第五章_资产定价

第五章资产定价重庆理工大学会计学院安灵1．资本资产定价模型的理论基础基本假定基本公式应用价值1．资本资产定价模型的理论基础WilliamSharpe美国斯坦福大学教授，1990年诺贝尔经济学奖获得者JohnLintner美国著名经济学家，哈佛大学教授，1983年因心脏病去世HarryMarkowitz纽约市立大学巴鲁克学院教授，1990年诺贝尔经济学奖获得者基本假定1.存在一种无风险资产，投资者可以不加限制地以无风险利率进行借入或借出2.数学期望值和方差为投资决策的唯一依据3.对于相同风险等级的证券，投资者将选择高收益率的证券；对于相同收益率的证券，投资者将选择低风险的证券4.所有投资者对证券收益率的平均值、方差和协方差具有相同的预期5.不存在税收和交易费等其他市场不完善性，资本市场处于均衡状态6.投资者可以准确预测通货膨胀或利率变动2.CAPM基本原理其中，Rf:无风险收益率β:该股票的风险补偿率Rm:市场平均收益率K：必要收益率)(fmfRRRK①β的财务含义反映个别证券随着市场投资组合变动的趋势，用来计量个别证券相对于市场投资组合的变动程度。是证券特征线（Securitycharacteristicline--SCL）的斜率。个别证券特征线的斜率越大，其系统性风险也就越大。mimii2市场投资组合的方差之间的协方差种证券与市场投资组合第（2）证券市场线与必要收益率证券市场线（SML）是对必要收益率的描述其斜率反映投资者对风险的厌恶程度SML线越陡，说明投资者越厌恶风险如果投资者一点也不厌恶风险，SML线将是一条水平线（3）通货膨胀对收益率的影响无风险收益率是一种名义收益率，它包括两部分：①实际收益率K，也称无通货膨胀收益率；②通货膨胀补偿率I，即预期的通货膨胀率。所以，Rf＝k＋I。如果在无风险收益率Rf中，实际收益率为3％，预期的通货膨胀率I为5％。今假定预期的通货膨胀率从5％提高到7％，即提高2％，那么各种风险的股票的收益率将会发生什么变化？（4）投资者风险偏好对收益率的影响随着投资者厌恶风险程度增加，SML线的斜率也就随着增加。由此使市场风险补偿率从4％提高到6％。注意：SML斜率的变化对风险大的股票的必要收益率的影响，要比对风险小的影响大。例如，图中，β＝1.5的股票收益率从14％增加到17％，增加了3％，但β＝0.5的股票的必要收益率则从10％增加到11％，只增加1％。3.CAPM的应用价值★投资决策比较预期收益率与必要收益率，买进卖出决策★资本成本的估算权益资本成本的计算★投资组合的风险估计风险补偿率、必要收益率（1）投资决策例如,如果无风险报酬率为8%，市场风险补偿为4%，β系数为2，则投资者对X股票的要求报酬率为16%：KX=8%+2.0×(12%-8%)=16%在证券市场上，如果预期报酬率高于16%，投资者就会买进X股票，如果低于16%，就会卖出。如果预期报酬率与要求报酬率相等，则既无卖出，也无买入，市场处于均衡状态。（2）资本成本由于股票价格信息可以随时得到，因而每一个具体公司的β系数的估计与获得并不困难，这样我们就不难以β系数为基础测算公司资本成本，尤其是股权资本成本。例、高盛公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，β系数分别是2.0、1.0和0.5，所占比重分别为60%、30%和10%，股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%，试确定这种证券组合的风险报酬率。①确定证券组合的β系数。βp=60%×2.0+30%×1.0+10%×0.5=1.55②计算该证券组合的风险报酬率。Rp=βp（Rm－Rf）=1.55×（14%－10%）=6.2%（3）投资组合的风险估计4.APT及对资本资产定价模型的修正套利价格理论（ArbitragePricingTheory．简称APT），在继承了传统的有关影响资本资产收益或价格的多因素分析方法后，又做了大胆的创新。目前使用的最为普遍的影响证券收益率的五种指数是：（1）利率；（2）景气；（3）通货膨胀；（4）劳动生产率；（5）投资者信心。所以APT的建立取决于各因素的水平及对证券收益率灵敏度。套利定价理论最大优点是已经扩大到包括若干风险因素，是一种十分广泛的理论，APT不仅可用对收益率的事前预测，也可以像CAPM模型那样根据事后实现的收益项目进行检证。当然其应用的处于起始阶段，应用效果尚有待于进一步验证。第四节证券估价现金流量与风险收益1财务估价原理2财务估价的两种模式3（1）现金流量现金流量可分为诸多层次，一般来说我们把现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次。但是在财务估价中主要涉及的是投资的现金流量和自由现金流量。2.证券估价原理•企业价值及其形式•财务估价的程序•财务估价的两种模式（1）企业价值及其形式从财务管理角度来看，企业价值具有多种不同的表现形式：★账面价值★市场价值★内涵价值（2）财务估价的程序1）进行估价分析的基础工作2）把握公司的市场定位，研究公司治理结构3）绩效预测4）选择财务估价模型5）结果检验与解释第五节财务估价的一般应用债券的估价1股票的估价2一、债券的估价•债券特性与现金流•债券到期收益率的计算•债券的估价方法1.债券特性与现金流企业进行债券投资，其购买价格是投资的现金流出，债券投资未来的利息收入和收回的本金是投资的现金流入。债券未来现金流入的折现值称为债券的内含价值。债券估价就是要对债券的内含价值进行估计，以为债券投资决策提供基本依据。因为债券投资决策标准是债券的内含价值大于购买价格。