资本市场与逻辑规则与方法

资本市场的逻辑、规则与方法目录第一讲并购与重组第二讲私募基金及其股权投资第三讲证券市场第四讲信托及结构化融资第一讲并购与重组一、并购动因二、并购方法三、业务重组四、股权重组五、案例研究六、讨论一、并购动因协同效应协同效应(SynergyEffects)是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。协同效应可分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。管理协同效应又称差别效率理论。管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。如果两个公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一个公司之后，低效率公司的管理效率得以提高。一、并购动因经营协同效应经营协同效应主要指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，经营协同效应主要表现在以下几个方面：（1）规模经济效应随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高。显然，规模经济效应的获取主要是针对横向并购而言的，两个产销相同或相似产品的企业合并后，有可能在经营过程的供、产、销任何一个环节和人、财、物任何一个方面获取规模经济效应。（2）纵向一体化效应纵向一体化效应主要是针对纵向并购而言的，在纵向购中，目标公司要么是并购公司的上下游。纵向一体化效益主要表现在：减少商品流转的中间环节，节约交易成本；加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；极大地节约营销费用，由于纵向协作化经营。（3）市场力或垄断权获取市场力或垄断权主要是针对横向并购而言的，两个产销同一产品的公司相合并，有可能导致该行业的自由竞争程度降低；合并后的大公司可以借机提高产品价格，获取垄断利润。因此，以获取市场力或垄断权为目的的并购往往对社会公众无益，也可能降低整个社会经济的运行效率。（4）资源互补合并可以达到资源互补从而优化资源配置的目的，比如，A公司在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面十分薄弱，而B公司在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，如果我们将这样的两个公司进行合并，就会把整个组织机构好的部分同本公司各部门结合与协调起来，而去除那些不需要的部分，使两个公司的能力达到协调有效的利用。一、并购动因财务协同效应财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在：1）企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。2）企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。3）企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。4）企业的筹集费用降低。企业在并购过程中产生的财务协同效应的计量：1）节约资本成本效应的计量企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。2）资本收益率提高效应的计量企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。3）合理避税效应的计量被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。二、并购方法1.并购流程目标企业初步调研•产品、市场、客户•管理团队•股权结构、法人治理•形成初步调研报告制订并购交易策略尽职调查确定目标企业价值谈判交易整合•依据自身战略发展的需要，明确并购目的•初步确定并购形式及并购范围•行业状况、竞争结构•财务状况•人力资源状况•目标企业其它深度调研•风险评估•公司战略价值评估•公司业务价值评估•公司财务价值评估•并购成本评估•形成完整的公司价值评估报告•起草/准备交易条款•聘请法律顾问•准备合同/协议书•谈判/完成交易•整合方案讨论实施•细化整合方案，重点落实整合方案•各方充分沟通•组织结构/管理层确定•法人治理结构一个成功的并购、整合的企业战略行动必须为股东创造价值，实现股东利益最大化，并以此为标准来策划、执行以及评估整个并购整合计划。二、并购方法2.并购过程中的尽职调查行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机会的详尽分析•市场规模•行业增长•价格/利润趋势•销售渠道•竞争结构•竞争模式•盈利情况•主要竞争者情况目标企业管理团队退出机会•企业产品线•财务状况•客户结构•竞争优势•企业经营改善潜力•合同、协议•或有负债•风险评估•管理能力•管理意愿•梯队建设•共同需求、利益•分析投资回报•退出机会寻找•退出障碍和风险评估•退出时间和方式收购者正式接管目标企业后，往往发现该企业潜在的负债和风险很多二、并购方法3.并购方法应用——法无定法合并：吸收合并、新设合并一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。分立：派生分立、新设分立增资：主体：产业投资、战略投资还是财务投资对价：溢价与否支付手段：现金、资产、股权（吸收合并、控股子公司）减资（股权/份回购）：净资产为正：公司剥离资产；净资产为负：以股抵债（大股东欠款）二、并购方法3.并购方法应用——法无定法收购：收购主体：管理层收购收购标的：控股还是参股收购意图：善意还是敌意（反收购）收购方式：要约收购和协议收购（上市公司）支付方式：现金、资产、股权（换股收购）支付来源：杠杆收购（并购贷款）二、并购方法（1）债权融资：并购贷款、企业债及中期票据。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。这里的并购包括股权并购、资产并购和债务重组。