000元，假定资本结构调整使公司价值变化不会超过250元，因此，不妨假设公司价值为1250、1000和750元三种情况。初始资本结构和新资本机构下的三种可能结果如下表：无债务下的公司价值支付股利后的债务和权益价值（初始资本结构）123债务0500500500权益1000750500250公司价值100012501000750由于资本结构的调整，股票市场对公司股价将有所反映，上表三种情况下股价分别为7.5元、5元和2.5元。因此，股东虽然会获得500元的股利支付，但资本利得会有不同程度的降低。下面是资本结构调整后三种情况股东收益的情况：发行债务（即资本结构调整）股东的收益123资本利得-250-500-750股利500500500股东净收益2500-250如果股东认为第一种情况最可能出现，则他们倾向于调整资本结构，因为股价虽然下跌，但股东可以获得250元净收益，同时公司价值也同样提高250=1250-1000元；如果股东认为第三种情况最可能出现，则他们倾向于不调整资本结构，因为股东净收益下降25，同时公司价值也同样下降250元（750-1000=-250元）；如果股东认为第二种情况最可能出现，则是否调整资本结构是无差异的，因为资本结构变化不影响股东净收益，同时也不影响公司价值。二、早期资本结构理论大卫·杜兰特在1952年的研究成果是早期资本结构理论研究正式开端之一，他提出了三种有关资本结构的理论：（1）净收益理论（NI）；（2）净经营收益理论（NOI）；（3）处于两者之间的传统理论。三种理论的基本假设如下：公司零税率，公司负债资本成本为RB，自有资本（股权）成本为RS，加权平均资本成本为RWACC，已发行在外的公司债券市场价值为B，流通在外股票市场价值为S，公司总价值为V，V=S+B，用B/S代表财务杠杆的大小。但三种理论对投资者如何确定企业负债和股本价值的假设条件却不同。（一）净收益理论（NI）净收益理论的假设条件为：（1）投资者以一个固定不变的比率RS要求投资回报，即公司股权融资成本固定；（2）公司能以一个固定利率RB发行所需的债务，并且债务成本RB低于权益成本RS。净收益理论认为，由于负债资本成本较低，所以当财务杠杆提高时，加权平均资本成本持续下降，并逐渐接近负债成本RB，企业价值会因举债而上升。公司最佳资本结构是下图中RWACC与RB的相交点，此时负债占100%，公司资本总成本最低，企业总价值最大。企业价值财务杠杆B/SV财务杠杆B/S资本成本RSRWACCRB财务杠杆B/S（二）净经营收益理论净经营收益理论与净收益理论假设截然不同，净经营收益理论假设投资者所要求的回报并不固定，即企业股权融资成本RS是变化的，而且是随着企业负债增加而增加的。因为增加负债资本，虽然其成本较低，但同时增加了公司的风险，这会使投资者要求更高的回报，从而提高自有资本的成本，一升一降，加权平均总成本RWACC保持不变。根据这个理论，负债的成本可分为两部份：一部份是可用利息率代表的明示成本，另一部分为因负债增加而使自有资本成本增加的部分即非明示成本。公司不存在最佳的资本结构，因为财务杠杆的变化不影响公司总价值V。财务杠杆B/S企业价值vV资本成本财务杠杆B/SWACCRBRSRWACC（三）传统理论传统理论是净收益理论和净经营收益理论的综合。它认为，在某种程度下，公司可以利用财务杠杆作用来降低加权平均的资本成本，增加其总价值。在传统理论中，RS是随着财务杠杆作用的增强而按照递增率上升，RB对加权资本成本降低的效果随着财务杠杆作用显著而增大。加权平均资本成本RWACC最初随财务杠杆作用加强而下降，因为RS的提高还没有抵消成本较低的负债成本所带来的好处。然而，超过一定限度时，RS上升幅度已抵消了负债成本带来的好处，RWACC提高的趋势也加强。公司资本结构的最佳点处于RWACC的最低点S。资本成本RSRWACCRB财务杠杆B/S公司价值财务杠杆B/S对早期资本结构理论的评价：1、评价公司的价值仅考虑加权平均资本成本这一单一因素。2、早期资本结构理论是由一些有关投资者行为的假设组成，主要依靠的是经验判断，而不是可以用正式的统计分析进行检测的模型，缺乏实证分析。随着资本结构理论的深入研究，这些方面得到了有效克服。第三节MM理论现代资本结构研究的新开端始于佛朗克.莫迪利亚尼（FrancoModigliani）和默顿·米勤（MertonMiller）。他们以科学的、严谨的方式研究了资本结构，并于1958年发表了深具影响的论文《资本成本、公司财务和投资理论》，对企业的价值与其资本结构的关系进行了严密的分析，总结出了著名的MM理论（或MM模型）。他们的研究成果使公司财务管理成为一门真正的科学，为以后的研究奠定了基础，并因此在1990年荣获了诺贝尔经济学奖。一、MM理论的假设条件1、经营风险可以衡量；经营风险相同的企业处于同等的风险等级。2、股票和债券在完善的资本市场上进行交易。完善的资本市场意味着：（1）无佣金成本；（2）投资者的借款利率和公司的借款利率相同；（3）所有目前和潜在的投资者对企业未来的EBIT估计相同，即投资者对公司的未来收益和收益的风险的估计相同；（4）信息是对称的，公司管理者和投资者对公司都可获得相同的信息。EBIT3、企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利率均为无风险利率，而且，不会因债务的增加而改变。4、所有现金流量为永久年金，即企业为零增长，企业预期的EBIT为常数，并且公司的债券是永久年金。这里预期的EBIT是常数，是投资者的预期，但是实现了的EBIT可以与预期的不同。MM首先分析了无公司税的条件下公司的资本结构与公司价值之间的关系，然后再考虑具有公司税条件下的情况。适用于所有MM命题的通用符号及含义：S=公司普通股市值（每股价格×发行在外股票数）。EL=杠杆企业的普通股票市价。EU=无杠杆企业的普通股票市价。B=负债的市价。V=B+S=公司总价值。EBIT=息税前盈余，假定其为一个常数。RS=权益的期望收益率，也称权益成本。RB=公司负债的利息率，即负债成本。RWACC=加权平均资本成本。Tc=公司所得税税率。VL=杠杆企业的价值或负债企业的价值。VU=无杠杆企业的价值或无负债公司价值。二、无公司税条件下的MM模型该模型所给出的命题是在没有公司所得税的条件下，公司的价值与公司资本结构之间的关系以及所有者权益收益率的确定。（一）MM命题I（关于公司价值）MM命题I：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值，或者企业价值与资本结构无关。VU=VLMM命题I是一个极其悲观的结论：公司无法通过改变其资本结构构成的比例改变其流通在外的证券的总价值。也就是说，在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的。换言之，对企业的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。