2.债券到期收益率的计算债券的到期收益率，又称债券内含收益率，是指购买债券以后，一直持有该债券至到期日的收益率，也即债券现金流入量与现金流出量相等时的贴现率。可以利用内涵报酬率法中逐步测试法原理进行计算求得。对于每年年末付息、到期一次还本的债券到期收益率的计算公式是：式中：F代表债券面值；I代表每年利息；n代表付息总期数;K就是债券到期收益率。nnttKFKI)1()1(1购买价格＝3.债券到期收益率的计算例如，XYZ公司当年4月1日按1060元的价格购买面值为1000元的企业债券，其票面利率6%，每年4月1日计算并支付一次利息，5年后到期一次性还本。该公司持有这批债券至到期日，计算其到期收益率。1060＝60×年金现值系数＋1000×复利现值系数式中这两个现值系数的n都是5，据此：用i=5%，试算：60×4.329＋1000×0.7835＝1089用i=4%，试算：60×4.452＋1000×0.8219＝1036.24用插值法，求得K＝4.55%，这个到期收益率就是债券投资现金流入量与投资购买价格相等时的贴现率。3.债券的估价方法•债券估价通用模型•一次还本付息且不计复利的债券估价模型（1）债券估价通用模型债券估价通用模型是指按复利方式，通过折现计算债券投资的现金流入的现值的估价模型。式中：P代表债券内含价值；i代表债券票面利息率；F代表债券面值；I代表每年利息；K代表贴现率；n代表付息总期数。nnttKFKFiP)1()1(1nnttKFKIP)1()1(1例如，某债券面值为1000万元，票面利率为10%，期限为5年。每年计算并支付利息一次，到期一次还本。现在的市场利率12%。债券的发行价格为950万元。问应否购买这该债券？根据上述公式得：内含价值=1000×10%×年金现值系数+1000×复利现值系数=100×3.605+1000×0.567=927.5万元即这批债券的价格950万元高于内含价值927.5万元，如不考虑其他因素单纯从收益角度不能购买。（2）一次还本付息不计复利估价模型•我国很多债券属于此种，其计算公式为：nKniFFP)1(例，某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为1000元，期限5年，票面利率为8%，不计复利，当前市场利率为6%，该债券发行价格为多少时，企业才能购买?•由上述公式可知：)(22.1046%)61(5%8100010005元P即债券价格必须低于1046.22元时，企业才能购买。原理如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本，即这种债券被低估价格，因此投资购买这种债券可行；如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和小于投资成本，即这种债券被高估价格，因此不可投资购买该债券。二、股票的估价•股票投资的种类及目的•股票的估价方法1.股票投资的种类及目的企业进行股票投资的目的主要有两种：一是作为一般的证券投资，获取股利收入及股票买卖差价；二是利用购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。2.股票的估价方法•贴现现金流模型----零增长股票模型----固定增长股票模型----非固定增长股利模型（1）贴现现金流模型股票的内在价值是由投资者在未来时期中所接受的现金流决定的，即在未来时期预期支付的股利，因此，贴现现金流模型的公式为：nnttKFKP)1()1(Dt1式中：Dt为在时间T内以现金形式表示的每股股票的股利；K为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；F是待N期股票出售时的预期价格；P为股票的内在价值。（2）零增长股票模型如果公司每年均发放固定的股利给股东，即假定预期股利增长率等于零，这种股票称为零增长股票。nttKP1)1(Dt模型来说，每年股利Dt均为一个固定常数，其股票价值可按永续年金现值公式计算：P＝D/K[例]假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10％。则股票的价值为8／0.10＝80元。（3）固定增长股票模型企业处于生命周期中的上升阶段，盈利能力逐年增长，如果每年的股息是以一个固定的增长率g增长，它的计算模型叫固定增长股票模型，又称戈登模型。gRDgRgDP10)()1(例：XYZ公司第一年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%，则该企业价值为：V＝2/（10%-2%）＝2/8%＝25元(4)非固定增长股利模型有些企业的盈利能力取决于各种复杂因素，其规律不稳定，是非固定增长的，有时可能连续几年保持固定不变，有时又连续几年保持固定比率增长，甚至有时没有规律，对于这种企业的股票价值估算主要通过非固定增长模型。按照威廉斯模型，简化后的价值评估公式为：ntnntKgKDKgDP121100)1(1)1()1(例：企业W预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%，假设企业第一年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10%，则该企业价值？元95.267513.01.1%)51(21.1%)51(21.1%)51(21.12)3%,10()%)101(%)101(%)101(%101(433224433221PVDDDDEnd