第6章资金短缺者的融资选择

第6章资金短缺者的融资选择6.1内源融资与外源融资6.1.1什么是内源融资与外源融内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。内源融资与外源融资具有不同的经济意义和影响。金融随着外源融资的产生而得以实质性的发展。内源融资与外源融资的比较内源融资规模较小不借助于金融机构与市场没有信息不对称问题风险较小外源融资规模通常较大通常要借助于金融机构与市场存在信息不对问题风险较高6.1.2内源融资自愿储蓄住房公积金养老保险固定交款养老金计划固定收益养老金计划企业折旧公积金损失准备金公益金6.2外源融资外源融资分为：债务融资权益融资6.2.1债务融资债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有：银行贷款（有可能遭到信用配给）发行债券（标准化）商业信用票据融资（非标准化）银行贷款与发行债券的比较银行贷款间接融资，存款者并不直接承担借款者违约的风险。发放者只能是银行金融机构。非标准化的；不能流通转让向银行申请贷款则不必公开自己的信息，一般是在私下里协商完成的。发行债券直接融资，资金的最终供应者要承担借款者的各种风险债券的持有者可是任何个人和企业。标准化的可以在二级市场上流通转让发行人（企业）要承担信息公开的义务6.2.2权益融资权益性融资包括：外源融资方式合伙发行股票内源融资方式留存收益资本公积金6.2.3债务融资与权益融资对公司的影响1.财务杠杆：合伙的情况例：王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有10万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，刚好够20万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，共同分担风险。如果每年赚了10万元，那么，王小二和赵小三就各自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50%。2.财务杠杆：举债的情况王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。但他是从赵小三处借得了10万元，年利率为10%。总投资的回报率仍为50%。在这种情况下，王小二的自有资金的回报率是多小呢？王小二借入资金的回报率：总投资20万投资回报率50%借入资金10万元借入资金利率10%借入资金年利息总额1万元偿还利息后利润9万元王小二投入的自有资金总额10万元王小二的自有资金回报率90%通过债务融资，在资产收益率一定的情况下，可能会大幅度地增加权益性融资的回报率。更一般地以R表示投资的总回报，A表示总资产，ar表示资产回报率，因此有：ARra即ArRa。再设资产负债率为b，企业的负债为B，权益为E，按照会计恒等式有：EBA所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。以l表示杠杆比率，按照定义则有：EBlElB，将其代入会计恒等式，就得到：ElA)1(更一般地以R表示投资的总回报，A表示总资产，ra表示资产回报率，则有：即R=ra·A。我们再设企业的负债为B，权益为E，因此，按照会计恒等式有：所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。以表示杠杆比率，按照定义则有：因此，，将其代入会计恒等式，就得到：lElA)1(EBAEBl/ElBARra/再设负债的利率为i，所以负债的利息成本为：iElCb扣除利息成本后，权益投资的总回报为：iElElrCRRabe)1(以er表示权益投资的回报率，则：)(irlrERraaee上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财务杠杆比率与资产收益率减去借款利率的乘积。当资产回报率高于负债的利率时，通过债务融资就可提高权益的回报率。反之，如果资产回报率低于向借款支付的利率，那么，债务融资就会降低权益的回报率。债务融资与权益融资的比较债务融资具有杠杆作用。不会稀释所有者的权益。不会丧失控制权；内部人控制问题较小权益融资没有杠杆作用会稀释所有者权益。可能会失去部分控制权。内部人控制可能较严重。6.2.4外源融资方式：私募与公募公募就是向不特定的公众公开发行金融工具，来筹集资金的融资方式。私募就是只向特定的少数投资者发行证券的融资方式。6.2.5融资成本融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：向股东支付的红利向债权人支付的利息在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费接受信用评估等方面的支出内源融资的机会成本融资加权成本设：债务融资的成本率为dr，dw债务融资在融资总量中各自所占的权重股权融资的成本为er，ew权益融资在融资总量中各自所占的权重内源融资的机会成本率为or，ow内源融资在融资总量中各自所占的权重加权平均资金成本为：ooeeddrwrwrwc6.3企业融资结构6.3.1M-M定理M-M定理（又称莫迪尼亚尼—米勒定理）表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。M-M定理无摩擦环境：没有所得税无破产成本资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是无限可分的公司的股息政策不会影响企业的价值在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。