第一、并购是企业所有权和控制权交易的一种高级形式，相应地并购贷款的风险程度较高，因此，符合条件的商业银行在开展并购贷款业务时，要在满足市场需求和控制风险之间取得最佳平衡。第二、控制并购融资的杠杆率，这是降低并购贷款风险的重要手段，参考国际市场的经验，我国规定了并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。第三、风险评估，商业银行应在全面分析战略风险（包括并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面）、法律与合规风险（交易主体、资金来源、担保措施）、整合风险（包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应）、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险。4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法（2）股权融资并购，包括公募和、私募和换股并购。A、ＩＰＯ募集资金投向为并购企业或资产。B、私募，向特定投资者以公司增资扩股的方式募集资金，并以募得资金进行收购。与并购贷款相似，重点是证明给投资者，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力，同时，也要表明，并购方有足够的管理能力去整合被并购方。C、换股并购，是指并购公司的股东以其持有的公司股权，或者并购公司以其增发的股份，作为支付手段，购买目标公司股东的股权或者目标公司增发股份的行为。换股并购存在于三种情况之下：第一、上市公司收购和重大资产重组中，以股份作为支付对价，或者以增资股份置换目标公司股份。借壳上市中广泛运用。第二、１０号文即《关于外国投资者并购境内企业的规定》第四章规定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，即换股并购的条件和具体操作，但遗憾的是，法规之前还批了不少，有法可依之后一例没批。第三、一般公司换股并购，法律上没有任何障碍，可评估财产即可出资，股权即可通过评估确定净资产进行出资。双方根据净资产确定换股比例即可。只是工商登记的问题，大型国企可以，上海、江浙三地备忘。其好处是无现金往来，节税；如果不可实现，就只能用现金过桥：并购公司现金收购股权或资产，目标公司股东套现后以现金对并购公司出资，缺点是目标公司股东需交纳所得税。当然，为了避免目标公司或有负债、担保未披露的道德风险及运营过程中在税收等方面不规范的风险，对中小企业的收购多以资产收购方式进行。4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法(3)创新融资方式，杠杆收购基金杠杆收购是指并购方以自有资金为基础，从投资机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入支付给投资者，这样能达到以较少资金撬动较大交易的目的。这种方式也称之为高度负债的收购方式。中粮、厚朴并购蒙牛：中粮集团与厚朴投资共同组建一家新的公司(SPV,中粮集团持股70%)，投资61亿港币,分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份，新公司在分别完成相关收购后将持有蒙牛扩大后股本的20%，成为“中国蒙牛”第一大股东。4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法5.终极应用——破产重整破产的三种程序：清算—死亡和解—偷生重整—再生重整的特点和优势：有担保债权受限强裁出资人权益调整二、并购方法6.并购后整合文化趋同效率优化资源导入管理输出上市为目的的业务重组，核心是业务和商业模式的重构，重点回答一个问题：投资故事怎么讲？如何画地为牢却翩翩起舞？什么样的投资故事有吸引力？简单清晰，有所为有所不为：风治理可复制：食品轻资产：重工终端为王：快消市场的逻辑是你如果要想幸福，你首先要使别人感到幸福；商业模式的核心是为客户提供价值。三、业务重组1、集团架构整体上市，还是分拆？基于业务还是基于管控？四、股权重组2、代持股处理——工会持股、高管代持股保留：委托、信托集中：收购主体及资金：管理层自有资金或民间借款ＰＥ投资附加管理层向ＰＥ贷款ＰＥ购买分期激励高管（对赌条款）附回购条件的股权信托计划（信托贷款）收购价格：原始出资原始出资＋上年度未分配利润（未弥补亏损）帐面净资产评估价值四、股权重组3、股权激励四、股权重组•根据不同激励模式确定授予或行权价格。•对企业发展历史和未来进行全面思考，确定激励计划的时间跨度和各时间节点安排。•基于行业分析及企业战略识别并激励对企业发展起重要作用的人才。•根据预期收益和股权（期权）价值确定授予数量。•设置合理的授予和行使条件，建立约束机制。•根据企业现状选择限制性股票、期权等激励模式。模式1、复星产业整合与重组2、ST破产重整(上市公司收购暨重大资产重组和破产重整）五、案例研究1、治理结构：董事会中心还是股东会中心？职业经理人的选择与正和博弈2、要多元化吗？相关还是非相关？3、实业还是投资？4、产业并购与整合的基本素养六、讨论第二讲私募基金及股权投资序：市场点评与机会研判一、如何发起私募基金二、私募投资的基本方法三、如何遴选投资项目四、行业研究的基本内容与方法五、投资后管理六、投资退出一、如何发起私募基金1、选择法律形式（SPV：公司、信托、有限合伙还是契约)2、确定股东（权益）结构：鼎晖和黑石3、确定管理架构（管理人和投委会）4、明确投资策略5、明确投资原则（领域、阶段、偏好、禁忌、规模、期限）6、明确投资标准7、锁定种子项目8、找到你的投资人（机构、个人）：哪里找、怎么谈？9、落地：合伙协议要点（合伙人会议、投委会人员组成、管理人的报酬、认缴出资违约、合伙份额转让、退伙、基金清算、收益分配、会计处理）10、注册并建立团队一、如何发起私募基金4、明确投资策略风险胃口稳健型投资扩张型投资紧缩型投资投向专业化投资多元化投资一、如何发起私募基金5、明确投资原则（领域、阶段、偏好、禁忌、规模、期限）能看懂（行业、商业模式和人）有影响（能帮助企业，懂上市不如懂经营）走得远（有积淀，有后劲）靠得住（值得托付吗）……行业企业规模交易类型投资回报•成熟