M-M定理的证明：举例说明假定有两家保健品公司健强和康瑞，它们每年的现金流量和盈利能力完全一样，设每年的盈利为P。不同的是融资结构不同：健强：全部股权融资，健强的市场价值AV就等于其股票的市值AE康瑞：除了股权融资外，还有债权融资。康瑞的市场价值BV则等于其负债的市场价值BD与股票的市场价值BE之和，即：BBBEDV现在做一个投资选择方案一：如果你购买健强公司1%的股份，成本与收益如下：投资总成本：0.01AV。投资收益为：P01.0。方案二：分别购买康瑞1%的股份和债券。购买康瑞1%的股票和债券的投资成本分别为0.01BE和0.01BD，投资总成本为：0.01（BE+BD）=0.01BV。再设康瑞对债券支付的利率为i，它对债券支付的利息总额为BDi，由于你持有它1%的债券，因此，你所得的利息收益为0.01BDi。扣除利息后可供股东分配的利润总额为BDiP。投资它1%的股份，能分得的红利为)(01.0BDiP。债券和股票的总收益为P01.0。两种投资方案的成本与收益的比较投资方案方案1方案2购买健强1%的股份分别购买康瑞1%的股份和债券投资成本0.01AV0.01BV投资收益：债券利息00.01BDi股票红利0.01P)(01.0BDiP投资总收益0.01P0.01P无负债的健强与有部分债务融资的康瑞的市场价值完全相等。在这两种方案上所得到的投资收益完全一样，即企业总盈利的1%。由于假定市场是完善的，这两种投资方案的投资收益率相同，因此，具有同样收益的投资会有相同的投资成本，故有：0.01AV=0.01BV从而得：AV=BV不同融资结构下的风险差异：健强(100%股权)杠杆比率为1的康瑞公司宏观经济状况健强和康瑞盈利额（万元）流通股份(万元)每股收益(元)利息支出(万元)可分配利润(万元)流通股份(万股)每股收益(元)差50010000.54001005000.2一般100010001.04006005001.2好150010001.540011005002.2期望值10001.04006001.2方差0.1670.67标准差0.410.826.3.2有税收差异时的企业融资结构与企业价值债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：支付利息纳税红利分配有税收时康瑞与健强的分配结构：公司健强（没有负债）康瑞（债务融资额为BD）税前盈利PP利息支出0BDi税基PP-BDi税收支出Pt)(BDiPt可供股东分配利润Pt)1(BBDiDitPt)1(-有税收时投资康瑞与健强的收益比较：投资方案方案1方案2购买健强1%的股份分别购买康瑞1%的股份和债券投资成本0.01AV0.01BV投资收益：债券利息00.01BDi股票红利0.01Pt)1(])1[(01.0BBDiDitPt投资总收益0.01Pt)1(0.01])1[(BDtiPt有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：在方案二中的收益比方案一要高出BDti01.0。由于市场是完善的，两种投资方案的收益率应该相等，即：BBAVDtiptVPt01.0])1[(01.001.0)1(01.0从而得到：1)1(1PtDtiVVBAB即有负债的康瑞的市场价值高于无负债的健强的市场价值。税率为30%时投资两公司的收益及公司价值的比较：投资方案方案1方案2购买健强1%的股份分别购买康瑞1%的股份和债券投资成本0.01AV0.01BV公司总税前盈利10001000债券利息00.015000%8=4公司税收支出3001000%30180%30)4001000(股票红利0.011000%)301()1804001000(01.0=4.2投资总收益0.0171000%)301(0.012.85000%30%81000%)301[(公司价值7000万8200万破产成本的影响随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。破产成本的影响债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升主要来自于以下向个方面：随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。财务杠杆对企业价值的影响企业价值VmVM1V0V01lml2l杠杆比率l企业优序融资优序融资理论认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：内部融资债务融资权益融资6.4政府融资财政赤字最常见的融资方式有：向中央银行借款或透支增加税收发行政府债券向中央银行借款或透支向中央银行借款或透支会增加基础货币的发行，基础货币的供给与财政赤字同增同减。过高的财政赤字导致过高的基础货币发行，会引发较高的通货膨胀。增加税收税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分配。增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金。但增税往往会遇到政治上的阻力。增税还会遇到拉弗曲线问题。拉弗曲线税率100%t0税收收入发行政府债务购买政府债券具有非强制性，且能获得一定利息收入。有利于增强央行货币政策的独立性。发行国债具有挤出效应，会挤出民间投资。李嘉图等价定理表明，政府采取征税或发行债券对我们的储蓄和消费选择的影响是相等的。TheEnd